▌加速回购进行时
2017年4月20日，华地国际控股发布公告股东大会通告，称年内将回购最多23,150,230股股份。当时华地的总股本数是231,502,300股，恰好相当于华地10%的股份。而公告里面提出回购的理由显得比较普通，主要表示回购行为使得股本减少，则有利于依然投资华地的股东。同时提高每股净值和每股盈利，这个目的无非是想提高企业的市场估值，对公司股价有一定的提振作用。
华地2010年在港交所上市，首日发行价为5.93港币每股。此后不久便进入了持续的下跌趋势中，如今股价为1.66港币每股。因此上述的第二个理由显得有些微不足道。
由此看来，华地回购的主要目就是希望通过减少流通股本来提高原有股东的股权占比。毫无疑问，最大受益者肯定是公司的大股东。
2017年以来华地暂时没有大股东进行股权变动，我们可以通过华地2016年年报披露的主要股东权益中看到目前公司股权分布情况：
其中最大股东Octopus Holdings Foundation目前拥有普通股约14.4亿股，占总股本61.89%。而集团创办人陈建华是OctopusHoldings Foundation唯一股东，因此被视作华地第一大控股股东。目前陈建华为公司董事会主席负责整体策略规划。
第二大股东为International Value Advisers, LLC一家国外投资机构。这家机构在14年投资进入华地，持股约为13.1亿股，当时占比为5.31%为第三大股东。而当时的第二大股东Matthews International Capital Management, LLC持股17.7亿股，占比7.17%，并在2015年减持退出。同年，InternationalValue Advisers, LLC增持13.2亿股成为第二大股东，至今持股无发生重大变化。
第一大股东也非常低调，2012年至今，陈建华持股一直未变，未出现引起市场关注的举措。然而，其持股比例一直悄悄上升。
在未有任何增持的举措下，陈建华持股数量不变，但控股比例上升的理由只有一个，便是公司进行回购了。早在2013年，华地便进行了回购股权，不过当时回购了0.08%的股本。真正开始明显回购是从14年开始，14、15两年回购股数占流通股占比分别为1.49%和1.61%。进入2016年之后出现明显加速，16年全年回购占比为3.73%，同比上涨了131.4%，下面是2012年到2017年华地回购股权的情况：
17年企业并未减缓回购的步伐，截止到5月10日，企业共回购了6,178,700股，占比为0.88%，而去年同期只回购了0.26%。截止2016年，华地已经回购了接近7%的股权，预计未来华地回购力度将会更大，大股东控股比例必定加速上升。
在普通情况下，企业进行大力度的回购，表现企业管理层和股东非常看好企业预期，并且认为股价被市场低估。那么我们接下来要分析一下华地近几年企业运营情况如何。
▌低迷的百货超市
华地在国内经营百货店及超市，三大核心品牌“八佰伴”、“华地百货”商场及“大统华”超市，主攻三四线城市的中高端消费市场。简单而言，华地的主营业务就两块百货和超市，两者的差别最主要的是卖的东西不一样。下图能明显看出华地的百货跟超市在商品上的差别。
华地百货及超市主要有三种盈利模式：自主零售、联营销售、专柜出租。自主零售就是在百货或超市经营销售自己企业的商品；联营销售就是协助其他品牌商品销售按比例赚取提成；专柜出租就是直接把专柜出租给其他品牌或企业赚取租金。
下面是近6年，华地净利润情况。可以看出企业运营的情况十分不好过，13年开始持续下滑。
其实不单单是华地，就整个零售行业而言最近几年利润下滑十分严重，从15年开始的“关店潮”就没有停止过。2015年中国百货关店席卷了17个省市自治区、14个品牌、63家百货门店。2016年，在单体百货、购物中心以及2000平方米以上的大型超市业态中，22家公司共关闭了41家店铺。
华地每年营业收入其实非常稳定，2016年营业收入41.9亿元，与去年几乎持平。因此从华地的近年经营费用就能总结出出现利润下滑的几点原因：
1.国内人工成本越来越高，而且百货超市需要对零售网络的扩张与维护，需要大量销售人员，劳动力稀缺进一步提升成本。
2.在互联网电商的冲击下，行业加速洗牌。华地为了发展继续往优质地段扩张，转型调整需要改造门店等，这样就会加大每年固定资产的折旧摊销，从而增加了费用。
3.其他支出上升，主要因为继续扩张需要更多的水电杂费等，而各类费用和税收都出现上涨。除此之外16年其他支出明显上升，因为华地关闭了南京的八佰伴百货进行全额商誉减值。
