推荐逻辑
自2014年2月发布天健集团首篇报告以来，平安地产团队累计发布公司各类报告19篇，见证公司成为深圳国企改革排头兵、“引入战投+员工持股”、注入粤通、天健工业区旧改获批开工等一个个重要事件。站在目前时点，我们认为公司正迎来业绩兑现的收获时节，市场一致预期公司2017-2019年仅15%左右复合业绩增长，我们预计公司2017-2019年净利润分别为6.9亿、15.4亿和31.2亿，同比分别增长55%、123%和103%，三年业绩复合增速超过90%，有望大超市场预期。公司当前市值仅124亿，测算每股NAV16块，较当前股价溢价54%，作为市场难得的业绩持续高增长房企，强烈建议买入。核心推荐逻辑如下：
1、迎来业绩爆发，三年业绩复合增速超过90%
1）地产业务：公司2017-2018年将迎来六个项目结算，且拿地时点主要集中在地价大涨前的2013-2014年，上海天健萃园、南宁天健领航、南宁天健西班牙小镇等项目地价与房价比分别仅为30.5%、28.8%和20.8%，2017-2018年业绩增长和毛利率均有保障。2019年深圳天健天骄一期（天健工业区旧改）将进入结算周期，该项目货值近200亿，总地价仅25.8亿，为2019-2020年业绩爆发奠定基础。
2）建筑施工：由施工承包商向工程总包商转型升级，EPC（工程总承包）对投标人门槛要求较高，参与者多为央企，避免此前施工业务低成本无序竞争，中国中冶等央企工程承包毛利率基本在10%左右，毛利率有望逐步提升。按照目前施工业务每年40亿营收，毛利率每提高1个百分点，可贡献4000万毛利。
3）城市服务：2017年深圳天健科技大厦将投入使用，该项目建面7.11万平米，按照120元/月/平米的租金、90%的出租率估算，每年可带来0.92亿租金收入。
2、受益深圳城市更新，业绩具备持续性
根据《深圳城市更新办法》，通过补缴地价，可在不变更土地使用权主体前提下改变土地功能，公司天健科技大厦、天健工业区旧改项目均实现土地变性，其中天健工业区（天健天骄一期）为2019-2020年业绩爆发奠定基础。目前香蜜新村（当前建面10万平）、市政大厦（当前建面11万平）城市更新前期工作正有序推进，粤通工业区和华富工业区（建面4.6万平）已成立改造小组，其中香蜜新村和市政大厦毗邻天健天骄，均位于深圳核心地段，保障未来三到五年深圳项目开发和业绩贡献。
3、“引入战投+员工持股”激发国企活力和动力
2015年12月完成22亿元非公开发行，引入包括硅谷天堂在内的多个战略投资者，实现核心骨干持股（持股4.8%），考虑分红转股后成本价约5.0元/股，锁定期三年，2018年底解禁，股权结构优化和核心员工利益绑定激发国资活力和动力。
一、公司简介
1.1 深圳国资下属上市企业
公司为深圳国资委下属控股企业，其中深圳国资委直接23.47%股权，并通过全资子公司远致投资持有16.1%股权，合计持有公司39.6%的股权。
1.2 布局三大业务，地产贡献业绩
公司业务结构包括地产、工程施工和城市服务三大板块，从营收角度来看，2016年施工业务占到公司总营收的58.7%，但由于工程施工业务毛利率较低（2016年仅4.8%），远低于地产和物业租赁，工程施工占毛利比重不到15%，地产业务为主要利润来源。
二、地产：迎来业绩爆发期
2.1 聚焦六大城市，一线货值充足
公司地产业务分布在深圳、上海、长沙、南宁、惠州、广州六大城市，2016年实现销售面积18.2亿，同比增长101%。2017年4月末，公司上海天健萃园、南宁天健西班牙小镇相继开盘，从我们草根调研情况来看，去化率普遍在70%以上，上海天健萃园首推300多套，开盘一周仅剩下少量房源。考虑到货值近200亿的深圳天健天骄项目将于2018年销售，我们判断2017-2018年公司销售额有望延续高增长。
从土地储备分布来看，截止2016年末，公司未结转建面约230万平米，其中南宁、深圳土储占比达33.1%和28.5%。从货值角度来看，即使不考虑深圳天健科技大厦（产业地产）、回龙铺项目（产业地产）及西丽曙光项目（政府规划调整），粗略测算公司商住未结项目总货值达530亿，其中深圳区域货值占比达57.8%。
2.2 逆周期低点拿地，毛利率有望维持高位
