的供求状况决定的。

　　可贷资金的供给来自三个方面：第一，实体经济三大部门(政府、居民和企业)的储蓄水平;第二，金融部门通过信用创造活动新增的可贷资金;第三，存量到期可贷资金的重新投放。可贷资金的需求也来自三个方面：第一，实体经济的投资水平;第二，新增的可贷资金需求;第三，存量到期可贷资金的续贷需求。

　　当前我国实体经济和金融市场出现的融资紧张以及利率飙升，即可归因于三类可贷资金的供求关系。

　　第一对关系是储蓄和投资的关系。我国经济正在从投资拉动转向消费拉动的需求结构，对应的是，自2011年以来，实体经济的最主要储蓄部门——居民部门的消费率上升、储蓄率下降，导致整个经济储蓄率在2011年形成向下的拐点，可贷资金的第一个供给源减少。对于银行业来说，与储蓄率相伴的一个值得关注的现象是，也正是从2011年开始，居民部门在银行的净存款(居民部门存款减去居民部门贷款)出现拐点，净存款由此前的不断上升转为趋势性下降。与此同时，在可贷资金需求中的第一个需求即投资需求企稳，随着经济回升，投资增速见底上升，尤其是民间投资自去年四季度以来有较强的反弹迹象，这使得可贷资金的需求上升。

　　第二对关系是与金融部门信用创造活动密切相关的新增可贷资金供求关系。2011年以来，三个因素促成了信用创造活动的剧烈变化：第一，金融创新;第二，金融市场化改革不到位，典型的如资本市场以及与银行传统存贷款业务相关的金融管制没有解除;第三，各监管部门缺乏合作，竞相放松监管标准。

　　信用创造活动的变化表现在：第一，非金融部门的资金来源中传统信贷已经下降至不到60%，其余为各种新型金融工具;第二，非银行金融部门成为信用创造的主力，而非银行金融部门的资金来源实际上还是银行;第三，银行的业务结构发生深刻变化，新型的同业和金融市场业务迅速发展，传统的存贷款业务急剧萎缩。

　　随着信用创造活动的变化，在2016年三季度前，金融市场呈现流动性泛滥，泡沫则一个一个起来。从今年二季度开始，随着货币政策和监管环境的重大变化，金融部门的信用创造活动受到影响，而融资链条拉长导致的可贷资金需求没有减少。由此，不仅金融市场流动性出现断流，而且，由于实体经济的资金来源中也依靠信贷之外的信用创造，进而拖累到实体部门。

　　第三对关系是存量到期可贷资金的供求关系。这对关系中，重要的是存量到期资金的续贷问题，这也是所谓“僵尸企业”的问题。过去几年对僵尸企业的处理应该说有进步，但远非令人满意。我们曾经统计过一个指标，就是非金融部门每个季度需要偿还的信贷本息与新增GDP的关系。我们发现，2012年以来待偿还本息已经超过了新增GDP。也就是说，如果没有借新还旧，信贷本息是无法偿还的。大量的僵尸企业对存量可贷资金的占用是当前整个经济融资难、成本高的关键原因之一。

　　上述变化中既有趋势性的因素(储蓄率下降)，也有金融部门内部的结构化因素，还有改革尤其是国企改革问题(僵尸企业主要是国企)。这意味着货币政策不能轻言放松或者收紧，需要保持弹性;意味着监管体制需要改革，在推动市场化改革的基础上，统一标准，避免监管盲区，保持适度监管力度，排雷而非引爆雷区。

　　第一财经：一季度多个经济指标显示经济继续回暖，但对于指标的解读，市场各方存在较大不同。有观点认为，一季度A股上市公司财报显示营收和利润增速大幅提升，经济向好;也有观点认为，3月工业企业利润增速已经开始向下，拐点已经出现。如何看待经济基本面?

　　殷剑峰：随着我国经济的企稳和美国经济摆脱次贷危机阴影，今年全球经济都处于从低谷向上转折的节点，但动力依然不稳。

　　从我国经济看，正在发生良好的结构变化：第一，在供给侧，产业结构显著调整，服务业正在取代制造业成为经济增长的动力;第二，在需求侧，消费已经取代投资，成为拉动经济的最重要的马车。经济结构的变化也反映在一些宏观指标上，如消费对GDP的贡献率自去年以来已经高达70%以上，而投资的贡献率下降到20%;另外，就物价来看，虽然食品CPI剧烈变化并带动整体CPI走低，但服务品价格和核心CPI已经达到2%左右的水平。