华地以及整个行业都是13年之后开始出现明显下滑的，而恰巧企业也是从这个时候开始进行回购，并且到17年依然一直持续加大回购。这里有两种可能，一种是企业高管和股东判断严重失误，每年都被“打脸”；另一种，是企业认为目前的股价是对企业严重低估。第二种可能性明显更大，因此我们需要看一下华地目前是否被市场低估。
▌被低估的华地
华地与行业其他经营百货超市的企业有所不同的是，企业大部分旗下百货超市的物业是自身拥有的。从上文出现过的华地经营费用图中，租金支出在整体费用占比也是十分少的。16年租金只占到整体费用5%，占到总销售所得款的0.9%。因而我们可以通过PB来分析企业的估值情况。
上图看出，在2015年华地的PB正式跌破1，而16年PB更达到了0.5。每股净资产逐年上升，因此PB出现持续下跌是因为股价的下跌。
0.5的PB说明如果股价不变，利用如今的价格我们只需要支付华地净资产一半的成本就能买下整家公司，这无疑是严重被低估了。当然，在这种估值之下也表达市场对企业未来极其不看好。0.5的PB同样意味着市场认为华地未来会出现大幅亏损，导致净资产贬值一半。但是这种观点明显是不合理的。
上图能看出，华地的营收相当稳定的。在PB持续下跌过程中，企业净资产是保持上升的，华地虽然利润持续下滑，但保持为正的，并未出现亏损。
而导致利润下降大部分原因是因为华地门店转型和继续扩张导致成本上升，因此实际的收入上面有很大一部分已经流入企业净资产之中，相应的企业的成长性也得到提高。
经营活动现金流量净值持续上升，运营能力提升。加上华地每年股利支付率常年维持50%附近，整体现金是充裕的。
我们同时再结合一下行业的情况进行评估：
从行业数据能看出，从2013年开始零售企业零售额增长率1年间跌到接近0，14年开始整个行业进入负增长。经过几年的倒闭、合并，16年末回暖，销售额增速持续上升。
因此华地未来出现大幅亏损的可能性不高，现在的股价的确被严重低估。
企业市值被严重低估给华地回购提供了信心，如今开始加速回购似乎也踩准了市场拐点。不在沉默中灭亡，就在沉默中爆发。大股东这么久以来，通过企业默默回购提升控股比例，接下来很大概率会做出进一步的行动。
那么接下来猜想一下未来华地会有哪些“大动作”，同时我们可以根据推测获得一些投资机会。
▌未来的三大猜想：
猜想一：出售资产改善业绩
华地的百货和超市是以控股子公司形式持有的，当子公司正式完工后会形成一个账面价值，而物业、建筑等以固定资产形式入账。年报也可以发现所有的百货与超市的账面价值是保持不变的。物业在计入固定资产后每年通过折旧方式进行贬值，而物业市场价格却是升值的。
华地的百货和超市主要分布在安徽、浙江、江苏三地，最早的百货在1993年注册登记，从2002年至2015年的价格中看到物业升值幅度大概2-3倍左右。这部分升值并没有在华地的账面价值中体现，只有当出售的时候才会以市场价值计算，并释放出来。
华地在此时加大回购，我们能合理推测，大股东必定有提高公司利润，重新做大企业市值的欲望。而通过关闭利润率低的门店，出售被低估的物业，会带来不菲的利润。改善企业业绩，减少折旧带来的成本。同时回收现金，支持企业转型和扩张。
我们可以通过模糊的估算一下，如果企业出售资产会产生多大利润。华地的年报显示19间百货建筑面积共101万平米，51间超市建筑面积44.1万平米。其中百货中91.4万平米是自有物业，因此推测总共物业面积145.1万平米中有9成自有物业。三地平均物业市场价格如今为1万元/平左右，可模糊估算出总体自有物业价值为131.7亿。
而账面上物业及建筑类的固定资产共87.7亿，在出售物业时会当作成本减掉。未考虑税收费用情况下，最终得出出售每1平米自有物业能得到利润率超过50%，而16年华地的毛利率只有12%。
如果未来华地真的出售资产，那么其股价会有一个怎样的表现呢？这里我们可以参考一个同样为百货行业的例子：百盛集团。
百盛是最早进入中国市场的外资百货店。2012年以后跟随行业走下坡路，到15年甚至开始亏损，股价也一直跌跌不休，惨不忍睹。股价从12年的8块多港币每股跌倒16年8月最低价6毛每股，跌幅达到92%。
令人意外的是，2016年9月14日，百盛宣布出售北京的亏损物业太阳宫百盛。出售这项资产可得净额约19亿，预计录得收益9亿元，而2016年前三季度百盛的营收也就34亿元，净利润亏损了2.5亿。
百盛股价跳涨了近40%，一度逾68%到达1.08元附近，之后就是修复行情最低到达0.7元。此后就继续上涨，最新价格从新回到了1.08元。
如果华地出售物业资产，那么很有可能出现类似的行情。如果业绩被改善更会出现中长期的投资机会。
猜想二：私有化退市
企业私有化退市其实就是大股东通过要约收购市场上其他股东的股票达到完全控股，之后退市。体现华地有私有化动力的因素如下：
