投资要点

　　行业回顾。新三板装备制造板块2016年整体营收/净利润2,818.2/352.3亿元，同比+13.6%/+15.5%，比A股对应板块-1.6/-4.4pcts；经营性现金净流入153.9亿元，小幅增长3.6%，A股对应板块下滑16.9%；应收账款1,086.2亿元，同比+16.8%。从细分领域看，汽车制造业/电气机械及器材制造业景气度较高，整体收入分别增长21.42%/15.30%。

　　传统制造业面临转型，新型工业空间巨大。我国制造业面临的外部环境：（1）人力成本逐年增长，劳动力出现老龄化趋势，2016年农民工月工资比2009年增长143%，40岁以上工人占比46.2%且逐年提升；（2）能源消耗量巨大，对外依存度持续上升，2017年3月原油的自给率为32.7%，且不断下降；（3）环境污染的监管力度加强，2014年环保投资总额比2004年增长4倍。粗放式发展模式难以为继，向新型工业转型势在必行。结合《中国制造2025》中十大重点领域和三板细分领域景气度，我们建议关注新能源汽车产业链和工业级无人机细分领域。

　　新能源汽车产业链：万亿级大市场，布局优质板块。回顾：（1）市场方面，2016年国内新能源汽车销量50.7万辆，同比+53.1%，增速回落。（2）政策方面，提升2025年新能源汽车销量目标至700万辆（+200万辆），提升动力电池企业生产门槛至8Gwh（是2015年版本的40倍）。展望：（1）原材料，受益动力电池需求带来的涨价潮，铜箔、钴等厂商业绩相对确定；（2）正极材料，三元材料能量密度具备较大提升空间，渐成主流正极材料；（3）锂电设备：受益政策驱动下的一线动力电池厂商扩产潮，设备需求高增长；（4）其他环节，拥有优质客户的细分龙头有望保持增长。

　　工业级无人机：“从1到N”，蓝海掘金。农业植保：截至2016年6月，国内植保机超5000架（2015年底2324架），无人机植保渗透率不足1%（日本50%），当渗透率提升至30%时，预计每年整机市场将达到60-90亿元，服务市场180亿元；电力巡检：国网2015年采购300架巡线机（+488%），未来整机市场10-20亿元；警用安防：截至2015年11月配备近300架（+4倍），未来整机市场26-104亿元。发展趋势：（1）跨行业拓展加速，跑马圈地模式开启，B端客户采购方式以招标为主，品牌的重要性凸显；（2）先发优势将是重要壁垒，先行进入的企业在技术、经验、客户粘性等方面具备优势；（3）配套服务是重要竞争力，长期看，应用服务环节市场空间上百亿。

　　风险因素：新能源汽车补贴政策大幅低于预期、产能过剩、技术进步导致产品被替代的风险；民用无人机相关政策、标准与市场预期不符合的风险。

　　投资策略。新能源汽车产业链：新能源汽车浪潮有望催生出万亿级大市场，现阶段建议关注业绩增长相对确定的细分领域，如原材料（铜箔、钴等）、正极材料（三元系）、锂电设备，其他细分领域关注拥有优质客户的行业龙头，建议关注金川科技、嘉元科技、杉杉能源、贝特瑞、联赢激光、纳科诺尔、阿李股份、瑞能股份、科列技术、纽米科技。工业级无人机领域：未来三到五年行业的主要发展逻辑是企业跨行业布局加速，（1）选择已经在细分领域建立优势的企业，建议关注易瓦特；（2）选择有业务协同资源，配套服务相对完善，获取订单能力强的企业，建议关注臻迪科技。

　　

　　目录

　　

　　行业回顾：装备制造业反弹明显，新型工业景气度较高

　　装备制造业反弹明显，汽车制造等板块景气度较高

　　装备制造业相关企业2017Q1营收累计增长11.6%，增速提高6.1pcts。2017年3月制造业工业增加值同比增长8.0%，增速同比提升0.8pcts，2017Q1制造业工业增加值累计同比增长7.4%，累计增速同比提升0.9pcts；装备制造业方面，2017Q1相关企业累计主营业务收入85,753.5亿元，累计同比增长11.6%，比上年同期增速提高6.1pcts。从2017年第一季度的数据来看，装备制造业反弹明显。

　　

　　

　　汽车制造业、3C设备制造业等收入增速较高。2017Q1，装备制造业相关企业主营业务收入累计同比增长11.6%，利润总额累计同比增长12.5%，7个行业中高于装备制造业总体增速的领域包括：（1）汽车制造业相关企业主营业务收入累计同比增长14.7%，利润总额累计同比增长16.4%；（2）计算机、通信和其他电子设备制造业主营业务收入累计同比增长14.6%，利润总额累计同比增长5.9%；（3）仪器仪表制造业主营业务收入累计同比增长11.7%，利润总额累计同比增长20.2%。从利润总额来看，专用设备制造业、仪器仪表制造业等盈利改善明显。

　　

　　新三板装备制造板块：2016年营收/归母净利润+13.6%/15.5%

　　新三板装备制造板块2016年整体营业收入同比增长13.6%，毛利率30.7%。剔除未披露相关数据的公司，新三板装备制造板块2016年整体营业收入达2,818.2亿元，同比增长13.6%，比同期A股装备制造板块营收增速低1.6pcts；板块整体毛利率为30.7%，比2015年提升1.1pcts，比同期A股板块毛利率高10pcts。

　　

　　

