房企海外发债受阻影响几何？

　　——中资美元债周报20170522

　　信用债市场异常报价周报20170417

　　

　　文/ 民生证券副总裁、研究院院长 管清友

　　民生证券研究院宏观固收组：张瑜、李昭函、李云霏、徐丹

　　联系人：张瑜（deany-zhang）徐丹（cyndi_dandan）

　　报告摘要

　　●信用策略：关注海外发债的边际变化

2017年1季度房企境外发债规模超预期，美元债发行规模达106.35亿美元，约为2016年全年发债规模的74.40%。2017年2季度起房企美元债发行规模大幅回落，境外融资趋紧。

房企境内外发行利差不断收窄, 二级市场境内外信用利差倒挂。2013年起，房企境内外发行利率波动较为一致，发行利差逐渐缩小，由2013年的112BP降低至2017年的31BP。2017年房企境内外发行利率均小幅提升。美国基准利率不断上行推升房企境外发债成本上升，此外人民币贬值预期进一步增加房企境外融资成本。境内二级市场收益率上行传导至一级市场，房企境内发行利率不断抬高。

房企境内债券明后年迎来兑付高峰，美元债待偿规模较小。境内债券到期分布较为集中，明后两年将迎来集中兑付期。美元债到期分布相对较为均匀，19年兑付规模相对较大。

短期信用资质保持稳定，销售融资收紧推动长期分化。从短期来看：一是考虑到2015年下半年以来房地产销售的回暖明显增厚了企业的利润和现金流，账面现金对短期债务的覆盖水平相对高位；二是之前定向增发、公司债等融资方式明显降低企业融资成本，2015-2016年发行的地产公司债多以3+2为主，2018-2019年是集中回售期，今年债券到期偿还压力相对较小。

从中长期来看，2016年下半年以来房地产调控政策趋严，房地产销售增速边际转弱，叠加土地溢价提升，将对企业2017-2018年利润表产生负面影响；境内外房地产融资途径收紧，融资成本的上升会慢慢侵蚀到企业的利润表，一些前期拿地行为比较激进（土地购置/签约销售比例较高）、财务杠杆率较高的企业面临销售边际收紧、拿地支出高企、境内外融资趋紧等多重压力。

●海内外实时跟踪：特朗普事件推动避险情绪上升，债券通正式批示

随着特朗普事件持续发酵，市场对于特朗普可能遭遇弹劾的担忧持续升温，美国未来的政局和税改、医改、基建计划政策实施面临更大不确定性。受到避险情绪影响，美股三大股指开盘跌近1%；美元指数跌破98；欧元兑美元涨至1.1150；现货黄金一度涨1.8%；美国10年期国债收益率大跌近3个百分点。加之美国近期公布的经济和通胀数据不及预期，投资者针对美联储的加息路径产生质疑。

5月18日，英国国家统计局公布了四月份的零售数据，上个月同期相比增长了2.3%，环比增加了4%，高出预期值1%，创下了2016年2月以来的最高值。受其影响，英镑汇率急剧飙升，截至2017年5月18日伦敦时间15点，英镑兑美元汇率已经突破1.3。这是2016年9月29日以来，英镑兑美元首次升逾1.30。

2017年5月16日，中国人民银行和香港金融管理局联合公告，正式批示了“债券通”的实施。现阶段境外机构对我国债券市场投资占比较低，仍有较大空间。从品种来看，我们推演境外机构主要投资品种仍以国债为主；从规模来看，我们推演外资在我国国债市场中占比未来将达到15%-20%，即1.7-2.4万亿元人民币，在总债券中占比约为3%-5%；从期限结构来看，长端利率未来或受一定影响，短端利率影响并不显著。综上，我们认为，债券通，尤其是“北向通”的成立，将为我国债券市场注入新的血液，对资金规模以及收益率曲线均会带来一定影响。

●一级市场：发行数量和规模都有所增加

　　本周一级市场新发行48支中资美元债，规模总计57.16亿美元，与上周相比发行数量和发行规模都有所增加。其中非金融行业发行数量为4支，规模为11.1亿美元。新发行非金融行业中资美元债有4支，发行人为华晨电力（5亿）、绿地控股（3.2亿）、明发集团（2.2亿）和协鑫集团（0.7亿）。

