【明明债券研究团队】
投资要点：
《2017年第一季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》）中央行特别指出“缩表并不一定意味着收紧银根”，我们认为判断流动性松紧的关键应是商业银行的流动性需求与人民银行的流动性供给间的相对缺口，掌握当前市场流动性松紧程度需从央行及商业银行两方面分别入手，其中，出于实质性要求，商业银行的广义总资产规模必须将表外理财纳入考虑范围。
从今年各上市银行一季报来看，我们发现：其一，同业资产和负债规模总体呈缩减态势，但在考虑同业存单后，缩减程度变缓，股份、城商及农商行似乎仍依赖同业存单维持岌岌可危的负债来源，说明同业存单纳入同业负债规模控制是“大势所趋”，但绝非“一蹴而就”可以实现。其二，投资金融资产增速下降，但仍能保持稳健增长，尤以交易性金融资产科目增幅显著，体现当前政策风险下，债券投资出现短期化、交易化趋势。其三，除中信银行总资产较2016年末下降3.7%外，其余银行均未出现所谓“缩表”现象，但在资产配置结构方面开始调整，“表外腾挪至表内，信贷资产优先于非信贷资产”趋势明显；因此，我们认为“表外腾挪至表内”的业务模式或在缓解商业银行“缩表”压力上亦有所贡献，商业银行的广义资产规模或出现下滑。
央行与商行“缩表”的相互传导方面，我们发现央行“主动缩表”往往缩的是基础货币，而商业银行的规模变化更多地体现于货币乘数，由于基础货币与货币乘数间并不存在必然关系，历史上央行与商行的资产变化节奏亦并非时时保持一致，两者交汇点为超额存款准备金率；即当央行通过公开市场操作“主动缩表”以达到回笼货币目的时，通常会抬升银行获得超额存款准备金的成本，促使其保留较多的超额存款准备金，亦会影响货币乘数（降低），进而带动商业银行“缩表”。此次“缩表”恰是央行公开市场操作所致，市场将其视为货币政策收紧的信号，自然引发恐慌。
但根据《报告》，市场的猜测并非事实；实际上，我们认为此次央行“缩表”甚至可能会带来银根的放松：且不论资本流出背景下，央行为保证货币供给的稳定，降准亦会产生“缩表”效应，光是从此次商业银行总资产规模同比增速的调整先于央行就可看出此次银行间流动性不存在政策干预导致的失衡。此次商业银行“扩表”速度的下滑是其在监管收紧下主动调节同业等资产的结果，并非由央行“缩表”导致。且作为此轮去杠杆背后的“双支柱”之一，货币政策收紧的整体节奏应较为缓慢，尤其是当前经济基本面复苏基础尚不稳固、市场情绪和价格下跌互相加强致使资产价格“跌跌不休”的局面下，货币政策必须保持定力以防范潜在的系统性金融风险，理论上央行的流动性投放应将保持宽松，5月份央行资产负债表的继续“扩表”恰恰印证了我们的观点。
强监管的直接后果是商业银行表外及同业资产规模的下降，委外赎回压力大，短期内对债市偏空，最近债市的大幅调整就是市场对此的反应，但此次短期超调的反常持续更多还是由市场的悲观预期导致。我们认为，近期赎回压力渐缓，监管也进入平稳期，银行间资金面恢复相对稳定，债市超调将不可持续，我们维持十年期国债收益率上限3.6%不变，并认为当前市场已经超跌。
正文：
近期，市场将央行“缩表”视为流动性收紧的信号，引发市场恐慌；随后央行在《2017年第一季度中国货币政策执行报告》中特别指出“缩表并不一定意味着收紧银根”，流动性总体仍是“中性适度和基本稳定”的。对此，我们认为判断的关键应是商业银行的流动性需求与人民银行的流动性供给间的相对缺口，掌握当前市场流动性松紧程度需从央行及商业银行两方面分别入手，其中，出于实质性要求，商业银行的广义总资产规模必须将表外理财纳入考虑范围。
一、从一季度资产负债表的变化分析近期上市银行流动性变化
1、同业收缩：同业资产和负债规模总体呈缩减态势