　　2016年归母净利润同比增长15.5%，净利率12.5%。剔除未披露相关数据的公司，新三板装备制造板块2016年归母净利润为352.3亿元，比2015年增长15.5%，比A股对应板块增速低4.4pcts；整体净利率12.5%，比A股对应板块的净利率高出7.2pcts。

　　

　　

　　2016年应收账款同比增长16.8%，现金流小幅增长3.6%。剔除未披露相关数据的公司，新三板装备制造板块2016年应收账款总额为1086.2亿元，比2015年末增加16.8%；2016年经营性现金净流入153.9亿元，2015年为148.5亿元，小幅增长3.6%，而A股对应板块下滑速度为-16.9%。

　　

　　

　　新三板汽车制造/电气机械及器材制造业景气度较高。2016年，（1）营收方面：汽车/仪器仪表/电气机械及器材/铁路等运输设备/3C设备制造业的营收增速高于板块整体增速，分别达到21.4%/30.2%/15.3%/14.8%/13.6%；（2）净利润方面：汽车/电气机械及器材/3C设备制造业归母净利润增速高于整体水平，分别为38.9%/18.9%/17.0%。

　　

　　传统制造业面临转型，新型工业空间巨大

　　制造业面临新的外部环境：劳动力老龄化、能源压力、环保监管加强

　　制造业人力成本逐年增长，劳动力出现老龄化趋势。2016年，我国农民工总人数约2.82亿元，自2010年以来，增速逐年下滑，2016年增速1.5%；从年龄结构来看，2016年16-20/21-30/31-40/41-50/50岁以上农民工占比分别为3.3%/28.6%/22.0%/27.0%/19.2%，近年来40岁以上农民工占比逐年提升，总体呈现出劳动力老龄化的趋势；工资方面，2016年制造业农民工平均月收入3233元，比2009年增长143%。综合来看，未来制造业用工成本的提升趋势仍将延续，老龄化带来的劳动力质量下降趋势短期内难以改变，人口红利逐渐消失。

　　

　　

　　能源消耗量巨大，对外依存度持续提升。2010年以来，我国能源消费结构变化明显，原煤消费占比不断下降，原油、天然气和水电等能源的占比不断提升。其中，原油的对外依存度逐年提升，2017年3月原油的自给率为32.7%，对外依存度达到67.3%。我国是全球最大的能源消费国，占到全球消费的23%，过去十多年来粗放式发展消耗了大量的自有能源，预计未来能源的对外依存度将进一步提升。

　　

　　

　　环境污染的监管力度加强。过去十多年我国经济高增长的同时，也带来了严重的环境污染问题。废水方面，2015年共排放735.3亿吨，比2004年增长52%；工业固废方面，2015年共排放32.71亿吨，比2004年增长172%。近年来，国内对环境保护的投入力度加大，2014年全国环保治理投资总额9575.5亿元，比2004年增长4倍。总体来看，国家在环境治理方面的监管力度将不断增强，以往粗放式的发展模式将逐步被改变。

　　

　　

　　《中国制造2025》打造制造强国

　　我国制造业面临新的外部环境：（1）人力成本上升，劳动力结构出现老龄化趋势；（2）能源消耗量巨大，对外依存度不断提升；（3）环境污染的监管力度加强。因此，以往粗放式的发展模式难以为继，向新型工业的转型才是出路。2015年5月，国务院发布了实施制造强国第一个十年的行动纲领《中国制造2025》，这是我国第一次从国家战略层面描绘了建设制造强国的宏伟蓝图。

　　《中国制造2025》是我国实现制造强国的行动纲领。《中国制造2025》中提到通过“三步走”实现制造强国的战略目标：第一步，到2025年迈入制造强国行列；第二步，到2035年我国制造业整体达到世界制造强国阵营中等水平；第三步，到新中国成立一百年时，我国制造业大国地位更加巩固，综合实力进入世界制造强国前列。具体来讲，到2025年，我国制造业水平要接近德国、日本实现工业化时的制造强国水平，基本实现工业化，进入世界制造业强国第二方阵。

　　

　　主攻十大重点领域，实现制造强国目标。《中国制造2025》中提到，我国制造业要顺应“互联网+”的发展趋势，以信息化与工业化深度融合为主线，重点发展新一代信息技术、高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备、新材料、生物医药及高性能医疗器械、农业机械装备10大领域，强化工业基础能力，提高工艺水平和产品质量，推进智能制造、绿色制造。

　　

　　

　　关注新三板新能源汽车产业链/工业级无人机细分领域

　　自新三板扩容以来，装备制造板块已经涌现出不少新科技、新产品、新模式的代表，结合新三板各细分领域的景气度及《中国制造2025》十大重点领域，综合考虑成长性及业绩确定性，建议关注新能源汽车产业链和工业级无人机两大细分领域。

新能源汽车产业链：汽车电动化的趋势确定，新的万亿级大市场正在打开。目前，动力电池（正负极材料及其原材料、电解液、隔膜、BMS、电芯及PACK、锂电设备）、电机电控、充电桩等在内的新能源汽车产业链各个环节，在新三板已经形成巨大的产业集群。

工业级无人机行业：无人机行业的竞争格局逐步清晰，垂直领域的龙头企业地位逐步确立，易瓦特已经成长为电力应用领域的龙头企业，观典航空近乎垄断禁毒领域。目前新三板挂牌或待挂牌的工业级无人机企业共8家，建议投资者关注垂直细分领域企业“从1到N”的发展阶段。