　　●二级市场：收益率持续走高，信用利差走阔

　　2017年5月15日至5月19日，中资美元债二级市场整体上涨较为明显，iBoxx中资美元债指数从年初至5月19日的总回报率为2.76%，相比5月12日升高0.24个百分点，上升幅度接近亚洲除日本美元债，彭博新兴市场美元指数本周走势平缓。

　　基准利率方面，各期限国债收益率均小幅降低。信用利差方面，美元债收益率走高加之国债收益率下降，信用利差持续走阔，境内外利差仍旧倒挂；产业类美元债信用利差仍处于历史低位，城投类美元债信用利差水平分化。

　　●下周展望：南海控股、龙光地产、中化集团将发美元债

　　预计下周将发行中资美元债共49只，发行规模预计76.65亿美元。非金融发行人方面，发行人预计有南海控股（5亿）、龙广地产（4.5亿）、中化集团（3亿）。

●风险提示

　　房地产融资政策调整

正文

　　一、信用策略：关注房地产海外发债的边际变化

　　（一）境内外融资政策双紧，房企海外发债受阻

2005年，瑞安置业发行第一只房地产行业美元债，此后房企美元债发行大致经过以下四个时期：

（1）萌芽阶段（2005-2009）：2005年起，逐渐有境内房企赴海外发债，瑞安置业和合生创展两家公司当年共发行7.25亿美元境外债券，此后的4年时间里，房企海外发债规模一直较为低迷，年度海外发债规模均不足10亿美元，尤其是2008年受金融危机影响，全年没有发行美元债。

（2）发展阶段（2010-2012）：2010年至2012年，房企海外发债规模开始稳步提升，年发行规模在50-90亿美元之间。

（3）扩容阶段（2013-2014）：受2012年下半年房地产市场回暖影响，房企拿地热情高涨，资金需求量提升，同时2012年9月份美国推出第三轮量化宽松政策，为房企海外发债提供了良好的融资时机，于是2013年起，房企海外发债规模激增，2013年第一季度发债规模达78.5亿美元，接近前三年年度发行规模，2013年全年发行规模为194.35亿美元。2014年房企海外发债热情持续，全年发行规模达205.8亿美元。

（4）缩量阶段（2015-2016）：2015年，公司债发行主体扩容，企业债监管政策放松，以及降准降息等一系列的政策实施降低融资成本，境内融资环境好转，不少房企重返境内市场发行债券，2015年和2016年美元债发行规模均不足150亿美元。

（5）境内外融资双紧（2017）：2016年下半年，交易所和银行间协会纷纷调整公司债发行准入门槛并进行分类管理，境内融资政策收紧，不少房企再次寻求海外发债，2017年1季度境外发债规模超预期，美元债发行规模达106.35亿美元，约为2016年全年发债规模的74.40%。2017年第2季度起，美元债发行规模大幅回落，截至本周发债规模仅16.95亿美元。

　　

境外发债是房企融资的重要补充途径。2007年以前，房企境内外债券市场融资规模较为接近；2010年起，在人民币升值预期下，房企为拓宽资金用途，主要通过海外进行融资，2010境外融资规模占境内外总发债规模的84.73%；2011年到2013年，境外融资规模与境内外总发债规模的占比均在50%以上；2015年起，随着境内融资政策的放松，境内融资成为房企融资的主要途径，境外融资规模占比不足10%；2017年一季度，随着境内融资政策的紧缩，境外融资规模开始逐渐上升。

总体而言，房企是否进行境外融资主要受境内外相对融资政策和环境的影响，相比于2014年之前，境外融资在房企各种融资途径中占比开始下降，是房企融资的重要补充途径。

　　

　　（二）境内外发行利率均小幅升高，二级市场信用利差持续倒挂

境内外发行利差不断收窄。境外发行利率方面，从2010年开始平均发行利率波动下行，由2010年的11.21%降至2017年6.02%，2010年所发行的美元债中大部分为发行利率超过10%的高票息债券，此后高票息债券逐渐减少，2016年无票息超过10%的美元债。境内发行利率方面，2010年至2017年期间平均发行利率在5.0%到7.1%之间窄幅波动。从境内外发行利差来看，随着境内外融资市场逐渐开放，从2013年起境内外发行利率波动较为一致，且境内外发行利差逐渐缩小，由2013年的112BP降低至2017年的31BP。