受同业监管风暴的影响，一季度同业资产和负债规模相比去年底均出现下滑趋势，其中尤以股份及城商行最为显著，卖出回购规模的下降亦体现“杠杆去化”初步见效。从同业资金链条参与各方来看，五大行、城商及农商行同业资产下降幅度不及同业负债，资金仍处净流出态势，股份行则呈现资金净流入态势（表1）。
但值得注意的是，同业存单作为同业资金的重要来源，其所在科目对考察同业资金链条的变化亦有分析的必要；目前各银行将同业存单托管余额计入“应付债券”科目，且根据除四大行外的其余上市银行的年报数据，同业存单占“应付债券”高达80%的比重。当代表同业存单的“应付债券”科目纳入同业负债核算范围后，五大行、股份行及农商行同业负债较年初分别下降6.99%、0.9%%及0.02%，城商行则上升1.69%，五大行受监管波及影响最大。从这个意义上说，股份、城商及农商行似乎仍依赖同业存单维持岌岌可危的负债来源，结合银监会近期接连发布的7份监管文件看，同业存单纳入同业负债规模控制是“大势所趋”，但绝非“一蹴而就”可以实现。
2. 投资交易化：投资资产增速下降，交易性金融资产却增幅显著
生息金融资产主要包括交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资及应收款项类投资四类，其中债券的直接投资涉及前三类金融资产。银行业一季报显示，银行业债券投资需求尽管增速有所回落，但仍能保持稳健增长，尤以交易性金融资产科目增幅显著，体现当前政策风险下，债券投资出现短期化、交易化趋势，相对利好于流动性较好的利率债品种。相对应的，应收款项类投资以非标资产、资管计划为主，常被视为高息资产集中的领域，其规模及增速的下降趋势（图2）体现监管风暴下银行业在满足监管指标与利润最大化的目标博弈间选择前者。
3.表外瘦身：表外腾挪至表内，信贷资产优先于非信贷资产
监管压力下，银行的资产负债表开始调整，除中信银行总资产较2016年末下降3.7%外，其余银行均未出现所谓“缩表”现象，其中发放贷款占总资产比重提高（表3），反映经济基本面向好所带动的信贷需求有助于银行资产端“软着陆”，及资产配置上非信贷资产为信贷资产让路的倾向。从数据来看，今年一季度五大行、股份行、城商行、农商行总资产较去年年末分别增长3.7%、0.8%、4.3%及3.0%。
但探究监管压力对银行流动性需求的影响，绝非考虑表内资产的调整即可见全貌，表外资产（指表外理财）亦是不容忽视的因素，即表外理财作为银行重要的资金来源，与表内资产在实质上存在相似性，理应被视为银行资产的一部分，但由于缺乏表外理财存续规模数据（该数据一般只在年报中披露），我们无法估算其规模。即使是理财手续费收入，也仅有招商银行在2017年一季度报表中披露，受托理财收入29.65亿元，同比下降约41%，反映出“表外理财纳入广义信贷MPA考核”等监管措施切实起到控制表外业务飞速增长的目的。其背后的逻辑是，当表外理财与表内业务在监管面前一视同仁时，对于银行而言，满足贷款的需求将优先于表外理财业务发展。同时，其他上市银行2017年一季度较去年同期“手续费及佣金收入”大多亦出现负增长，五大行、股份行分别同比下降3.69%、0.19%，一定程度上印证了我们的推论。
至于“表外腾挪至表内”的可操作性，我们认为收缩原先计划的非保本型理财产品规模、转而发行保本型产品是一种可行的办法，据Wind，2017年一季度较2016年四季度非保本理财发行数量占理财产品总发行数量的比重有所下滑（72.59%→70.61%）。综上，我们认为“表外腾挪至表内”的业务模式或在缓解商业银行“缩表”压力上亦有所贡献，商业银行的广义资产规模或出现下滑。
二、从商行“缩表”到央行“缩表”
1、央行与商行“缩表”的相互传导机制