　　新能源汽车产业链：万亿级大市场，布局优质板块

　　销量回顾：2017年1-4月新能源汽车累计销量与去年同期持平

　　2017年1-4月新能源汽车累计销量与去年同期持平，年内增速有望逐步回升。受到骗补事件影响，2016年国内新能源汽车销量共50.7万辆，同比增长53.1%，增速大幅回落；2017年，补贴在2016年基础上退坡20%，1-4月单月销量0.60/1.91/3.11/3.45万辆，同比-72.7%/+39.1%/+39.1%/+6.4%，2017年前四个月累计销量9.04万辆（2016年前四个月累计销量9.05万辆），随着推广目录的陆续发放，销量增速有望逐步回升。从销量结构来看，纯电动汽车的销量占比基本保持增长态势，2017年1-4月纯电动汽车累计销量占比80.6%，插电式混动汽车累计销量占比19.4%。

　　

　　

　　政策回顾：长期汽车电动化趋势确定，中短期动力电池集中度提升

　　总体来讲，目前新能源汽车行业处于政策驱动向市场、技术驱过渡的阶段。我们对2016年底以来发布的新能源汽车相关的政策文件进行了梳理，其中重要政策包括：

2017年4月25日，三部委联合发布《汽车产业中长期发展规划》提出，到2020新能源汽车年产销达到200万辆，2025年渗透率达到20%以上，对应销量约700万辆，比《节能与新能源汽车技术路线图》规划的500万辆提升200万辆。

2017年3月1日，《促进汽车动力电池产业发展行动方案》提出，到2020年，动力电池行业总产能超过1000亿瓦时，形成产销规模在400亿瓦时以上、具有国际竞争力的龙头企业。

2016年12月29日，《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》提出，提高推荐车型目录并进行动态调整，2019-2020年中央及地方补贴标准在现行标准基础上再退坡20%，并改进补贴资金的拨付方式。

2016年11月22日，《汽车动力电池行业规范条件》（征求意见稿）提出，锂离子动力电池单体企业产能门槛要高于8Gwh，比2015年版本提升40倍。

2016年10月26日，《节能与新能源汽车技术路线图》发布，2020/2025/2030年新能源汽车销量占汽车总销量的7%/15%/40%，保有量分别为500/2000/8000万辆。

　　总体来看：（1）《汽车产业中长期发展规划》将2025年新能源汽车的销量目标由前期规划的500万辆提升至700万辆；（2）动力电池企业的生产门槛大幅提高，行业集中度提升得到政策确认，动力电池行业要在2020年前出现产销40Gwh以上的国际龙头。综合判断，我们认为新能源汽车行业的长期增长趋势确定，中短期动力电池行业的集中度有望明显提升。

　　

　　细分领域展望：中短期关注产业链中上游环节

　　新能源汽车产业链可以划分为十一个环节，分别为原材料、正极材料、负极材料、隔膜、电解液、电池管理系统（BMS）、锂电设备、电芯及PACK、电机电控、充电桩和整车制造。

　　

　　动力电池：集中度提升，中小企业成长乏力

　　2016年国内动力电池出货量同比增长79.4%，CR5同比+8.8pcts。动力电池是新能源汽车的重要构成部分，占到整车制造成本的30%-40%左右。根据EVTank公布的数据，2016年我国动力电池出货量为30.5Gwh，同比增长79.4%。其中，比亚迪出货量最大，占比27%，CATL占比20.5%，沃特玛占比8.3%，国轩高科占比6.3%，力神占比5.7%，CR5合计67.8%；2015年，我国动力电池出货量为15.9Gwh，其中CR5合计59.0%。从产业演进角度来看，市场呈现集中态势。

　　

　　

　　

　　长期：汽车电动化趋势确定。工信部于2016年10月底发布的《节能与新能源汽车技术路线图》提出，到2020/2025/2030年，我国新能源汽车销量占汽车总销量的比例将分别达到7%/15%/40%以上（2016年1%-2%之间），2017年4月《汽车产业中长期发展规划》将2025年渗透率目标提升至20%以上，长期来看，汽车电动化趋势确定。作为新能源汽车的核心构成之一，动力电池市场空间巨大，如果2020年7%的渗透率目标能够完成，届时国内新能源汽车销量约200万辆，不考虑海外需求，对应的动力电池配套需求近100Gwh。中短期：动力电池行业结构性产能过剩显现。2016年国内动力电池实际配套量不到30Gwh，但厂商总产能可能超过60Gwh。总体来看，动力电池行业进入新的阶段：由2016年以前的整体产能不足，演变到中短期结构性过剩的时代，具体表现为高端产能紧缺、低端产能过剩，竞争力较弱的中小企业面临增长乏力的境地。

　　

　　汽车电动化的趋势有望催生出万亿级空间的新增市场，未来在整车制造、动力电池、正负极材料（含原材料）、电机电控、充电桩等产业链各个环节有望成长出体量较大的公司，目前整个产业链正处于由政策驱动向市场、技术驱动过渡的阶段，考虑中短期业绩确定性，我们对中上游领域原材料、正极材料、锂电设备领域进行重点分析。

　　原材料：铜箔、钴厂商业绩增长相对确定

　　2016年上游原材料板块经历全面涨价潮，2017年铜箔、钴厂商业绩增长相对确定。新能源汽车产业链上游原材料包括锂、钴、铜箔等。受益于汽车电动化的趋势，动力电池对上游原材料的需求巨大。2016年，钴原料生产商华友钴业（603799.SH）、金川科技（837205.OC）和金源新材（871370.OC）整体收入增速为172.4%；铜箔厂商铜陵有色（000630.SZ）、生益科技（600183.SH）、诺德股份（600110.SH）、超华科技（002288.SZ）、嘉元科技（833790.OC）和中一股份（870206.OC），2016年锂电铜箔整体收入增速为22.1%；电池级碳酸锂生产商容汇锂业（837358.OC）2016年收入增速为101%。