随着深圳、南宁等高毛利率地产项目逐步结算，公司地产毛利率逐步攀升，2016年地产结算毛利率同比上升8.1个百分点至45.9%，远高于行业平均（2016年上市房企毛利率均值为27.2%）。2017-2018年上海天健萃园、南宁天健领航、南宁天健西班牙小镇等项目将逐步进入结算周期，从拿地时间来看，这部分项目均在地价大涨前的2013-2014年获取，上述三个项目地价与房价比分别仅为30.5%、28.8%和20.8%，预计公司毛利率仍将维持较高水平。
2.3 受益深圳城市更新，迎来发展新机遇
土地稀缺推动深圳城市更新。受制于土地资源的紧缺，深圳近年一直积极推进土地制度改革。2009年推出的深圳城市更新计划极大地释放深圳存量建设用地，借助《深圳城市更新办法》，通过补缴地价，可在不变更土地使用权主体前提下改变土地功能。
借助深圳城市更新办法，公司天健科技大厦、天健工业区旧改项目均实现土地变性，其中天健科技大厦2017年竣工，已经步入招商引资阶段。天健工业区项目被列为深圳市2016年度重大项目，项目更新范围6.8万平，总建面共计30万平左右，其中计容建面22万平左右（未含地下室等部分）。已获得建设用地规划许可证的项目计容建筑面积 19.5平（一期），总地价仅25.8亿，平均楼面地价仅1.32万/平米，该项目地理位置优越，毗邻传统豪宅水榭花都，参考周边10万以上均价，预计将带来近50亿净利润，为2019-2020年业绩提供保障。
潜在更新项目储备丰富，保障三到五年开发。除天健科技大厦和天健工业区外，未来香蜜新村、市政大厦、粤通工业区、华富工业区等项目均有望受益城市更新，保障未来三到五年深圳项目开发。
三、建筑施工：业务转型升级，毛利率有望提升
2016年公司建筑施工实现营收40.7亿元，同比增长16.55%，占公司总营收的58.7%。传统建筑施工业务门槛较低，市场低成本无序竞争激烈，导致中标价利润空间持续压缩，加上人力及原材料价格上涨，公司2016年工程施工业务毛利率仅4.8%，从净利润角度来看仅略有盈利。
为提升市政施工业务盈利能力，业务结构上，公司加快从传统施工业务向产业链上下游延伸，以EPC、PPP模式承揽业务，从施工承包商向工程总包商转型升级。2016年以来，公司通过与中交等央企合作，单独或联合中标南山高新区交通改造工程等5个EPC项目，中标总金额达91.6亿。
相比传统施工承包模式，EPC（工程总承包）对投标人门槛要求较高，参与者多为央企，避免此前施工业务低成本无序竞争，从中国中冶等央企工程承包业务毛利率来看，基本在10%左右，随着业务结构的转型升级，预计公司市政施工业务毛利率有望逐步提升。按照目前施工业务每年40亿营收，毛利率每提高1个百分点，可贡献4000万毛利。
业务领域上，公司从传统市政施工和房屋建筑，向新型建筑业务领域转型升级。在巩固传统的市政工程优势基础上，公司积极布局围填海、海绵城市、综合管廊、治水提质、河流治理等新型业务领域，抢占市场先机。2016年中标项目中，此类新业务占比42%，深圳市及其周边城市的项目占比83%，区位优势不断强化。同时公司作为深圳市属建设平台，超过40%的土地储备位于粤港澳大湾区，粤港澳大湾区建设未来有望给公司带来更多业务机会。
四、城市服务：租金收益稳定，积极拓展新业务
4.1 物业出租：收益稳定，变现能力强
2016年公司物业租赁实现营收1.67亿，同比增长15.2%。截止2016年末，公司可供出租物业建面22.1万平米，此外深圳天健科技大厦已开始招商，预计2017年下半年投入使用，该项目建面7.11万平米，按照120元/月/平米的租金、90%的出租率估算，每年可带来0.92亿租金收入。
同时公司部分存量物业位于城市核心地段，易于变现回收现金流。2016年12月公司公开挂牌转让海南天健威斯特酒店100%股权；2017年一季度公司通过出售深圳香蜜三村及长沙天健芙蓉盛世花园存量物业，实现营业收入5.82亿元，不排除未来进一步处理存量物业的可能性。
4.2 罗湖旧改：打造深圳棚改服务标杆，利于后续业务获取
