宏观与策略

　　策略周报：从ROE角度看风格切换可能性

（证券分析师：燕翔）

　　本周沪深股市小幅震荡上行，上证综指本周上涨0.23%，结束了此前的周线五连阴，Wind全A指数本周上涨1.35%。短期来看金融监管冲击的边际高点已过，在基本面没有出现巨大变化的背景下，面对已经经历五周调整的市场，我们认为在这个位置可以相对更加乐观一点。

　　2017年以来国信证券始终坚持提倡以价值投资的眼光，长期布局优势龙头企业。（参见《2017年春期A股策略展望：价值重估、龙头崛起》等。）近期我们再次提出价值投资唯一重要变量就是ROE，拥有持续、稳定的高净资产收益率是公司股价持续上涨的核心动力（参见《价值投资唯一重要指标：持续稳定的高ROE》）。这里我们通过ROE视角来谈一下对当前市场风格切换可能性的看法。

　　第一，2013年以来的创业板行情与其ROE走势高度一致。创业板的牛市始于2012年12月、终于2015年6月。促成创业板牛市的因素有很多包括科技创新、移动互联网等等。但从财务数据看，我们可以清晰地发现，从2012年四季度开始创业板公司的整体ROE水平开始见底回升，这个ROE回升的过程一直持续到2015年三季度，正好对应的是创业板牛市结束的时间。

　　第二，2015年以来创业板业绩高增长但ROE增长没有了。从2015年三季度到现在，虽然创业板公司仍然继续保持着近40%的净利润增速，但ROE增长已经没有了。外延式并购重组带来净利润增加的同时，带来了更高的股本增速，但企业投资的资金运用效率并没有提高。分母（股本）增速比分子（净利润）还高，这是制约当前创业板公司股价的重要因素。

　　第三，主板从2016年下半年起ROE快速回升。与创业板不同，主板上市公司的ROE在2012年至2015年间出现了明显的下降，而从2016年下半年起开始出现了快速回升，这与2013年到2014年创业板牛市、2016年下半年以来龙头白马行情启动时间上基本完全对应。因此，至少从数据中我们可以发现，主板与创业板ROE走势的不同很好地解释了过去五年间的市场风格变化。

　　第四，创业板与主板ROE绝对水平基本相同。从绝对水平看，当前主板（剔除金融两油）和创业板（剔除温氏）的ROE基本完全相同，在8.5%左右。

　　当前创业板ROE与主板基本相同，而PB大幅高于主板。虽然此前创业板的ROE绝对水平也曾长期低于主板，但当时创业板ROE趋势向上而主板趋势向下，发展趋势的不同可以改变市场对未来的预期。而在当前，创业板面临着ROE绝对值不高、趋势向下、且估值很贵的局面，相比主板ROE趋势向上且估值便宜，市场风格很难改变。

　　投资建议：2015年以来创业板业绩高增长但ROE增长没有了，外延式并购重组带来净利润增加的同时，带来了更高的股本增速，但企业投资的资金运用效率并没有提高，股权价值被摊薄这是制约当前创业板公司股价的重要因素。而2016年下半年以来主板公司ROE快速回升。主板与创业板ROE走势的分化与市场行情风格完全吻合。当前创业板面临着ROE绝对值不比主板高、趋势向下、且估值很贵的局面，相比主板ROE趋势向上且估值便宜，我们认为市场风格短期内很难改变。继续建议以价值投资的眼光布局各个行业的优势龙头企业。

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