钴是动力电池三元正极材料的重要原料，受益于动力电池带来的新增需求及海外政策影响导致钴矿产量下滑，2016年底以来，钴价快速上涨，由上半年约20万元/吨上升至2017年4月份38万元/吨。

铜箔是动力电池的集流体，根据中国覆铜板信息网的跟踪，铜箔价格由2016年7月份的6万元/吨上升到2017年3月份11万元/吨。由于铜箔厂商扩产周期通常需要1年半到2年时间（环评时间较长；人员受限；关键设备需要进口），预计铜箔中短期产能缺口仍将存在，2017年价格有望继续上涨。

锂是动力电池的重要原材料，2016年电池级碳酸锂价格大幅增长，由2015年11月的5.1万元/吨增长至2016年5月的17.5万元/吨，2017年3月，碳酸锂价格仍然维持在12.8万元/吨。

　　

　　

　　正极材料：三元材料渐成主流技术路线

　　2016年正极材料量价齐升，市场规模增长超50%。动力电池的成本构成中，正极材料占比最高，为30%左右。根据高工产研的数据，2016年，受益于动力电池的需求带动，锂电池正极材料产量共16.16万吨，同比增长43.0%。此外，2016年正极材料价格上涨，因此正极材料整体市场规模增速高于产量增速。根据我们对正极材料板块公司2016年年报的梳理，2016年，A股正极材料板块整体收入增速59.4%，新三板正极材料板块整体收入增速52.1%。

　　

　　三元材料渐成主流正极材料。目前国内锂电池正极材料中，三元材料和磷酸铁锂占有率最高，根据第一电动网数据，从2016动力电池出货量来看，磷酸铁锂搭载量为约20Gwh，占比73%，三元电池搭载量为6.3Gwh，占比22%。我们认为，由于三元材料正极电池具备较高的能量密度（目前可达到180-200Wh/Kg，仍有提升空间），未来三元材料将会逐步成为乘用车电池的主流正极材料。

　　

　　

　　锂电设备：受益一线动力电池厂商扩产潮

　　政策指导方向明确，一线厂商扩产潮延续。工信部于2016年11月发布《汽车动力电池行业规范条件》（征求意见稿），将动力电池企业的生产门槛大幅提升至8Gwh（2016年末只有比亚迪、CATL、沃特玛符合条件）；四部委于2017年3月发布《促进汽车动力电池产业发展行动方案》，提出到2020年动力电池总产能达到100Gwh，并形成产销规模在40Gwh以上的国际龙头。从政策取向来看，动力电池行业的集中度提升趋势相对确定，一线厂商扩产潮有望延续。

　　

　　

　　一线动力电池厂商扩产步伐坚定。综合以上对产业趋势及政策取向的讨论，动力电池行业集中度提升趋势较为确定，未来行业演进路径为：（1）一线动力电池厂商扩产潮将延续；（2）中小厂商生存压力增大，面临被并购或退出市场的局面。从调研以及公开资料来看，行业排名靠前企业的产能建设步伐坚定，国轩高科、力神、中航锂电等企业纷纷计划在2017年底之前将产能扩大至8Gwh以上，而且CATL、比亚迪及沃特玛等厂商的扩产步伐依然坚定。此外，受益于一线动力电池厂商扩产潮，A股先导智能/赢合科技2017Q1业绩增长均在50%以上。

　　

　　2020年前新增动力电池设备需求约500亿元。（1）对包括比亚迪、CATL等在内的7家一线厂商的产能规划情况进行梳理，测算出2017-2020年新增动力电池产能；（2）根据部分动力电池项目的投资情况，测算出每Gwh产能对应的投资额为6.75亿元左右，考虑未来设备技术性能的提升，假设2017-2020年每Gwh产能投资额为6.8/7/7.2/7.4亿元；（3）根据高工产研及调研显示，锂电设备投资占总投资额的比例约为60%。计算得出2017-2020年7家一线动力电池厂商新增设备需求118/150/156/108亿元。

　　

　　

　　

　　工业级无人机：“从1到N”，蓝海掘金

　　工业级无人机产业链包括以下环节：（1）零部件研发制造，主要包括飞控系统、动力系统、机身制造等；（2）周边设备研发制造，包括摄像机等机载设备、地面控制站等；（3）整机制造；（4）渠道销售；（5）培训服务，包括驾驶员培训和专业的应用培训等；（6）飞行服务，包括针对特定领域的应用服务以及租赁、维修服务等；（7）信息服务，由用户社交服务、垂直媒体等构成。

　　

　　需求跟踪：招标放量明显

　　无人机影响力提升，工业级市场需求逐步释放。事实上，早在20世纪80年代，国内就已经有无人机应用于测绘等领域，但工业级无人机的产业化要晚于消费级市场。过去几年，随着消费级无人机市场的爆发式增长，无人机的影响力不断提升，一些企业以及政府部门相继关注到无人机，并积极研究无人机在各自行业应用的可能性。

　　

　　工业级无人机招标放量明显。2016年以来，工业级无人机需求继续维持高增速。招标是工业级无人机行业用户的主要采购手段，我们对中国招标与采购网的招标信息进行整理后显示，2016Q1-Q3无人机招标数量单季度平均增速高达88%，从应用领域分类来看，测绘/航拍、警用/安防及农业/林业是招标数量较多的行业。

　　