2016年4月6日，公司中标深圳罗湖“二线插花地”棚户区改造服务项目，2016年10月，公司注册成立深圳首家棚改公司——深圳市天健棚改投资发展有限公司，专门从事棚户区改造项目的投融资、运营及谈判签约、房屋拆除、项目策划、建设管理、回迁安置等全过程综合服务。截止2017年5月，罗湖项目签约率突破98%，9.3万人已经搬离。该项目估算总投资额约为150亿元，考虑项目拆迁难度，预计最终投资将远超150亿，按6%的服务费可贡献超过9亿营收。罗湖旧改项目的获取和顺利推进，利于后续获取其他棚户区改造项目和潜在二级市场开发机会。
五、把握国企改革机遇，“引入战投+员工持股+资产注入”
5.1 “引入战投+员工持股”激发国企活力
作为深圳市国资委下属国企，公司在深圳国资系统开创“资产收购+市场化引入战略投资者+管理层和核心骨干持股+管理提升”四位一体方式，2015年12月完成募资高达22亿元的非公开发行，引入包括硅谷天堂在内的多个战略投资者，实现核心骨干持股（持股4.8%），考虑分红转股后成本价约5.0元/股，锁定期三年。股权结构的优化和核心员工利益绑定利于激发国资的活力和动力，这亦是我们看好公司未来几年业务结构优化和业绩增长的重要原因。
5.2 注入粤通延伸产业链，增厚土地储备
作为深圳国资整合的重要一步，2014年9月公司启动收购深国资旗下粤通公司100%股权，经过两年的土地资产处置、剥离资产及委托经营、土地及房产权属关系梳理与完善，2016年9月公司以7.07亿元完成对粤通公司的收购。粤通公司主要从事道路施工维护、园林绿化施工等业务，对其收购利于进一步延伸天健集团建筑施工业务产业链，巩固其在深圳市属建筑领域的行业龙头地位。
同时粤通主要以房地产类和设备资产为主，本次收购将新增公司土地储备6.6万平米，其中粤通工业区与华富工业区目前为工业用地，根据深圳宝安片区法定图则，华富工业区为GX04城市更新单元规划范围的组成部分，规划为二类住宅用地，属规划、拆除重建地块；粤通工业区同样存在产业升级改造的可能。
六、盈利预测及投资评级
6.1 地产业务步入业绩爆发期
从竣工时间来看，公司2017年起逐步进入结算高峰期。2017年上海天健萃园、南宁天健领航大厦竣工；2018年广州天健汇、深圳天健公馆、上海南码头、南宁西班牙小镇竣工；2019年尽管只有天健天骄项目竣工，但该项目货值近200亿，毛利率超过60%，预计公司2017-2019年地产结算净利润分别为6.3亿、14.3亿和29.7亿。
6.2 物业租赁：天健科技大厦投入使用，提振业绩
公司2016年物业租金收入1.67亿元，考虑公司一季度出售深圳和长沙存量物业，将减少公司2.7万平可供出租建面，但深圳天健科技大厦2017年3月已开始招商，预计下半年投入使用，该项目建面7.11万平米，按照120元/月/平米的租金、90%的出租率，预计可带来0.92亿租金收入。保守估计，预计公司2017-2019年租金收入分别为1.5亿、2.2亿和2.3亿，对应净利润分别为0.59亿、0.86亿和0.90亿。
6.3 建筑施工：毛利率提升带动业绩改善
公司建筑施工业务目前仅微有盈利，考虑转型升级后毛利率提升，按照2016年40亿营收，假定2018、2019年毛利率每年提高1个百分点，可增厚2018-2019年毛利约0.4、0.8亿毛利润，约0.3、0.6亿净利润。
6.4 潜在的莱宝高科减持增厚投资收益
2016年4月公告授权公司管理层适时减持市政总公司所持有的莱宝高科全部股份（授权有效期三年），2016年公司已减持1.7%莱宝高科股权，获得股权转让收益1.28亿元。目前公司仍持有莱宝高科8.35%股权，持有市值约6亿，公司初始投资成本仅1837万，不排除2017年、2018年进一步减持增加投资收益。
6.5 罗湖旧改带来新的业绩贡献
罗湖旧改项目估算总投资额约为150亿元（考虑项目拆迁难度，预计最终投资或更多），按6%的服务费可贡献超过9亿营收，服务费按进展分阶段支付。目前该项目签约率突破98%，9.3万人已经搬离，按进度预计年内可贡献一定业绩。
6.6 盈利预测及投资评级
