下调风险仍待释放
——18年上半年信用评级调整回顾与展望
（姜超、朱征星、杜佳）
摘 要
评级调整状况整体扫描。1）评级下调持平，上调锐减。截至7月8日，今年以来共有52家主体被下调评级，与17年同期（53家）基本持平，而评级上调总数大幅减少，从17同期的228家减少到了153家。由于我国评级机构多以上调为主，因此持平的下调数量、减少的评级上调数量，实际上反映了当前债市信用环境整体偏负面。2）下调主体初始评级仍集中在AA级。今年有29家AA级主体被下调评级，不管是数量还是占比均与2017年同期基本持平。但与去年相比，今年仍有一些新的变化，出现了2家AAA级评级下调主体，AA+级的主体也从2017年同期的2家增加到4家。3）信用风险频发，跨档下调增多。今年上半年有9家发行主体因出现信用事件，评级连续下调。52家评级下调的发行人中有29家调整前的评级为AA级，其中10家被跨档下调，最低调到了C档评级。而在2017年同期30家AA级主体被下调，只有2家被跨档下调。此外18年有不少AA+级及以上的发债主体因为超预期信用事件被跨档大幅下调评级。4）民企下调主体占比显著增加。52家主体评级被下调的主体中，民营企业有26家，占到一半，地方国企有16家，央企只有2家。而去年同期地方国企是评级下调的主要角色，当时民营企业只占1/4多一点，今年民营企业下调的比例显著增加。去杠杆背景下信用创造持续收缩，处于融资链条末端的民营企业更容易受到流动性边际变化的冲击，导致今年不管是违约事件还是评级下调，民营企业都是主角。
产业债评级调整有何变化？1）下调行业重灾区发生变化。与以往过剩产能行业是下调重灾区不同，今年上半年综合、化工、环保等行业评级下调主体较多。2）下调主体有何特征？首先，国企被下调评级前往往已经持续亏损或盈利微弱，而民企则未必。评级下调的12家披露数据的产业债国企/央企中，有9家17年出现亏损，其中6家已经连续亏损，其他3家也只是微弱盈利；而被下调评级的民营企业，大多数还是能够正常盈利的。其次，被下调民企债务规模扩张速度普遍过快。截至17年底20家样本企业合计带息债务规模已经是5年前的近4倍，年均增速高达77%，依靠举债快速扩张规模的模式在信用紧缩的环境下难以为继，且高额的债务造成信用基本面的弱化。此外存在不同程度的再融资困难。18年以来52家主体评级被下调的主体中，有27家在17年以后就再没有新的债券发行出来，还有部分主体出现了取消发债计划的情况。
城投债评级为何调整？1）城投评级调整数量下降。上半年被下调/上调评级的城投公司分别为5和71家，而17年同期则为11和107家。评级调整数量整体有所减少，但上调主体数量减少幅度更大，城投主体信用状况整体呈弱化趋势。2）评级下调原因。地方经济发展状况、平台自身资产质量和业务体量、平台对外担保风险有较大影响，与地方政府之间的业务往来情况也是考量因素。3）评级上调原因。对71个评级上调主体梳理，地方政府因素仍是上调主要原因，包括财政经济实力增强和政府支持（包括财政补贴、政府资产注入、政府增资以及债务置换等方式）；自身经营因素关注度也在上升，包括收入的可持续性以及业务多元化、土地储备丰富、财务指标改善，但经营好转与背后的政府支持也密不可分。
信用评级调整展望。1）从调整进度来看，评级下调风险仍待释放。历年4-7月是评级集中调整期，存续公募债券中今年以来尚未披露跟踪评级的占28%，且随着信用风险升温，不定期评级调整的概率也在增大。2）上半年评级调整对再融资风险体现不足，警惕评级超预期下调。跟踪评级调整与上一年企业盈利的变化相关性较大，而对于融资环境敏感度不够，而今年以来信用风险的上升主要由再融资压力加大所导致，这从今年以来评级跨档调整增多也可以看出来，实际上反映的是评级调整的滞后性。3）警惕隐含评级下调主体。今年以来有1119只债券（对应272个债券发行人）中债隐含评级发生了变化，其中下调874只（对应226个债券发行人）。