不同于发达经济体央行，我国央行的“缩表”可根据驱动因素分为“被动缩表”和“主动缩表”两种形式。前者指受到外部压力，如国际收支情况等，央行被迫收缩资产负债表的情况，反映于国外资产科目的变动；后者指央行为了实现某些货币政策目标，例如金融稳定隐性目标等，而主动收缩资产负债表的操作，反映于对其他存款性公司债权的变动（但亦有可能是由于财政支出调整导致）。央行资产负债表的变动在本质上是为了货币政策目标而服务，实质对市场产生影响的仍是央行的货币政策倾向，研究和预测央行资产负债表变动的意义亦在于此，而可以反映货币政策变化的仅有央行的“主动缩表”，我们将其作为重点分析对象。
在一国的货币流通过程中，央行负责总量的投放和调节，所发行的货币与商业银行存款准备金一齐构成基础货币，即央行主动“缩表”往往缩的是基础货币。在此基础上，商业银行向社会公众投放广义货币，但过程中存在以其信用为背书的货币供给扩张，扩张倍数即为货币乘数 ；由于自15年以来，基础货币投放方式由新增外汇占款转为公开市场操作，基础货币投放基本保持稳定，商行的扩张更多地体现于货币乘数，而非基础货币。由于基础货币与货币乘数间并不存在必然关系（图3），历史上央行与商行的资产变化节奏亦并非时时保持一致（图4）。
那么，何时央行与商行的资产变化间存在相互作用呢？以货币乘数与基础货币的关系为切入点，我们发现两者的交汇点在于存款准备金率，其中又以超额存款准备金率的变动更为频繁及重要，因为超储是商业银行唯一随时可动用的现金。央行主动调节超储率有两种方式：一是“改变基础货币结构”，即调整法定与超额存款准备金的相对比例，对央行的资产负债表规模不构成影响；二是通过公开市场操作，如逆回购、再贷款、MLF、央票等方式，投放或回笼存款准备金，其中除央票是央行负债端的内部调整外，其余操作均会改变央行的资产负债表规模。也就是说，当央行通过公开市场操作“主动缩表”以达到回笼货币目的时，通常会抬升银行获得超额存款准备金的成本，使其保留较多的超额存款准备金，亦会影响货币乘数，进而带动商业银行“缩表”。结合央行近期公开市场操作及对其他存款性公司债权同比增速的剧烈波动来看，此次“缩表”是资本持续外流下，央行主动公开市场操作的结果（图5），具体来说，今年一季度央行累计净回笼2708亿元，去年同期央行则累计净投放17505亿元；市场自然将其视为货币政策收紧的标志，监管与货币政策的双重压力引起恐慌。但事实是否如此呢？我们需要具体分析此次央行“缩表”的前因后果。
2、此次央行“缩表”的前因后果
《2017年一季度货币政策执行报告》已明确阐述17年2月与3月的“缩表”主要与现金投放的季节性变化及财政存款大幅变动有关，不能将其视作货币政策取向变化的标志，去年同期的净投放是为对冲外汇占款流失，今年节后的“缩表”应是正常现象，货币政策仍保持稳健中性，我们在此不再赘述央行“缩表”的原因。
至于“缩表”的结果，我们认为此次央行“缩表”甚至可能会带来银根的放松：且不论资本流出背景下，央行为保证货币供给的稳定，降准亦会产生“缩表”效应，光是从此次商业银行总资产规模同比增速的调整先于央行（图4）就可看出此次银行间流动性不存在政策干预导致的失衡。此次商业银行“扩表”速度的下滑是其在监管收紧下主动调节同业等资产的结果，并非由央行“缩表”导致——监管收紧压缩了商业银行传统加杠杆、期限错配的套利空间，其对流动性需求的增速自然放缓，这在一定意义上也证明了杠杆去化取得初步成效。我们此前在报告《货币政策2.0系列报告之十三：去杠杆背后的“双支柱”—— 货币政策操作与宏观审慎监管》（2017-05-09）中预测作为此轮去杠杆背后的“双支柱”之一，货币政策收紧的整体节奏应较为缓慢，尤其是当前经济基本面复苏基础尚不稳固、市场情绪和价格下跌互相加强致使资产价格“跌跌不休”的局面下，货币政策必须保持定力以防范潜在的系统性金融风险，理论上央行的流动性投放应将保持宽松，5月份央行资产负债表的继续“扩表”恰恰印证了我们的观点。
