来源：姜超宏观债券研究（ID“jiangchao0848”）
繁荣过度，物极必反？——金融、地产繁荣背后的隐忧
摘要：
最近两年最让大家津津乐道的莫过于房价了，从去年底开始又增加了一个话题，金融去杠杆！这两者之间有何联系？当前房地产、金融业的体量和对经济影响究竟有多大？背后蕴含哪些风险？未来又将如何走？
金融业过于庞大。过去的十年可以说是我国金融业飞速发展的时期，如果从近三年的平均增速来看，私募基金规模年化增速高达130%，基金子公司专户123%，基金公司专户74%，券商资管51%，均在50%以上。基金公司公募增速45%，信托23%，保险20%，增速也都远高于GDP增速和M2增速。从宏观角度看，我国金融业增加值占GDP比重从05年时不足5%，但截至16年底，这一比重达到了8.4%，而美国和日本这一比值的历史高位分别在7.7%和8.5%。从微观角度来看，我国金融行业的上市公司利润占全部上市公司总利润比重达到57%，近几年非银金融机构利润占比在快速上升。
房地产膨胀更严重。因为发展阶段和统计口径差异，我国房地产增加值占GDP的直接比重并不高，仅为7%，而美、日占比都在10%以上。但08年以来，我国房地产增加值占GDP比重累计上升了2个百分点，相比之下其他国家反而稳中有降。如果考虑到间接效应，房地产对经济影响要大得多。根据我们的测算，我国1/3的经济与房地产有关。2016年6.7%的GDP增长中有2.4个百分点是由广义房地产行业拉动起来的，对GDP增长贡献率高达36%，而2015年贡献率仅为25%。
地产和金融盘根错节。事实上，我国金融业和房地产是绑在一起的，共同主导着经济走势。首先，每1单位广义房地产GDP可以拉动接近0.2单位的金融业GDP，拉动幅度仅次于采矿业。其次，房地产相关行业贷款占全部贷款比重达到34%，发行的信用债存量占非金融信用债总量的近50%。最后，“影子银行”体系中，地产相关行业的融资也很多。截至2016年底，证券公司定向资管计划高达14.7万亿，基金子公司专户产品规模达到10.5万亿，其中的很大部分与房地产非标融资有关。
繁荣背后有风险。从各国经济发展经验来看，金融和地产共同繁荣的背后往往蕴含着危机。以日本为例，上世纪80年代“地产热”叠加金融自由化，大量资金流入房地产市场。日本金融业增加值占GDP的比重从1980年的3.3%快速上升到1989年的5.4%。但最终政策收严后，房地产泡沫破灭，日本陷入了停滞的20年。美国80年代的储贷危机，也是金融自由化和地产泡沫膨胀的结果，风控能力较弱的信用社的不动产贷款占比从5.9%快速上升到23%，但最终也以危机收场，很多存款机构倒闭。
繁华落尽归何处？与美国和日本的情况很类似，当前中国金融业增加值占比已经远远超过美国历史最高水平，从短期增速来看，中国金融、地产扩张进度也快于美、日危机前的水平。自去年四季度以来，房地产调控政策收紧，地产销售增速从高点时的56%逐步下降至不足10%。而房地产销售增速要领先投资端6个月左右，所以不管房价调整与否，未来地产投资增速大概率会下降，经济下行压力会逐步凸显。而金融去杠杆带来的各种利率中枢的抬升，势必会加速房地产市场调整和经济下行。短期来看，稳增长压力较小，去杠杆、防风险的政策预计不会放松。但随着经济下行压力逐步体现，未来政策可能遇到两难选择。长痛还是短痛，我们拭目以待！
正文：
最近两年最让大家津津乐道的莫过于房价了，从去年底开始又增加了一个话题，金融去杠杆！这两者之间有何联系？房地产、金融业的体量和对经济影响究竟有多大？背后蕴含哪些风险？未来又将如何走？我们不妨先通过数据看一些基本事实。
1、金融业过于庞大
过去的十年可以说是我国金融业飞速发展的时期，我们不妨看一组数字。2007年时我国银行业资产总规模只有54万亿，截至今年一季度末则达到236万亿，增长了3.4倍，而同时期GDP才增加了1倍多。保险公司的总资产规模从07年的不足3万亿增加到当前的16万亿以上；信托、券商、基金的扩张更加迅速，信托业资产从2010年的不足3万亿增加到去年底的20万亿；证券公司的总资产虽然不足6万亿，但是资管规模却从11年时的不足3000亿增加到去年底的17.8万亿；公募基金规模从10年的2.5万亿增加到9万亿，而增长部分主要来自专户业务，12年时不足1万亿，当前已在6万亿以上；基金子公司专户业务五年内从无到有，当前规模也在10万亿以上。