隐含评级下调意味着债券交易价格跌幅较大，往往也意味着对应发行人再融资难度的增大。信用评级下调数量和占比远低于隐含评级，也从侧面说明信用评级调整相对滞后，也就意味着后续评级下调压力仍大，尤其是如果出现了信用事件，信用评级可能出现超预期下调，需警惕隐含评级下调且与信用评级差距较大的发行人（我们梳理了今年以来中债隐含评级下调且目前中债隐含评级低于信用评级5档（含）以上的发行人，详见研报）。4）城投价值重估后评级中枢下移。回顾今年以来城投评级调整，无论是正面还是负面行动，数量都较去年同期大幅下滑，反映的或许是城投评级旧逻辑摇摇欲坠，但新逻辑仍未成熟，评级公司显得有些无所适从。随着城投债逐渐打破刚兑，城投债或面临价值重估，城投债评级体系也将重塑，城投债评级中枢将下移。5）监管趋严加剧下调压力。金融防风险背景下信用评级行业监管趋严，整体思路是“对内改革，对外开放”。国内信用评级机构面临内外双重压力，提高信用评级质量是必然选择，评级从严也是大势所趋，虚高的评级可能会被逐渐打回原形，加剧评级下调压力。
1. 评级调整状况整体扫描
1.1 下调持平上调锐减
上半年评级下调总数与去年持平。截至7月8日，18年以来共有52家主体被下调评级，与17年同期（53家）基本持平，其中包括40家评级下调和12家评级展望下调。
而评级上调总数大幅减少。截至7月8日，18年以来共有153家主体被上调评级，与17年同期（228家）相比，数量大幅减少了近1/3。
从评级上调的行业分布上看，房地产行业上调主体数量从20家减少到15家，商业贸易行业上调主体数量从14家减少到4家，非银金融行业上调主体数量从12家减少到7家，其他行业的上调主体数量变化相对较小。
评级结果反映的信用环境整体偏负面。去年经济表现出较强的韧性，中上游行业受益于供给侧改革带来的涨价效应、房地产销量拉动地产相关行业业绩，不少发债主体盈利上得以改善。但同时随着去杠杆、紧信用的不断深入，企业再融资难度增加，造成部分信用债主体资金链紧张。从今年上半年信用评级结果看，由于我国评级机构评级多以上调为主，因此持平的下调数量、减少的评级上调数量，实际上反映了当前债市信用环境整体偏负面。
1.2 信用风险频发，跨档下调增多
下调主体初始评级仍集中在AA级。2018上半年（统计截至7月8日，下同）的下调主体初始评级仍集中在AA等级，今年有29家AA级主体被下调评级，不管是数量还是占比均与2017年同期基本持平。但与去年相比，今年仍有一些新的变化，表现为初始评级为高等级（AA+和AAA等级）的主体占比有所增加，出现了2家AAA级评级下调主体，AA+级的主体也从从2017年同期的2家增加到4家，合计占比从2017年同期的4%上升到了2018年上半年的11%。
今年连续下调、跨档下调增多。与去年相比，今年上半年信用事件密集发生，有9家发行主体因出现突发的信用事件，评级在今年遭到连续下调或跨档下调，包括盛运环保、上海华信国际集团、阳光凯迪、富贵鸟、神雾集团及神雾环保、中弘控股、古纤道和金利通信。
从调整前后的评级情况看，52家遭遇评级下调的发行人中有29家评级调整前的评级为AA级（这里评级连续下调的主体选择的是第一次下调前的评级），调整后有7家发行人保持了AA级的评级，但是展望为负面，有12家下调为AA-级，有2家和3家下调到了A+级和A级，还有5家下调到了B档和C档评级，合计有10家被跨档下调，调整幅度非常大。
而在2017年上半年（统计截至7月8日，下同），跨档下调和评级大幅下调的情况出现较少。比如2017年上半年下调主体虽然也集中在AA级主体（30家），但其中有16家保持了AA评级、展望为负面，有12家下调为AA-级，只有2家被跨档下调。