　　应用领域：多点开花，方兴未艾

　　电力巡检成熟度最高，农业植保市场空间最大。根据调研和测算，我国工业级无人机几个主流的应用领域：（1）市场空间最大的为农业植保，其次是航拍测绘、警用安防、环境监测及电力巡检；（2）市场成熟度最高的为电力巡检，其次是航拍测绘、警用安防、环境监测，目前成熟度最低的为农业植保领域。由于应用领域较多，下文仅对农业植保、电力巡检和警用安防三个细分场景进行详细分析。

　　

　　农业植保：起步阶段，百亿级市场待挖掘

　　近两年我国植保无人机行业快速发展。根据农业部发布的数据，2015年我国植保无人机保有量为2324架，同比2014年增长234%，截止到2016年6月5日，保有量超过5000架，是2015年的两倍之多。另外，目前国内工业级无人机生产厂商超过300家，其中有一半以上涉足植保无人机领域，产品型号达到178个。

　　

　　2016年植保无人机产品迭代速度加快。2016年以来，多家企业陆续发布了新款植保无人机。从机型来看，包括电动多旋翼/单旋翼及油动单旋翼，电动无人机续航时间在10-25min左右，油动无人机在25min以上，药箱容量普遍在10-20L左右，最大作业效率为6-10m/s。总体来讲，2016年植保无人机行业产品迭代速度明显加快，机型愈发多样化。

　　

　　植保无人机整机年市场规模约60-90亿元。目前全国耕地面积约20亿亩，假设：（1）未来植保无人机渗透率达到5/10/20/30/50%；（2）每亩每年施药次数3次；（3）作业速度为1亩/min；（4）无人机平均寿命400h；（5）电动/油动无人机价格为5/20万元/架；（6）电动/油动无人机市场占比分别取80%/20%、60%/40%、50%/50%三种情形。计算得出未来不同渗透率情形下植保无人机整机年市场规模，我们取渗透率为30%的情形（日本无人机植保渗透率在50%左右），未来每年整机市场规模在60-90亿元左右。

　　植保无人机服务年市场规模约180亿元。和整机市场规模测算类似，假设：未来植保无人机渗透率达到5/10/20/30/50%；（2）每亩每年施药次数3次；（3）每亩费用10元/亩。计算得出不同渗透率情形下植保无人机服务年市场规模，同样取渗透率为30%的情形，未来每年服务市场规模在180亿元左右。

　　

　　

　　电力巡检试点进行中

　　无人机巡检在电力行业逐步推进。国家电网自2009年1月起开始着手研究无人机在电网巡检领域的应用，试点工作于2013年正式启动，2014年6月发布了《架空输电线路无人机巡检作业技术导则》，2016年上半年进行供应商资质能力核实工作，并于2016年6月份公布了通过审核的7家供应商。从采购情况来看，2013年10月，国网完成第一批27套小型多旋翼、2套固定翼和9套中型无人机巡检系统的配置工作；2014年7月底，第二批51套各型无人机巡检系统招标采购工作告竣；根据科博会信息，2015年国家电网采购了近300架无人机代替人工巡线。另外，国网无人机培训工作也已经逐步展开。此外，南方电网方面也在积极探索无人机电力巡线模式的可行性。

　　

　　

　　

　　我国输电线路总里程约120万公里，假设：（1）无人机巡线渗透率30%/50%/80%；（2）无人机每年巡检25次；（3）每小时巡检20公里；（4）单机每年飞行时间150小时；（5）每台无人机价格15-25万之间。通过计算得出，不同渗透率对应的电力巡检无人机需求量为3000/5000/8000架，整机市场空间至少4.5-7.5/7.5-12.5/12-20亿元。

　　

　　警用安防需求高速增长

　　警用无人机主要应用于交通管理、消防及禁毒等细分领域。（1）交通管理：可以迅速传递事故现场的画面，对交通疏导工作提供情报支持，还可以统计重要地段的交通流量等；（2）消防：可以发现热源，获取火灾现场的信息，还可以参与小范围的灭火工作；（3）禁毒：可以对疑似毒品种植区域进行侦查，还可参与打击工作等。

　　

　　警用无人机需求高速增长。根据公安部警用航空管理办公室的统计，截止到2015年11月，我国一共147个实战单位配备了近300架警用无人机，涉及50种型号，而2014年的保有量为60架左右，2008年仅配备了10架左右。另外，2016年上半年，公安部层面警用装备采购中心发布了《2016年警用无人机协议供货招标采购项目》，协议采购固定翼、无人直升机和多旋翼三种机型。总体来看，警用无人机的需求呈现高速增长态势。

　　

　　我国警用无人机整机市场空间数十亿。我国省级/地级/县级行政区分别有34/334/2854个，假设：（1）省级/地级/县级行政区分别配备警用无人机20/5/1架；（2）无人机单价50-200万元。计算得出我国警用无人机整机市场空间为26-104亿之间。

　　

　　发展趋势：跨行业拓展加速，服务市场打开

　　趋势一：零部件技术不断进步，智能化趋势明显

　　零部件的研发实力仍然是核心竞争力。无人机的技术稳定性十分重要，B&G端客户对飞控系统、定位系统、通信系统等模块的要求非常高，因此技术研发实力是工业级无人机行业的核心竞争力之一。最近几年，由于技术稳定性不足导致的炸机事件多有发生，造成的损失也不小。技术直接决定了无人机在作业过程中安全性，未来整个行业仍然会投入大量的精力对核心零部件进行研发。