2017年房企境内外发行利率均小幅提升。美国基准利率不断上行推升房企境外发债成本上升，此外人民币贬值预期进一步增加房企境外融资成本；境内发债利率同样出现上行，主要是由二级市场收益率上行传导至一级市场。

二级市场境内外信用利差倒挂。分析典型企业可比债券境内外信用利差的变动情况，从2016年10月开始，境内外信用利差呈反向变动。国外基准利率抬升，同时经济企稳信用环境好转，境外利差不断收窄；而国内房地产行业销售融资双紧缩导致信用利差不断走阔，在这种环境下，从去年年底开始，境内债券和境外债券的利差开始呈现反向变动的趋势。典型企业中，在境内外信用利差持续反向变动影响下，除泛海控股外的其他企业信用利差已经呈现倒挂局面。

　　

　　（三）境内债券明后年迎来兑付高峰，美元债待偿规模较小

境内债券到期分布较为集中，明后两年将迎来集中兑付期。目前房地产企业境内存量债券总规模达2.46万亿元，2017年将有1,931亿左右债券到期或进入回售期，2018年和2019年将迎来兑付高峰，分别有6,017亿元、6,746亿元到期或进入回售期。

美元债到期分布相对较为均匀，19年将迎来兑付高峰。目前房地产企业境外存量债券总规模为875亿美元，按当前汇率折算约合人民币6,019亿元，今年待偿还债券总额为64亿美元，18年到期量为152亿美元，19年到期量最高为206亿美元，总体相较境内债券偿债压力较小。

2014年和2015年政策宽松背景下房地产企业大量发行境内外债券，短期来看今年偿还压力较小，但考虑到目前境内融资环境依然不容乐观，境外融资环境开始恶化，二季度起房地产商海外发债批文发放趋缓，未来两年内存量债券到期压力较大。

　　

　　（四）短期信用资质保持稳定，销售融资收紧推动长期分化

房地产企业境内融资方式包括权益融资（IPO和增发）、债券融资（公司债、企业债、中票等）、开发贷款、非标融资（信托和基金子公司）和资产证券化。从存量债券规模来看，公司债占比最高为52.5%，企业债次之为25.9%，定向工具、短融及PPN占比为18.3%，公司债政策变动对房地产企业融资影响较大。2016年公司债融资政策收紧，对房地产企业发行公司债进行分类监管，房地产企业整体境内融资环境严峻。

境外融资政策方面，2000年海外发债仍需进行资格审核，2015年起审核制改为备案制，放松境外发债限制，2017年二季度以来为配合境内房地产调控政策，房地产海外发债批文发放趋缓，境外融资政策同样收紧。

　　

从短期来看，房地产企业信用资质比较稳定。一是考虑到2015年下半年以来房地产销售的回暖明显增厚了企业的利润和现金流，账面现金对短期债务的覆盖水平相对高位；二是之前定向增发、公司债等融资方式明显降低企业融资成本，2015-2016年发行的地产公司债多以3+2为主，2018-2019年是集中回售期，今年债券到期偿还压力相对较小。

从中长期来看，2016年下半年以来房地产调控政策趋严，房地产销售增速边际转弱，叠加土地溢价提升，将对企业2017-2018年利润表产生负面影响；境内外房地产融资途径收紧，融资成本的上升会慢慢侵蚀到企业的利润表，一些前期拿地行为比较激进（土地购置/签约销售比例较高）、财务杠杆率较高的企业面临销售边际收紧、拿地支出高企、境内外融资趋紧等多重压力。

　　二、海内外实时跟踪：特朗普事件推动市场进入避险模式，债券通获正式批示

　　（一）“特朗普事件”发酵，全球市场紧急进入避险模式

　　随着特朗普事件持续发酵，市场对于特朗普可能遭遇弹劾的担忧持续升温，美国未来的政局和税改、医改、基建计划政策实施面临更大不确定性。本周全球市场紧急转入避险模式，“恐慌指数”VIX飙升20%。受到避险情绪影响，美股三大股指开盘跌近1%；美元指数跌破98，创去年11月特朗普胜选以来新低；欧元兑美元涨至1.1150，创去年特朗普当选次日以来新高；现货黄金一度涨1.8%创本月新高；美国10年期国债收益率大跌近3个百分点，恐将创两个月最大单日跌幅。