此外18年有不少中高等级的发债主体，因出现信用事件，信用评级被大幅下调，比如有1家AAA级评级主体今年上半年评级被下调至C级，有1家AA+级评级主体今年上半年评级被下调至CC级，还有1家AA+级评级主体下调至了AA-级。而17年上半年只有两家AA+级主体被下调评级，而且下调后分别为AA+级和AA级，中高等级被大幅下调评级的情况比较少。这是因为今年上半年超预期信用事件发生较多，不少市场此前预期基本面较为优异、给予评级较高的主体突发风险，一般而言，这种超预期情况对市场情绪冲击会比较大。
1.3 民企下调主体占比显著增加
下调主体中民企占到一半，占比显著增加。18年以来52家主体评级被下调的主体中，民营企业有26家，占到一半。地方国企有16家，占30%，其中有4家是城投平台；央企只有2家。而去年同期地方国企是评级下调主体中的主要角色，占比超过一半，民营企业只占1/4多一点，绝对量上也只有14家，相比之下今年民营企业下调的比例显著增加。
去杠杆背景下信用创造持续收缩，处于融资链条末端的民营企业更容易受到流动性边际变化的冲击。信用债市场上，低等级的民企债备受冷落，甚至交易冻结，今年上半年民企信用风险频发，加剧了市场的谨慎情绪；信贷市场上，去年以来信贷额度问题一直比较突出，尤其是在表外回表情况下，信贷资源更显紧张，有限的额度一般会照顾国企，民企难以获得足够的信贷支持；同时非标监管加强和资管新规下，企业寻求其他渠道融资的难度也在增加。民营企业再融资能力大大受限，资金链脆弱、债务负担重的企业信用违约风险升高，导致今年不管是违约事件还是评级下调，民营企业都是主角。
2.产业债评级调整分析2.1 下调行业重灾区发生变化
与以往过剩产能行业是下调重灾区不同，今年上半年综合、化工、环保等行业评级下调主体较多。今年出现评级下调的产业债发行人共有48家，分行业看，下调家数较多的行业有综合（6家）、化工（5家）、建筑装饰（4家），采掘、公用事业和商业贸易行业也各有3家。其中公用事业行业的3家评级下调主体是神雾环保、凯迪生态和盛运环保，均在上半年出现过信用事件，具体主营业务分别是节能环保、新能源发电、垃圾焚烧/焚烧发电，对相关领域发行人形成了不利冲击。
从行业分布特征看，15、16年评级下调集中在过剩产能行业的情况已经不复存在，个别行业下调主体较多，但行业分布上并没有特别显著的特征。
2.2 下调主体有什么特征？
国企被下调评级前往往已经持续亏损或盈利微弱，而民企则未必。在40家已经披露17年年报的、上半年被下调评级的产业债主体中，有18家主体2017年净利润录得亏损，有21家归母净利润增速为负。而我们通过分析企业属性发现，发生评级下调的国企、央企盈利能力明显要更弱一些，12家披露数据的产业债国企/央企中，有9家17年出现亏损，其中6家已经连续2年亏损，其他3家也只是微弱盈利；
而被下调评级的民营企业，大多数还是能够正常盈利的，有披露数据的20家民企发行人中，只有4家17年出现亏损，16年全部为盈利状态。这说明在评级变动时，对民营企业的要求要更为严格，国有企业被下调评级前往往已经持续亏损或多年盈利微弱，而民企虽然可能盈利尚可，但若现金流或融资出现问题或瑕疵，也可能会被下调评级。
被下调民企债务规模扩张速度过快。在38家披露17年底带息债务数据、上半年被下调评级的产业债主体中，有11家主体17年底的带息债务较两年前翻倍，有11家主体17年底的带息债务较两年前增加幅度超过30%。分企业类型看，今年上半年被下调评级的国有产业债主体，带息债务规模在近几年并没有明显的增长，相比较下，同期被下调评级的民营企业债务增速惊人，截至17年底20家样本企业合计带息债务规模已经是5年前的近4倍，年均增速高达77%。依靠举债快速扩张规模的模式在信用紧缩的环境下难以为继，且高额的债务造成信用基本面的弱化。