　　避障技术提升智能化水平。目前市场上已经出现超声波、TOF以及多种测距方法与图像处理组成的复合型避障技术。（1）超声波避障：是相对简单的测距系统，但在特殊情况下会受到干扰，遇到反射能力较差的障碍物，会出现安全隐患；（2）TOF避障：飞行时差测距，属于双向测距技术，稳定性要高于超声波避障；（3）复合型避障：比如大疆的智能避障系统“Guidance”，可在前后左右下一共5个方向识别障碍物，配备超声波和机器视觉两种识别机制，能有效避免超声波的缺陷。

　　续航能力不断提升。续航能力不足一直是困扰工业级无人机发展的关键问题之一，在农业、电力以及警用等应用过程中，无人机续航能力的增加可以大幅度提高作业效率。除了常见的电动、油动、油电混动无人机外，目前市场上也出现了一些新型的动力系统，比如氢燃料电池等。总体来讲，无人机动力系统的发展趋势是性能更优、成本更低、体积更小、安全性更高。

　　趋势二：跨行业拓展加速，品牌重要性凸显

　　从无人机企业的角度来看，各细分市场边界模糊。工业级无人机的应用场景非常多，除了农业市场空间超过百亿之外，其他应用领域的空间均在数亿元到数十亿元之间。但是，很多应用领域对无人机的需求比较相似，同一型号的无人机搭载对应的机载设备后基本能满足不同应用场景的需要。比如，中小型旋翼无人机就能覆盖巡检类、警用和航拍等领域的市场需要。因此，大部分细分市场的边界相对模糊。

　　

　　部分企业完成“从0到1”的积累，跨行业布局加速。经过近几年的发展，个别企业在特定应用领域的竞争力明显提升，比如易瓦特已经成长为电力巡线领域的领先企业，观典防务已是禁毒领域的龙头，这些企业已经完成了“从0到1”的积累，进入“从1到N”的发展阶段，跨行业布局加速推进，易瓦特已经拿到新华网的订单，而且在向警用安防等领域拓展，而观典正在布局林业等领域。

　　品牌影响力助力企业获取订单。工业级无人机的用户是企业和政府部门，比如国家电网、公安消防部门、国土资源部门等，用户购买无人机的方式以招标方式为主。目前市场竞争格局极度分散，市场参与者的品牌影响力尚未建立，但随着竞争格局的明朗，品牌影响力将成为企业的核心竞争力。

　　

　　趋势三：配套服务是重要竞争力，应用服务市场逐步打开

　　无人机产业的发展趋势可以用“微笑曲线”来描述。中国的无人机企业大多集中在产业链中端，随着竞争加剧，无人机整机制造的毛利率将不断下滑；同时，在应用领域多元化的背景下，会有大量的企业进入无人机应用服务这个环节，向市场提供针对特定场景的专业化服务；此外，租赁服务、维修保养服务等市场的空间也会逐步打开。

　　

　　中短期：配套服务成为企业的核心竞争力。（1）工业级无人机的价格较高，大部分在数十万到上百万不等，因此分期付款的支付方式有利于企业拓展客户，保险服务也能在出现故障时保障客户利益；（2）操控难度较高，需要专业的飞手进行操作，因此培训服务的提供也有利于整机的销售；（3）作为作业工具，工业级无人机需要定期保养，而且在出现故障时，需要企业提供专业的维修服务。

　　长期：应用服务环节将逐步成长。从目前的市场格局来看，应用服务业务主要由整机设备制造商提供，但随着市场需求的进一步释放，无人机整机市场的竞争格局将逐步稳定，无人机应用服务的市场规模有望逐步增长，长期来看，市场将会出现更多专注于服务环节的市场参与者。特别是在农业领域，由于最终的用户是农民群体，消费力有限而且操作水平较低，再加上市场分散，所以应用服务有望成长为数百亿的大市场。

　　趋势四：先发优势将是重要壁垒，未来几年马太效应显现

　　先发优势将成为重要的行业壁垒。我们认为，工业级市场的行业壁垒包括：（1）先发优势：先行进入的企业拥有相对丰富的行业应用经验，产品能更加贴合客户需求，另外，规模效应也是后入者进入行业的壁垒之一；（2）技术及产品壁垒：作为应用工具，工业级无人机的技术要求高于消费级产品；（3）配套服务壁垒：产品是满足客户特定需求的一个环节，相配套的培训、维保及金融服务同样重要；（4）客户粘性：工业级市场的客户以企业和政府部门为主，粘性本身就高于个人消费者。

　　

　　三到五年内马太效应显现。从当前市场竞争格局来看，工业级无人机行业的集中度较低，但有个别企业已经在特定的细分应用领域脱颖而出，品牌影响力正在逐步确立。预计未来三到五年内整个行业的马太效应将会显现，品牌影响力将助力拥有出色技术积淀和应用经验的厂商高速成长，而实力较差企业的生存空间会被不断压缩。

　　风险因素

　　1、 宏观经济环境出现大幅波动的风险；

　　2、 新能源汽车政策变动风险，局部产能过剩风险，技术进步导致产品被替代的风险；

　　3、 民用无人机相关政策、标准与市场预期不符合的风险；

　　4、 新三板企业业务过于单一、客户过于集中，导致业绩大幅波动的风险。

　　行业投资策略

　　新能源汽车产业链。汽车电动化的趋势有望催生出万亿级空间的新增市场，目前整个产业链正处于由政策驱动向市场、技术驱动过渡的阶段，未来在整车制造、动力电池、正负极材料（含原材料）、电机电控、充电桩等产业链各个环节有望成长出体量较大的公司。现阶段建议关注业绩增长相对确定的细分领域：原材料（铜箔、钴等）、正极材料（三元系）、锂电设备；其他细分领域关注拥有优质客户的行业龙头，具体标的公司为：