另外，由于美国近期公布的经济和通胀数据不及预期，本月12日公布的4月核心CPI同比增长1.9%；15日公布的5月纽约联储制造业指数为-1，低于前值和预期，自16年10月以来首次出现负值；16日公布的美国4月新屋开工总数为117.2万户，低于前值和预期，投资者对美联储的加息路径有所质疑。

（二）英国零售回暖致英镑飙升

5月18日，英国国家统计局公布了四月份的零售数据。官方数据显示英国四月份零售数据与上个月同期相比增长了2.3%，与2016年4月相比增加了4%，高出预期值1%，创下了2016年2月以来的最高值。

受其影响，英镑汇率急剧飙升，截至2017年5月18日伦敦时间15点，英镑兑美元汇率已经突破1.3。这是2016年9月29日以来，英镑兑美元首次升逾1.30。零售销售数据的回暖，减轻了此前消费者支出将继续放缓的担忧，继CPI和失业数据超出预期后，这是连续第三批对英镑有利的经济数据。

（三）债券通获正式批示，将吸引大量国际资本流入

2017年5月16日，中国人民银行和香港金融管理局联合公告，正式批示了“债券通”的实施，但正式启动时间将另行公告。初期先开通“北向通”，即香港及其他境外投资者经香港投资于内地银行间债券市场，没有投资额度限制，未来再研究扩展至“南向通”。

现阶段境外机构对我国债券市场投资占比较低，仍有较大空间。据人民银行数据，截至2016年底，境外机构持有境内人民币债券约8,500亿元人民币，截至2017年4月底，我国银行间债券市场托管量为42.28万亿元，总债券存量为44.99万亿元，境外资金占比不足2%。债券通的开通将为境外资金进入债券市场提供一系列有利条件。

从品种来看，我们推演境外机构主要投资品种仍以国债为主。主要原因一是国债流动性更高，对于尚存疑虑的境外机构来说，在当前国内经济确定性下台阶的基本面背景下，流动性最好的国债自然为首选。第二则是由于我国近年来信用风险事件频发，随着后续库存周期的回落和金融监管的延续，在对国内企业风险基本面缺乏了解的前提下，境外机构对信用债投资一开始将会持保守态度。第三从其他国家发展经验来看，如韩国、泰国等，国外投资者所投资品种均为以国债为主。

从规模来看，我们推演外资在我国国债市场中占比未来将达到15%-20%，即1.7-2.4万亿元人民币，在总债券中占比约为3%-5%。换句话说，债券通将为我国债市带来0.85-1.55万亿元人民币的外资流入。历时预计将在5年左右。这一推演主要基于与韩国债券市场的对标。若去除外部冲击因素，从1999年到2008年全球金融危机前的9年间，国际投资者在韩国国债市场中比重呈上升态势，2007年底达到了11%。而在当前人民币汇率贬值预期高峰已过，价值扭曲已基本释放完毕的背景下，以及若被纳入国际三大主流债券指数的预期成真，流入国内债市的外资将高于此推演值。

从期限结构来看，长端利率未来或受一定影响，短端利率影响并不显著。基于对于国际投资者以中长端投资者为主的预期，并且我们认为其在安全性与投资收益两方面诉求的权衡下，对我国债市投资未来也将以长期国债为主，在资金流入规模达到一定条件的前提下，或对长端利率或造成一定影响，但考虑到短时间内占比提升有限，国内长端的未来走势依然更多取决于国内货币政策、经济基本面和机构配置行为。

综上，我们认为，债券通，尤其是“北向通”的成立，将为我国债券市场注入新的血液，对资金规模以及收益率曲线均会带来一定影响。此外，债券通也将带来内地和香港债券市场的互联互通，从内地与香港债市联结入手，深化债市的开放政策，在引入国外投资者的基础上完成人民币债券交易的便利化，最终可达到改善中国债券资产的定价效率，提高债市发展水平的目标，意义深远。

三、一级市场：发行数量和规模都有所增加

　　（一）本周发行数量和规模

　　本周一级市场新发行48支中资美元债，规模总计57.16亿美元，与上周相比发行数量和发行规模都有所增加。其中非金融行业发行数量为4支，规模为11.1亿美元，发行数量虽显著增加，但是发行规模有所下降。

　　

　　

　　（二）新发债券详细发行信息

　　1、金融行业

本周新发行的金融行业中资美元债44支，共计46.06亿元。发行人有中国交通银行（16.76亿）、中国银行（16.20亿）、中国农业银行（6.06亿）、中国建设银行（2.64亿）、中信银行（1.00亿）、民生银行（1.00亿）、国家开发银行（1.00亿）、招商银行（0.65亿）、中国工商银行（0.50亿）、兴业银行（0.25亿），均未设置特殊条款。详细发行信息如下：