三、债市策略
强监管的直接后果是商业银行表外及同业资产规模的下降，委外赎回压力大，短期内对债市偏空，最近债市的大幅调整就是市场对此的反应，但此次短期超调的反常持续更多还是由市场的悲观预期导致。我们认为，近期赎回压力渐缓，监管也进入平稳期，银行间资金面恢复相对稳定，债市超调将不可持续，我们维持十年期国债收益率上限3.6%不变，并认为当前市场已经超跌。
债市回顾
经济增长：
总量数据：工业生产下行，投资超预期回落，消费不振。1-4月规模以上工业增加值同比6.7%，低于预期6.9%及前值6.8%；而4月规模以上工业增加值同比6.5%，大幅低于预期7.0%及前值7.6%。2017年4月固定资产投资同比增长8.9%，低于预期9.1%和前值9.2%。4月社会消费品零售总额名义增长10.7%，不及预期10.9%，前值10.9%；同时，1-4月社会消费品零售总额113102亿元，同比增长10.16%。
高频数据：房市成交同比下滑，发电耗煤涨幅缩小。截至5月19日，30大中城市商品房成交面积上周整体成交面积较前一周下跌22.28个百分点，一、二、三线城市周环比分别变动-11.33%、-10.97%、-46.68%。发电耗煤方面，截至5月19日，发电耗煤量同比增加12.69%，涨幅较前一周上涨0.02个百分点。
通货膨胀：
鸡蛋、猪肉下跌，工业品价格下跌。截至5月19日，生意社公布的外三元猪肉价格为14.06元/千克，周下跌1.82%；鸡蛋价格为4.12元/千克，周下跌5.07%。截至5月19日，南华工业品指数较前一周上涨4.08%。能源价格方面，截至5月19日，WTI原油期货价格报收49.35美元/桶，较前一周上涨3.16%。截至5月19日，环渤海动力煤价格较上一周下跌0.50%。钢铁产业链方面，截至5月19日，Myspic综合钢价指数较前一周上涨3.66%，经销商螺纹钢价格较前一周上涨5.68%，上游澳洲铁矿石价格上涨1.19%。建材价格方面，截至5月19日，水泥价格较上周上涨0.16%。
海外因素：
美国经济数据分化：美国4月工业产出环比增1%，环比增幅创2014年2月来最大，预期增0.4%，前值修正为增0.4%。美国4月营建许可总数122.9万户，预期127万户，前值126.7万户；营建许可环比降2.5%，预期增0.2%，前值增3.6%。美国4月新屋开工117.2万，创去年11月以来新低，预期126万，前值121.5万修正为120.3万；4月新屋开工环比降2.6%，预期增3.7%，前值由降6.8%修正为降6.6%。欧元区三月外贸数据向好：欧元区3月季调后贸易帐顺差231亿欧元，预期187亿欧元，前值192亿欧元修正为188亿欧元；未季调贸易帐顺差309亿欧元，预期258亿欧元，前值178亿欧元。3月出口与顺差均创历史新高。
资金面：
上周资金利率涨跌互现。截至5月19日，SHIBOR方面，隔夜、7天、1个月、3个月分别变动-7.61BP、-3.07BP、1.03BP、5.53BP至2.71%、2.88%、4.06%、4.46%；截至5月12日，隔夜、7天、1个月、3个月银行间质押式回购加权利率分别变动-10.28BP、-4.71BP、-21.62BP、9.25BP至2.64%、2.84%、4.10%、4.86%。
具体分析详见2017年5月22发布的《利率债周报20170522——商行同业、表外的真“缩表”遇到央行的假“缩表“》报告
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