作者：国君固收覃汉、高国华
高收益信用债潮涌现，泥沙俱下但也蕴含超额收益。尽管信用收缩趋势下仍以避险为上，但整体定价中已隐含一定的超额收益补偿和机会。
高收益信用债潮涌现，泥沙俱下但也蕴含超额收益。
上半年信用债市场如履薄冰，踩雷之声不绝于耳，多家民企、城投非标融资等发生负面信用事件，再加上资管新规落地，银行理财和委外需求大幅萎缩，中低评级信用债更是遭遇全面规避，信用市场泥沙俱下，高收益信用债数量大幅扩容。
8%以上高收益债占全部信用债存量的近10%，规模近1.8万亿。自18年2季度以来，高收益信用债呈现明显增多趋势。截止7月初，根据中债估值筛选，全市场信用债中收益率超过7%的信用债有4477只，涉及发行主体1918个，债券余额达3.73万亿，占全部信用债存量的近20%；
其中，收益率在8%以上的高收益信用债有2086只，涉及发行主体954个，金额合计达1.76万亿，占全部信用债存量的9.3%；收益率在9%以上的高收益信用债有798只，金额合计7290亿。
本轮高收益债市场野蛮扩张更加明显，远超过去任何一轮信用债下跌期。从历史对比看，当前8%以上高收益债总金额1.76万亿，是年初时市场上高收益债（8%以上）金额的1.7倍，个券数量的1.8倍；
是2017年5月（魏桥、万达、西王冲击）债券熊市里信用债调整最剧烈月份时高收益债存量的2.67倍，个券数量的2.5倍；是2016年4月（过剩产能违约冲击）上一轮信用债违约潮时高收益债规模的12倍，个券数量的10倍。
可见本轮高收益债市场野蛮扩张更加明显，远超过去任何一轮信用债下跌期，尤其5-6月更呈现加速蔓延趋势。但从历史周期看，在每一轮因信用事件冲击、市场恐慌担忧、群体集中规避所引起的市场泥沙俱下过后，均会有回调和修复机会，蕴含着超额收益机会。
当前8%以上高收益信用债市场的分布特征：
从债券类型分布看，在中债估值收益率8%以上的1.75万亿信用债（剔除资产支持证券、项目收益票据）个券中，私募公司债规模占比达40%、一般公司债规模占比18%，交易所公司债合计占接近60%；企业债和中票占比13%和12%，短融余额占比较少仅有3%左右。
从涉及个券的数量占比看，在2086只收益率8%以上的高收益债中，私募债、一般公司债、定向工具、企业债数量分别有821只、351只、313只和301只，占比分别为39.4%、16.8%、15%和14.4%，此外，中票和短融占到11%和3%。
从主体评级分布看，AA评级占到55%，AA-及以下低评级主体占比20.95%，而中高评级AAA和AA+占到11.5%和1.5%，高收益债中AAA评级占比明显上升，反映信用主体风险向高等级蔓延势头，目前主要集中在海航集团、恒大地产、中兴通讯等高收益个券。
从行业分布看，按高收益信用债存量规模计算，城投债占到5623亿，产业债接近1.2万亿。具体而言，城投、房地产、综合、商贸、交运、建筑、化工、采掘等行业存量高收益个券规模排名居前，分别达5623亿、3582亿、1826亿、997亿、789亿、767亿、614亿和599亿，尤其城投和房地产高收益债占比达到32.4%和20%。
以发行人数量分布计算，城投占到40%，产业债占到60%。具体来看，高收益债发行人主体集中在城投、建筑装饰、房地产、综合等行业，发行人数量达到379个、85个、79个和63个，尤其城投主体一枝独秀，在所有高收益债主体中占到40%。
与2016年2季度上一轮高收益债潮相比，钢铁、煤炭、化工、有色、公用事业等过剩产能行业发行人占比从27%下降至14%。2016年高收益个券中，盈利大幅恶化的过剩产能行业尤以钢铁、煤炭是重灾区，而在本轮融资紧缩中，城投、房地产、民企等瑕疵个券收益率走扩明显，成为机构集中规避板块，而过剩产能债由于盈利大幅改善反而成为受追捧的行业。
从高收益城投债特征看，地级市平台发行人占到47%，县级县级市占到37.5%，而省及省会、单列市占到高收益债城投发行人数量的14.5%；从主体评级分布看，AA+级仅占4%，AA级占比达66%，AA-级占到21%，AA-以下低评级占到2%左右，可见城投行政级别和主体评级仍是投资者在城投债风险定价中的重要因素。
从省份分布看，以江苏、四川、湖南、贵州、重庆和辽宁省高收益城投债发行人数量最多，分别达到60家、54家、41家、38家、21家和20家，合计占到61.7%左右。
从当前中低评级信用债和信用利差的水平看，
1）绝对收益率，AA级中债估值在5.2-5.6区间，处于历史分位数55-65%中值附近，而AA-低评级则攀升至6.2-7.8左右，处于历史分位数75%-92%的偏高位置；
2）信用利差，3年及以下中短期、AA和AA-中低评级信用利差均已攀升至历史分位数85%以上，甚至低评级已经走扩至历史最大值；
3）评级利差，AA与AA+、AA-与AA评级利差也均在历史分位数85%以上，尤其3Y和1Y的AA与AA+评级利差也已扩大至历史峰值。尽管高收益信用债市场离抄底可能尚远，仍避险为上，但整体定价中已隐含一定的超额收益补偿和机会。
从风险爆发的轮动顺序看，
上半年民企债最先爆发风险、最先剧烈调整（很多机构大幅清仓民企债、银行大幅压缩对民企贷款），但也大概率最先企稳。事实上，尽管信用周期紧缩持续，但企业部门资产负债表相比过去3年已有明显改善，产能过剩行业盈利大幅修复，民企、国企杠杆整体回落。
4-5月遭遇信用风险冲击的民企大多是上一轮信用扩张周期中多元化举债、大举激进投资、动用非标、股权质押、公私募债券融资的企业，对信用市场的冲击仍以点状、边际冲击为主。
但下半年，房企和城投债面临更大到期和回售压力，风险仍有待释放，将是下半年的风险脆弱点，而一旦个券曝雷，冲击也更具有系统性，因此企稳也将更为滞后。