存在不同程度的再融资困难。18年以来52家主体评级被下调的主体中，有27家在17年以后就再没有新的债券发行出来，还有部分主体出现了取消发债计划的情况，比如吉林森林工业集团在17年4月尝试发行短融但未能成功，后来该公司一期永续债到期后选择延期并跳升票面利率，内蒙古圣牧高科在17年9月也曾取消发行过一期短融，其评级在今年被展望下调，另外因出现信用风险被大幅下调评级的永泰能源、盛运环保、盾安集团等公司在近一年均有取消发行债券的情况。信用债市场上的融资失败侧面反映出这些主体可能在经历的融资困境。
3. 城投债评级调整分析3.1 评级调整数量下降
城投评级以上调为主，下调数量仍较少。评级下调以产业债发行人为主，上半年被下调评级的城投公司只有5家，而去年同期有11家城投平台被下调评级，数量有明显减少。同时18年以来有71家城投公司评级发生上调，而去年同期有107家，可见城投公司评级调整数量整体有所减少，但上调主体数量减少幅度更大，城投主体信用状况整体呈弱化趋势。
城投主体评级调整以AA上调至AA+为主。上半年主体评级调整的76家城投公司中，有42家由AA上调至AA+，16家由AA-上调至AA，在所有评级调整中占较大比重。调整后共有70家城投公司最新主体评级在AA及以上。
3.2 评级下调原因梳理
2018年上半年共5家城投评级下调，分别是海丰县海业基础设施建设投资有限公司、禹州市投资总公司、扬州市广陵新城投资发展有限公司、大洼县临港生态新城投资建设发展有限公司和云南路桥股份有限公司。
从评级调整原因看，地方经济发展状况、平台自身资产质量和业务体量、平台对外担保风险对公司评级有较大影响，与地方政府之间的业务往来情况也是考量因素。具体来看：
海丰县海业基础设施建设投资有限公司主体评级6月从AA-下调至A+，评级展望由负面调整为稳定。主要原因是海丰县目前的经济总量偏低，公司外部发展环境一般，且公司城市基础设施代建业务量小，未来收入实现不明确。另外，公司资产流动性弱，整体资产质量一般。
禹州市投资总公司信用评级6月从AA下调至AA-。主要原因是公司应收类款项较高，整体资产质量较差，且营业收入回款质量差。此外，公司债务规模快速增长，短期偿债压力很大。
扬州市广陵新城投资发展有限公司信用评级展望6月从稳定下调至负面。主要原因是公司的资产负债率和总资本化比率较高，公司在建和拟建项目面临较大投资压力，债务规模面临上行压力。此外，公司应收账款规模较大，其中扬州市广陵新城管理委员会和扬州泰达发展建设有限公司对公司资金占用严重。
大洼县临港生态新城投资建设发展有限公司，信用评级6月从AA下调至AA-。主要原因是大洼区政府未按约定向公司注入资本金，而公司的利润总额对政府补助的依赖性很强，整体盈利能力弱，且公司目前无在建及拟在建的基础设施建设项目，基建业务持续性差，业务收入不稳定。另外，公司对外担保的部分单位存在资产负债率高、经营亏损等问题，公司面临一定或有风险。
云南路桥股份有限公司主体评级从AA-下调至A。主要原因是公司承接施工业务量、新签合同额和年末在手合同额均下降，公司营业收入及未来经营受到较大影响。且受债务人阳鹿公司破产清算影响，公司计提大额资产减值损失，盈利能力趋弱。另外，公司有息债务规模扩大，面临一定兑付压力。
3.3 评级上调原因梳理
城投公司主要承担城乡和经济功能区基础设施开发建设的公益性、准公益性及经营性业务，其经营状况与区域发展、政府支持关系较为紧密。评级机构在进行城投评级时，在一般企业的评级标准的基础上，也加大了对城投主体所在地区经济财政实力、政府支持力度的评判权重。
通过对2018年上半年71家上调主体评级城投公司上调原因的梳理，各城投主体评级上调主要包括地方政府因素与企业自身因素两方面：
（1）地方政府因素
主要包括地方经济财政实力增强、政府支持（政府增资、政府资产注入、债务置换、财政补贴）、区域专营优势。
（2）企业自身因素
主要包括业务多元化、收入可持续性、土地储备丰富、财务实力提高（盈利能力增强、资本结构优化、偿债能力增强、现金流好转等）。
3.3.1 地方政府因素