如果从近三年的平均增速来看，私募基金规模年化增速高达130%，基金子公司专户123%，基金公司专户74%，券商资管51%，均在50%以上。基金公司公募规模增速45%，信托业23%，保险20%，增速也都远远高于GDP增速和M2增速。尽管银行业近三年年化资产增速仅15%，但基金子公司专户、基金专户、券商资管规模的高增长很大程度上是承接了与银行业相关的业务，反映的还是银行业的高增长。
那么金融业目前的体量究竟有多庞大呢？我们不妨从宏、微观两个角度来窥视一下存量规模。
从宏观角度来看，我国金融业增加值占GDP的比重已经超过发达国家的水平。我国金融行业增加值占GDP的比重在05年时不足5%，但截至16年底，这一比重达到了8.4%。而美国和日本这一比值的历史高位分别在7.7%和8.5%，也就是说我国金融业在经济中的比重已经接近、甚至超过发达国家的历史最高水平。但是发达国家的金融机构服务的是全球客户，而我国的金融机构主要服务于本土市场，相比之下，我国金融业规模已经过于庞大。
从微观角度来看，我国上市公司一半以上的利润来自于金融业。目前我国金融行业的上市公司利润占全部上市公司总利润的比重达到57%，而在金融更发达的美国这一比重也仅在45%。分机构来看，仅仅银行业上市公司利润的占比就达到了46%，这主要是因为我国仍是以银行为主导的间接融资体系。
值得关注的是，近几年非银金融机构的利润占比也在快速上升。我国非银上市金融公司的利润占比从2012年的4.7%快速上升到目前的11.2%，接近美国这一比例的两倍。非银上市公司的利润已经超过材料、工业和能源等传统制造业。非银金融机构的利润快速上升，一是与2015年几家大型券商上市相关；二是非银机构近几年从承接银行相关的业务中分得一杯“羹”，得以快速扩张；三是金融监管放松和金融创新活跃的结果。
2、房地产膨胀更严重
因为发展阶段和统计口径的差异，与其它国家相比，我国房地产增加值占GDP的直接比重并不高。房地产行业包括开发经营、物业管理、经纪与代理和居民自有住房四个部分。目前我国的房地产行业主要涉及开发经营活动，而在发达国家的成熟市场上，物业管理、经纪与代理的占比也较高。同时，我国在房屋租赁方面的统计存在缺陷，居民自有住房是按照原值的折旧额计算产出，存在一定低估。所以美国、日本房地产行业增加值占比都在10%以上，而我国则不足7%。
尽管整体占比低，但从累计增幅来看，08年以来，我国房地产行业增加值占GDP的比重累计上升了2个百分点，相比之下其他国家反而稳中有降。此外，我国上市房地产公司的利润总额占全部上市公司利润的比重达到了5.3%，而美国的这一比例仅为1.3%。
如果考虑到间接效应，房地产对我国经济的影响要大得多。我们将第三产业中的房地产和第二产业中的建筑业定义为广义的房地产行业，在GDP中直接占比达到13%。通过2012年的投入产出表可以计算得到，广义房地产行业的GDP每增加1单位，将带动其它行业的GDP增加1.6单位，如果据此计算的话，我国1/3的经济与房地产有关。根据我们的测算，2016年6.7%的GDP增长中有2.4个百分点是由广义房地产行业拉动起来的，对GDP增长的贡献率高达36%，而2015年贡献率仅为25%。所以说2016年的GDP增长靠地产和基建并不夸张。
3、地产和金融盘根错节
金融发展快、规模庞大，房地产也增长飞快，体量庞大，这两种现象之间有联系吗？事实上，我国金融业业务高增长的来源很大程度上是为房地产产业链提供融资等服务，而房地产以及上下游行业的迅速发展也增加了对金融业的需求。金融和地产绑在一起，主导着经济的整体走势。
首先，每1单位的广义房地产GDP可以拉动接近0.2单位的金融业GDP。我们同样采用投入产出表测算广义房地产对经济的带动作用，结果显示广义房地产GDP每增加100元，可以拉动采矿业GDP 26元、金融业17元、金属冶炼加工和非金属矿制造各14元、批发零售10元。所以金融业与房地产的紧密程度仅次于采矿业。
其次，从贷款和债券发行情况来看，房地产和金融业关系也非常紧密。除了房地产、建筑业、居民购房的贷款，如果我们将金融业、采矿业、金属冶炼加工、非金属矿制造等与地产高度相关行业的贷款也计算在内的话，占比将达到34%。信用债发行方面，金融和地产相关行业占总信用债存量的比重高达69%，剔除金融债以后，房地产相关行业发行的信用债存量占非金融信用债总量的比重也有近50%。可见，金融体系的融资功能主要服务于房地产行业。