由于莱宝高科减持和罗湖旧改拆迁进度具有一定不确定性，仅考虑公司传统地产、物业租赁和建筑施工业务，预计公司2017-2019年净利润分别为6.9亿、15.4亿和31.2亿，对应EPS分别为0.58元、1.29元和2.6元，当前股价对应PE分别为18.0倍、8.1倍和4倍。公司未来三年业绩复合增速超过90%，当前市值仅120多亿，测算每股NAV16块，较当前股价溢价54%。公司作为市场难得的业绩持续高增长房企，且超过40%的土地储备位于粤港澳大湾区，有望受益粤港澳大湾区建设，维持“强烈推荐”评级。
七、风险提示
1）业绩结算进度不及预期风险；2）市政施工业务转型不及预期风险。
投资摘要
地产：坐拥优质资源，迎来业绩爆发期。公司地产业务分布在深圳、上海、长沙、南宁、惠州、广州六大城市，2016年末未结转建面约230万平米，其中一线占比达38%。2017-2018年公司将迎来多个项目结算，且拿地时点主要集中地价大涨前的2013-2014年，上海天健萃园、南宁天健领航、南宁天健西班牙小镇地价与房价比分别仅为30.5%、28.8%和20.8%，毛利率有望维持高位。2019年深圳天健天骄将进入结算周期，该项目货值近200亿，总地价仅25.8亿，为2019-2020年业绩爆发奠定基础。预计2017-2019年地产结算净利润分别为6.3亿、14.3亿和29.7亿。未来香蜜新村、市政大厦、粤通工业区、华富工业区等项目均有望受益深圳城市更新，保障未来三到五年深圳项目开发和利润贡献。
建筑施工：结构升级叠加领域扩张，毛利率有望提升。公司传统建筑施工业务门槛较低，市场低成本无序竞争激烈，2016年毛利率仅4.8%。近年公司加快从施工承包商向工程总包商转型升级，2016年至今单独或联合中标南山高新区交通改造工程等5个EPC项目，中标总金额达91.6亿。EPC（工程总承包）对投标人门槛要求较高，参与者多为央企，避免此前施工业务低成本无序竞争，中国中冶等央企工程承包毛利率基本在10%左右。随着业务结构的转型升级，预计公司建筑施工业务毛利率有望逐步提升。按照目前施工业务每年40亿营收，毛利率每提高1个百分点估算，可增加4000万毛利。同时在业务领域上，公司积极布局围填海、海绵城市、综合管廊、治水提质、河流治理等新型业务领域，抢占市场先机。
城市服务：参与罗湖棚改，拓宽业务领域。2016年公司物业租赁实现营收1.67亿，同比增长15.2%。2016年末公司可供出租物业建面22.1万平米，同时深圳天健科技大厦预计2017年下半年投入使用，该项目建面7.11万平米，按照120元/月/平米的租金、90%的出租率估算，每年可带来0.92亿租金收入。此外公司部分存量物业位于城市核心地段，易于变现回收现金流，2017年一季度通过出售深圳香蜜三村及长沙天健芙蓉盛世花园存量物业，实现营业收入5.82亿元，不排除未来进一步处理存量物业的可能性。积极参与深圳罗湖棚改，该项目估算总投资额约为150亿元，按6%的服务费可贡献超过9亿营收，同时利于后续获取其他棚户区改造项目和潜在二级市场开发机会。
“引入战投+员工持股+资产注入“，激发国企活力和动力。2015年12月公司完成22亿元非公开发行，引入包括硅谷天堂在内的多个战略投资者，实现核心骨干持股（持股4.8%），考虑分红转股后成本价约5.0元/股，锁定期三年，2018年底解禁，股权结构优化和核心员工利益绑定激发国资活力和动力。2016年9月公司以7.07亿元完成对粤通公司的收购，粤通公司主要从事道路施工维护、园林绿化施工等业务，对其收购利于进一步延伸天健集团建筑施工业务产业链，巩固其在深圳市属建筑领域的行业龙头地位。
盈利预测和投资评级：由于莱宝高科减持和罗湖旧改拆迁进度具有一定不确定性，仅考虑公司传统地产、物业租赁和建筑施工业务，预计公司2017-2019年EPS分别为0.58元、1.29元和2.61元，当前股价对应PE分别为18.0倍、8.1倍和4倍。公司未来三年业绩复合增速超过90%，当前市值仅124亿，测算每股NAV16块，较当前股价溢价54%。公司作为市场难得的业绩持续高增长房企，且超过40%的土地储备位于粤港澳大湾区，有望受益粤港澳大湾区建设，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：1）业绩结算进度不及预期风险；2）市政施工业务转型不及预期风险。
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