1. 长期被低估，不利于企业融资。华地股价在11年之后就一直低于IPO发行价。就用之前分析的PB来讲，目前PB为0.5，以这个估值水平融资的话，每价值1元的企业资产只能融到0.5元的资金，直接打了5折。严重低估会导致企业融资成本上升。
2. 股票成交量小，成交过于清淡，影响股票流动性。华地最近52周平均日成交额为276万元，日均流通市值是29亿，占比不到0.1%。而日均换手率也只有约0.1%。
3. 股权结构十分集中。大股东陈建华持股比例达到61.89%，回购也将继续进一步集中股东的股权。不仅有助于降低公司私有化所需的成本，也会大大提高顺利通过股东大会的可能性。华地悄悄地回购股本，其实可以理解成大股东的用企业资金进行变相收购资产。如今华地非大股东手中的股票占比只有不到30%。
4. 保持高股利支付率。从上市至今，华地一直维持每年拿接近净利润的50%现金进行分红，即使在13年之后利润一直下滑的艰难时期。往好的想，这是对投资者十分友好。往不好的角度推测，这体现大股东对企业的“套现”行为，为下一步收购企业做准备。
那么如果未来华地进行私有化，股价上会有一个什么样的状况，这里拿”同行“物美商业作为参考例子。
物美商业2003年以每股6.22港元的价格在香港联交所创业板上市交易，2010年转至香港主板交易。2015年10月20日，停牌两周的物美商业宣布，将就H股及内资股进行自愿有条件要约，倘落实，此举将导致物美退市。该公司给出了每股6.22港元的要约价格，较停牌前的3.27港元溢价了90%以上。
如果华地私有化，大股东则需要收购股权。我们可以假设保持目前的股权结构和股价不变，估算一下目前企业能提供多大溢价空间给大股东。如今总股本23.15亿股，股价为1.65元每股。则30%的流通市值为11.3亿，算作最低收购成本。
不考虑物业被低估情况，大股东把收购后的企业净资产按账面价值出售能得到51.4亿，因此与最低收购成本差价约为20亿。进一步能估算出可支付每股最大溢价约2.9元每股，最大溢价空间约为176%。
华地如果私有化需要满足两个条件：1）出席会议的无利害关系股东（独立股东）中投票权至少75%的票数投票批准；2）投票反对决议的票数不得超过所有无利害关系股份的投票权的10%。因此为了顾及其他股东利益，收购方通常都需要溢价进行收购股权，这必定会造成与上面例子类似的股票行情。
猜想三：纳入MSCI指数
2017年5月16日，名晟MSCI公布中，华地被纳入中国小型股指数。5月31日收市后生效。MSCI是世界头号指数编制机构，与其指数产品挂钩的资金总量超过10万亿美元。也就是说，一旦一国股票被纳入MSCI基准股指，将为该市场带来规模极为可观的全球投资额。
与MSCI指数挂钩的国际指数基金都是一些被动指数基金，基金资金会按比例分配到MSCI指数的成分股上。每年调整将在5月31日完成，成分股名单调整当天，这些被动基金也会相应的把投资标的调整，减持掉剔除名单的企业股票，买进新增的企业。当天便可能在股票中产生较大的成交量。
我们可以分析上一年MSCI中国小型股指数调整时候，被纳入指数的港股在5月31日当天的表现。看一下对企业股票造成怎样影响。2016年5月13日公布有30只港股被纳入中国小型股指数。我们取5月31日当天振幅最大的三只股票的分时图进行分析
中国心连心化肥：当日最大振幅为17.4%，收盘跌幅为-2.27%
汇力资源：当日最大振幅为16.25%，涨幅为13.79%
国信置业：当日最大振幅12.66%，涨幅7.43%
明显看出，这些股票当天尾盘都出现极大的成交量，导致股价快速上升。但当天或之后几天内股价从新回落到拉升之前。30只股票5月31日当天平均涨跌幅为2%，平均振幅为6%，可见出现明显影响的股票不多，其中振幅超过7%有明显交易机会的有10只，占到总体30%。
因此华地被确认纳入了MSCI中国小型股指数，在5月31日当天或许也会出现类似的行情。
▌小结：
华纳国际控股身处商业百货行业一直低迷，企业股东之前一直表现低调。目前股价一直处于被低估状态，而企业近期加速回购表明未来会有进一步积极的动作出现。我们由此猜想未来企业会发生的三个“大动作”。第一，未来华地极有可能通过出售被低估的物业，改善业绩。第二，如果估值无法提升，最大股东陈建华很可能对华地进行私有化退市。第三，最近华地以确定被纳入MSCI中国小型股指数，短期对股价也会造成影响。我们可以留意公司动向，把握潜在投资机会。
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【作者简介】
大导演 | 格隆汇·专栏作者
从事证券投资五年，国内外股票研究经验丰富。
市场总是充满假象，认清假象，投入其中，
然后在假象被公众认识之前退出。
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