　　

　　

　　2、非金融行业

本周发行的非金融行业中资美元债有4支，发行人为华晨电力（5亿）、绿地控股（3.2亿）、明发集团（2.2亿）和协鑫集团（0.7亿）。其中绿地控股、明发集团所属行业为房地产，华晨电力和协鑫集团。发行详细信息如下：

　　（1）华晨电力

　　

　　华晨电力在境内发行的债券仅有一支，起息日为2016年12月7日，期限为3年，票息为6.00%，境内外信用利差达到60bp左右。

　　

　　

　　（2）绿地控股

　　

绿地控股在境内发行的债券期限以2年和5-6年居多，下面列出3个具有代表性的可比债券，最近一支发行的为16绿地01，起息日为2016年1月21日，期限为3+2结构，票息为3.48%。本次境外发行债券期限为一年，票息为3.85%，境内外信用利差达到40bp以上。

　　

　　

　　（3）明发集团

　　

　　明发集团尚未在境内发行过债券，暂无法比较境内外信用利差。

　　

　　（4）协鑫集团

　　

　　协鑫集团在境内发行的普通债券均为中小企业私募债，起息日集中在2016年底，期限均为3年，票息为7.50%，境内外信用利差达到20-30bp左右。

　　

　　

　　四、二级市场：收益率持续走高，信用利差走阔

　　（一）收益率：持续走高

2017年5月15日至5月19日，中资美元债二级市场整体上涨较为明显，iBoxx中资美元债指数从年初至5月19日的总回报率为2.76%，相比5月12日升高0.24个百分点，上升幅度接近亚洲除日本美元债，彭博新兴市场美元指数本周走势平缓。具体来看，投资级美元债本周增长显著，投机级美元债本周小幅回落，中资美元债自年初总回报率投资级为2.54%，投机级为3.60%。

一级市场发行发行规模略高于预期。本周新发行48支中资美元债，规模总计57.16亿美元，发行规模较上周预期高14.03亿美元，非金融机构本周发行主体增多，除了上周预告的华晨电力发行5亿美元债券，绿地控股、明发集团（2.2亿）和协鑫集团共发行6.1亿美元债券。

　　

　　（二）信用利差：境外利差走阔，境内外利差仍旧倒挂

　　基准利率方面，各期限国债收益率均小幅降低。整体来看，本周国债收益率延续上周下跌走势，受特朗普事件影响，市场避险情绪升温，周三各期限国债收益率均大幅下降，此后虽有微弱回升，但目前各期限收益率已降至4月下旬时的水平，且长端利率下行更为明显，期限利差收窄，收益率曲线扁平化。具体来看，1年、3年、5年、7年及10年期国债收益率分别下行了1bp、4bp、6bp、8bp、10bp，目前10年期国债收益率为2.23%。

　　信用利差方面，美元债收益率走高叠加国债收益率下降，信用利差小幅走阔，境内外利差仍旧倒挂；产业类美元债信用利差仍处于历史相对低位，城投类美元债信用利差水平分化。从我们跟踪的典型个券来看，本周大部分公司美元债信用利差走阔，境内各公司债券信用利差同样持续走阔，但总体仍呈现境内外利差倒挂局面。对比自发行以来信用利差整体情况，产业类美元债信用利差虽有所走阔但仍处于历史低位，大部分公司维持在历史4%-32%的水平，城投类美元债信用利差表现各异，部分公司信用利差已经处于历史相对高位。

　　

　　

　　五、下周展望：南海控股、龙光地产、中化集团将发美元债

　　（一）下周发行债券预告

　　预计下周将发行中资美元债共49只，发行规模预计76.65亿美元。详细发行信息如下：

　　

　　

　　

　　（二）下周重大海外事件预告

　　

　　

　　中资美元债周报系列：

　　【中资美元债·跟踪】长端利率下行受制，城投海外发债意愿增强 ——民生宏观固收中资美元债周报20170508

　　中资美元债研究手册系列：

　　中资美元债投资手册（民生宏观固收中资美元债投资手册系列一）

　　海外发债，城投融资新突破（民生宏观固收中资美元债投资手册系列二）

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