　　（1）原材料：推荐关注金川科技（837205.OC）、嘉元科技（833790.OC）；

　　（2）正极材料：推荐关注杉杉能源（835930.OC）、贝特瑞（835185.OC）；

　　（3）锂电设备：推荐关注联赢激光（833684.OC）、阿李股份（837100.OC）；

　　（4）其他领域：推荐关注科列技术（832432.OC）、纽米科技（831742.OC）等。

　　工业级无人机领域。未来三到五年行业的主要发展逻辑是企业跨行业布局加速，品牌影响力将成为获取订单的重要竞争力，资本市场品牌背书以及融资便利红利有助于企业拿到订单，因此我们优先推荐已经登陆资本市场的企业。具体的投资逻辑，我们推荐以下两条主线：

　　（1）选择已经在细分领域建立优势的企业，先发优势+资本市场品牌影响力+资金支持将助力企业进行跨行业拓展，推荐关注易瓦特（834809.OC）；

　　（2）选择有业务协同资源，配套服务相对完善，获取订单能力强的企业，推荐关注臻迪科技（837335.OC）。

　　

　　部分重点公司分析

　　联赢激光（833684）：深耕激光焊接领域，受益锂电扩产潮

　　激光焊接专家，覆盖动力电池/汽车/光通讯等领域。公司主营激光焊接机+自动化解决方案，2016年动力电池/消费电子/五金及汽配/光通讯收入比重64%/10%/10%/6%，客户包括CATL、比亚迪、国轩高科等一线动力电池厂商及三星SDI、LG等海外厂商。公司是动力电池激光焊接龙头，涉及顶盖/密封钉/软连接/模组连接等环节。2016年收入4.16亿元（+56.7%），扣非净利润0.66亿元（+30.2%）。

　　动力电池厂商持续扩产，驱动激光焊市场加速增长。激光焊接整体市场规模50-100亿元，最大下游市场由消费锂电向动力电池切换。监管部门对动力电池企业生产门槛的规定愈发严苛（2016年版本8Gwh，是2015年的40倍），2017年初发布行动方案提出，2020年形成规模超40Gwh的动力电池国际龙头（目前最大厂商10Gwh）。政策驱动下，一线厂商扩产步伐坚定，动力电池行业由全面扩产向集中度提升演进。CATL等7家厂商的产能规划显示，2020年前新增设备需求500亿元，其中激光焊接设备50亿元。技术出色、与一线厂商合作紧密的设备企业有望受益扩产潮。

　　联赢激光深耕激光焊接领域，客户黏性增强。与大族等企业的多元化路线不同，公司深耕激光焊接细分领域，核心技术为波形控制能量负反馈技术，输出精度比电流负反馈技术高5pct。目前公司能够自主生产功率低于1kW的半导体激光器和低于500W的光纤激光器，激光器+系统集成能够保障产线稳定性和精度。公司与CATL、比亚迪等关系紧密，且黏性不断增强，2017年初入选CATL“最佳合作伙伴”（联赢、先导、新嘉拓3家），有望受益于CATL扩产期（2020年产能规划50Gwh，比2016年+5倍）。

　　联赢激光有望深度受益新一轮动力电池扩产潮。动力电池需求驱动下，公司订单额持续超过预定目标，2016年获得订单约10亿元，同比+112.8%，比预定计划超出近5亿元，2017年订单目标为12.5亿元。公司2016年末预收账款3.29亿元，根据“3331”收款模式，假定预收账款/在手订单为40%，则2017年待实施订单约8.2亿元。从新增订单结构来看，客户集中度提升较多，CATL等一线厂商需求释放明显。公司目前产能饱满，2016年人员、厂房扩张超过一倍，新增产能靠租赁厂房消化，2017年计划建设新的生产基地，有助于降低生产成本。

　　拓展汽车零部件/整车等领域。公司战略规划清晰：（1）纵向持续对激光器+自动化集成进行研发，对2kW半导体激光器及1kW/2kW/3kW/4kW光纤激光器加强研发投入。（2）横向继续向汽车零部件&整车领域拓展，目前已覆盖北汽、广汽等客户，未来有望受益汽车轻量化趋势，三年内在该领域的收入增速约50%。此外，在光通讯领域的占有率也有望提升。

　　风险因素。动力电池厂商产能规划变动的风险；生产场地无法落实的风险。

　　盈利预测及估值分析。预计公司2017-2019年EPS为0.74/1.00/1.25元，15.98元股价对应PE为21/16/13X。可比公司2017-2019年预测PE均值为35/25/19X。公司同时满足三条创新层标准，是精选层潜在标的。综合考虑可比公司估值、精选层预期及IPO预期，按2017年PE30倍给予目标价22.20元，首次覆盖给予“买入”评级。

　　

　　易瓦特（834809）：全产业链布局的工业级无人机龙头

　　国内工业级无人机领先企业。易瓦特成立于2010年，主营无人机整机、周边设备制造及飞行服务、培训服务和电力产品等。公司是国内无人机电力巡检领域的龙头之一，目前正在向新闻影视、物流等领域拓展。2016年收入/扣非净利润2.06亿元/1826.0万元，同比-2.77%/-15.3%。

　　行业高速增长，产业链逐步清晰。仅按照硬件口径测算，2015-2018年无人机市场CAGR在65%左右。航拍、农业、安防和电力是无人机的主要应用领域。目前大部分无人机企业集中在研发和制造环节，随着下游应用的拓宽和深化，制造商业务料将逐步下沉；未来，飞行服务有望升级为无人机行业的下一片蓝海，飞手、无人机的数量和质量会成为相关企业的核心竞争力；短期来看，无人机培训是企业向客户提供的配套服务之一，长期来看，市场空间有望达到数十亿元。