最后，“影子银行”体系中，地产相关行业的融资也很多。以信托业的情况为例，资金信托流入房地产、建筑业、采矿业的资金占整个非金融行业的近30%。截至2016年底，证券公司定向资管计划高达14.7万亿，基金子公司专户产品规模达到10.5万亿，其中的绝大多数都投向了非标融资，而地方融资平台、房地产相关行业是获取非标融资的主力。
4、繁荣背后有风险
从各国经济发展经验来看，金融和地产共同繁荣的背后往往蕴含着危机。以日本为例，1985年广岛协议签订以后，日元进入快速升值通道，日本央行实行宽松的货币政策以及海外热钱流入，导致大量投机资金涌入日本股市和房市，房价的增长又进一步刺激居民加杠杆进行房地产投资，掀起了“地产热”。另一方面，随着利率市场化的推进，日本金融机构快速扩张规模，银行风险偏好显著提升，“金融热”也迅速成型，大量资金流入房地产市场。80年代初不动产和个人的贷款占比仅为6.5%和11.2%，而到1990年房地产泡沫破灭前夕不动产和个人贷款占比达到11.4%和15.9%。与此同时，日本金融业增加值占GDP的比重从1980年的3.3%快速上升到1989年的5.4%。
投机的疯狂总有落幕的一天。面对持续增长的资产泡沫，日本央行从1989年开始连续加息，政策利率从2.5%上调至6.0%。同时，日本大藏省发布《关于控制土地相关融资的规定》，对土地金融进行总量控制，从而遏制了流入地产的资金源头。日本政策刺破地产泡沫导致房价断崖式下跌，同时以房地产作为抵押进行融资活动的企业和个人出现资不抵债的情况，银行不良贷款爆发式增长，日本因此陷入了停滞的20年。
再看一下美国80年代的储贷危机，金融自由化和地产泡沫膨胀也相伴而行。上世纪80年代，美国利率市场化的推进导致银行负债成本抬升，为了应对存款机构特别是储贷机构的经营困境，政府逐步放松了对存款机构的监管力度。美国存款机构快速扩张，金融部门的资产扩张增速达到历史极值的16.5%。其中，风控能力最弱的小型金融机构因为获得了更多的政策支持，扩张最快。
美国存款机构的资产扩张向房地产倾斜。1981年美国税法改革后，地产价格快速上涨，大量金融资源向房地产市场倾斜。存款类机构的不动产贷款占比持续上升，特别是资产扩张最快的信用社，不动产贷款占比从1981年的5.9%快速上升到1988年的23%。受到政策刺激和资金流入的双重影响，美国房地产价格指数同比从1.5%快速上升到7.2%，房地产行业增加值占GDP的比重从1980年的11.1%上升到危机爆发前夕的12.1%。
政策刺激带来的房地产和金融繁荣都难以持久。1986年美国取消了对地产投资的税收优惠。由于前期的房地产投资过热，商业地产空置率上升，政策突然转向导致房价增幅持续缩窄。房地产贷款拖欠率上升，大量违约出现最终导致了美国储贷危机的发生，很多存款机构倒闭。
5、繁华落尽归何处？
与美国和日本当时的情况很类似，中国地产和金融行业“携手并进”，在短时间内铸就了繁荣。一方面，利率市场化主导的金融自由化推动金融业快速扩张，尤其是中小银行利用同业存单、理财等工具实现规模增长，同时金融业风险偏好大幅提升，资金大批量流向房地产市场。另一方面，居民、企业加杠杆投资房地产，导致房价短期内迅速飙升，地产相关行业规模膨胀。当前中国金融业增加值占比已经远远超过美国历史最高水平，从短期增速来看，中国金融、地产扩张进度也快于美、日危机前的水平。
房价高位、监管趋严，地产和金融业调整到来。自去年四季度以来，房地产调控政策不断收紧，单月地产销售增速从高点时的56%逐步下降至今年4月份的不足10%。而根据我们的测算，房地产销售增速要领先投资端6个月左右，所以不管房价调整与否，未来地产投资增速大概率会下降，考虑到地产在经济中的权重之大，经济下行压力会逐步凸显。在金融领域，央行和其它监管部门正在整顿前几年金融业迅速甚至无序扩张的状况，货币政策维持紧平衡状态，而金融去杠杆带来的利率中枢的抬升，势必会加速房地产市场调整和经济下行。
短期来看，尽管需求已经转弱，但经济生产还较为稳定，稳增长压力较小，去杠杆、防风险的政策预计不会放松。但随着经济下行压力逐步体现，未来政策可能遇到两难选择。长痛还是短痛，我们拭目以待！