　　不过，这种结构调整还很难在短期内确定经济长期向好的趋势。今年前四个月，上市公司和工业企业利润上升主要还是周期性因素，其背后是全球大宗商品价格触底反弹带动上游产业利润回升。预期今年下半年经济依然会有反复，但总体上是向上转折过程中的反复。值得关注的是，在实体经济转折反复的过程中，需要保持稳健适度的货币金融政策，防止对经济造成额外的冲击。

　　第一财经：当前中美央行都在加息、“缩表”，有机构人士提出，美国的加息和缩表是趋势性的，中国则更多的是利用小周期复苏的契机挤泡沫、强监管、降风险、去杠杆。另外，全球范围内正在掀起“减税潮”，各国都希望借助财税政策增强本土制造业和整体经济竞争力。这些外部因素对中国经济和金融稳定有何影响?

　　殷剑峰：美联储加息缩表对中国的影响，其高潮是去年12月份到今年3月份，表现为资金流出加速、我国外汇储备减少和人民币贬值预期的强化。但现在看来，市场存在严重超调，资金流出的规模和人民币贬值预期都已经得到缓解，甚至发生逆转。

　　事实上，对中国经济金融形势的影响，归根到底还是看国内因素，因为中国已经是一个巨大而非小型开放经济体，按PPP(购买力平价)来计算，中国是世界第一大经济体，对世界经济增长的贡献也超过其他国家，净出口对中国经济增长的贡献也很小。因此，不应高估外部影响的冲击，而应该多看看国内因素。例如，名义利率的向上调整更多地反映了国内储蓄投资的变化以及金融体系内部的变化。

　　此外，商业银行的准备金高达23万亿元，其中大部分被以法定准备金的形式冻结在央行资产负债表上，随着国内外形势的变化，央行完全有能力通过释放这部分流动性，来缓解市场压力。

　　第一财经：金融去杠杆周期下，混业经营对“大金融监管”的需求更加迫切。目前由央行牵头、“三会”参与的金融机构资产管理业务监管办法还在研究制定中，不过“三会”对各自管辖范围内的问题业务已经启动监管。你认为应该如何更好地进行跨市场监管?针对中国当前的金融业现状，如何搭建最具可行性的监管框架?

　　殷剑峰：在混业经营的年代，改革分业监管的现状，早已经成为理论界、政策层和市场的共同认识。未来应该从机构监管、业务监管转向功能监管，无论监管架构如何设置，监管协调都需要以功能监管为基础。由于央行拥有信息优势，并担负着最后贷款人的角色，应该成为宏观审慎监管的牵头部门。

　　第一财经：当前的强监管、去杠杆，泡沫挤出效果明显，但也带来了一定程度的市场担忧。如何在金融去杠杆的同时，保持经济稳定增长、维护金融稳定?如何平衡三者的关系?

　　殷剑峰：如果以国内信贷与GDP之比来衡量杠杆的话，自二次世界大战以来，很少发生过杠杆率下降的现象，在主要经济体中更是如此。其原因在于，从实体经济角度看，杠杆率的抬升对应着资本形成和资本产出比的不断上升，后者又是资本深化和经济发展的必然结果;从金融层面看，金融发展和金融深化的过程就是金融供给类型的不断创新和金融需求的提升和变化，这也是造成杠杆上升的因素。所以，虽然杠杆不会无限上升，但“去”杠杆看起来在宏观层面不是一个恰当的命题。

　　杠杆高之所以成为问题，其原因有二：第一，杠杆被配置在错误部门。例如，我国的国企杠杆率显著高于民营企业，而国企的效率却低于民企，并且，在过去十多年中处于整体下滑的态势。杠杆率的这种配置对应的就不是资本深化和经济增长，而是经济停滞。作为一个对应的例子，日本的杠杆率自1990年泡沫危机发生以来不断攀升，目前已经高达450%左右，而日本陷入了长期停滞，其原因就在于，日本的企业在不断去杠杆，而日本的政府部门在不断加杠杆搞投资，但政府的投资效率低下。

　　第二，杠杆上升伴随着资产价格的显著攀升，这通常是危机的前兆。例如，在次贷危机前，美国居民部门杠杆率上升速度明显加快，同期房价也出现了飙涨。危机后，美国的居民部门被迫去杠杆，与此同时，经济总体的杠杆率并未下降，因为扩张的财政货币政策使得政府部门加杠杆，另外，随着次贷危机的修复，近两年企业部门开始加杠杆。

　　所以，之所以要去杠杆，去的是被配置在低效部门的杠杆，去的是容易引发资产价格泡沫的杠杆。前一种去杠杆依靠供给侧结构性改革，例如国企改革，后一种去杠杆依靠的是稳健适度和连续的宏观和微观审慎监管。

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