　　易瓦特位列工业级无人机领域第一梯队。我们对行业内主流的无人机企业进行了梳理，总体呈现一超多强的态势，大疆是民用无人机行业龙头。在工业级领域，易瓦特和观典航空两家新三板企业的业绩居领先地位，2015年无人机业务收入分别为1.31、0.6亿元。易瓦特在无人机领域布局广泛，机型更加全面，而且拥有相对较强的培训实力，后期增长可期。

　　布局制造、服务等关键环节，打造五大产业集群。公司的产品线全面，覆盖了多旋翼、固定翼和无人直升机三大系列，在无人机周边产品领域也布局较多；易瓦特在无人机培训方面实力强劲，是首家获得AOPA认证的培训机构，同时也是8个考点之一；公司正在向飞行服务领域进军，出色的培训实力和全面的产品线有助于迅速打开市场；2015年底，投资200万元参股优云智翔，易瓦特正式完成对无人机云系统的布局。未来，公司料将在整机制造、机载设备、核心部件、无人机服务和大数据互联网平台等领域持续发力，打造五大产业集群。

　　纵向深耕电力巡检，横向拓展其他应用领域。电力巡检是无人机应用的重要领域之一，2015年国网采购了近300架无人机代替人工巡线。易瓦特是电力巡检领域的龙头之一，我们认为，随着无人机电力巡检模式的逐步推广，公司业绩将呈现稳定增长的态势。2015年，公司顺利进入新闻航拍领域，新华网贡献收入1359万元。在未来几年内，公司将重点布局警用消防、新闻影视、国土测绘、物流配送、农林植保、婚庆旅游、能源巡检等领域。

　　风险因素。行业监管风险；产品技术替代风险；市场拓展风险。

　　估值分析。公司目前为协议转让阶段，按照2017年5月11日最新交易价格16元/股计算，对应2015/2016年PE35X/29X，建议关注。

　　

　　臻迪科技（837335）：业绩大幅增长，关注智能无人系统业务

　　扣非归母净利润增长169.7%，毛利率提升7.95pcts，经营现金净流量转正。公司2016年收入9402.7万元，同比增长93.86%；扣非归母净利润4562.7万元，同比增长169.7%；经营现金流净额1212.0万元，同比由负转正，增长2531.5万元。公司营收/现金流/净利润增长的主要原因是：公司既有业务收入总额保持稳定增长，且2016年无人机新品（PowerEye）上市，带动收入、利润、经营现金流大幅增长。

　　智能无人系统带动公司业绩高增长。公司三大业务：（1）智能无人系统，2016年收入5076.9万元，同比增长601.6%，收入占比53.99%；（2）大数据分析及可视化系统，2016年收入1847.2万元，同比增长50.8%，收入占比19.65%。总体来看，智能无人系统已成公司业绩的重要支撑点。

　　毛利率/净利率水平逐步提升。由于原有业务的成本优化，且新品毛利率较高，2016年公司整体毛利率69.99%，同比提升7.95pcts。公司管理费用率15.46%，同比下降1.79pcts，其中研发费用率9.43%，同比提升3.16pcts；销售费用率4.87%，同比下降5.71pcts，其中材料费和会议费增长较多；财务费用率1.01%，同比提升1.06pcts，主要原因是公司贷款增加。此外，公司归母净利率48.62%，同比提升13.21pcts。

　　消费级基因助力商业模式优化。近几年，工业级无人机仍然以非标准（定制化）产品为主，主要是因为：（1）无人机在很多应用领域的应用仍然处于试点阶段；（2）行业仍然处于起步阶段，整机厂商为了增加客户粘性、验证产品，需要为客户提供定制化的产品；（3）B&G端客户主要通过招标的方式采购无人机，定制化方案能增加中标几率。但是，随着工业无人机需求逐渐清晰，产品稳定性逐步提升，机载设备的接口逐步统一，工业级无人机产品将由非标品向标准品过渡。臻迪机器人在消费级市场积累深厚，将助力臻迪科技的工业级产品走向量产模式。

　　三大业务定位清晰。公司三大业务市场定位清晰：（1）智能无人系统，是公司着重发展的业务领域，我们预计PowerEye（2016年9月发布）和PowerRay（2017年1月发布）有望成为公司2017年的重要增长点；（2）大数据可视化，是主要服务于电网方面的增值服务，与无人机业务形成协同，预计未来业绩保持稳定增长；（3）虚拟仿真系统，客户以汽车和航空航天企业为主，未来应用领域有望不断拓展。

　　风险因素。行业监管环境变化风险；产品技术替代风险；市场竞争加剧风险；行业拓展风险。

　　估值分析。臻迪科技是国内领先的无人机&大数据服务提供商，公司三大业务定位清晰，在消费级基因助力下，预计PowerEye/PowerRay等新产品将成为未来几年拉动公司业绩的重要引擎。公司交易方式为协议转让方式，最近一次交易日为2017年3月24日，收盘价为230元/股，市值42.17亿元，对应2016年静态PE为92X；按照最近一次定增价102元/股计算，2016年PE41X，建议积极关注。

　　

　　声明

　　

　　

　　特别声明

　　本资料所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本资料所载的信息均摘编自中信证券研究部已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

　　本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

　　：《新三板市场装备制造行业2017下半年投资策略—新能源汽车万亿市场，工业无人机蓝海掘金》