地方经济财政实力为城投评级上调主要考量因素。在71个梳理样本中，共有南阳投资集团有限公司、江东控股集团有限责任公司等63家城投公司的评级上调中突出了主体所在区域经济发展及财政实力。其中，鹏元资信、中诚信国际将全年地区生产总值及增长率、公共财政收入及增长率作为衡量主体外部运营环境的主要参考指标，其他评级机构则对地方经济及产业发展总体态势较为关注。
政府的直接支持是评级调高的重要依据。在城投主体所获地方政府支持中，主要方式包括财政补贴、政府资产注入、政府增资以及债务置换，分别有39、38、16以及14家城投主体的评级上调中提及。具体来看，在上半年上调主体评级的城投公司中，财政补贴方面，建安投资控股集团有限公司2017 年共计获得地方政府财政补贴9.01 亿元，湖南常德市德源投资开发有限公司2017 年共获得财政补贴合计1.8亿元；政府注资方面，阿克苏地区绿色实业开发有限公司、宁乡市城市建设投资集团有限公司、抚州市东乡区投资发展有限责任公司等获政府资产注入，公司资产规模和所有者权益大幅增加；债务置换方面，黄冈市城市建设投资有限公司2017年接受当地政府债务置换，增加公司资本公积43,020万元。
此外，城投公司大多主营基础设施建设业务，其区域地位的高低与其所获地方政府支持力度也密切相关，梳理样本中，有33家城投主体的评级上调中强调了主体公司的区域专营性与区域垄断优势。
未见与地方政府信用明显挂钩指标。在财政部23号文进一步明确地方政府融资平台公司与政府信用的严格隔离的背景下，融资平台与政府信用的切割是大势所趋。尽管联合信用等部分评级机构在其今年年初所披露的城投企业主体评级框架中将地方政府债务规模等纳入考量因素，但在具体城投企业评级上调优势列举中，各评级机构的报告均未涉及地方政府偿债压力、信用记录、债务规模等与地方政府信用明显挂钩的指标。
3.3.2 企业自身因素
除地方经济财政及政府支持以外，城投公司自身经营及财务能力的增强也是评级机构在评级调整考量中的有利因素。
城投公司经营实力软指标：收入的可持续性以及业务多元化。收入的可持续性、项目储备的充足性在城投评级上调中关注度较高。在上半年上调的城投主体中，共有27家主体评级的上调强调了业务的持续性。如钟祥市城市建设投资公司最新主体评级由AA-上调至AA，其与钟祥市人民政府签订《综合开发建设协议》的主要在建项目计划总投资33.11亿元，截至2017年末已投资19.37 亿元。同时，梳理样本中共有8家城投主体上调优势中提及业务多元化因素。如林州红旗渠经济技术开发区汇通控股有限公司最新主体评级由AA-上调至AA，公司除主营基础设施代建与工程施工业务，还涉足粮食购销、供暖、旅游等行业；宣城市国有资产投资有限公司最新主体评级由AA上调至AA+，公司主要负责城市土地整理及项目建设管理，此外粮油销售、酒店业务等公司经营性业务收入对营业收入形成补充。
上海新世纪、中诚信等评级机构在考量土地储备因素时，认为充裕的土地储备及其较低的抵押率可为公司提供一定的融资弹性，为未来债务偿还提供有力保障。包括建安投资控股集团有限公司、应城市蒲阳开发投资有限公司、七台河市城市建设投资发展有限公司等在内，梳理样本中共有9家主体评级上调优势中强调了土地储备规模因素。
财务实力中最为看重盈利情况。就财务指标看，城投公司盈利情况在评级上调的主要原因中所占比重较大，公司业务资金回笼能力、整体债务负担等也成为主体评级上调的考量因素。梳理样本中有39家城投公司上调原因中提及营收规模与盈利情况，12家提及现金流因素，13家提及资本结构优化，11家提及偿债能力的增强。如北京顺鑫农业股份有限公司为北京市大型农业类上市企业，最新主体评级由AA上调至AA+，公司主要业务涉及白酒制造、肉类加工以及建筑工程业。2017年以来公司经营活动现金净流入同比大幅增长，有息债务持续收缩；2018 年一季度，公司综合毛利率由2017年同期的38.12%提升至43.16%，利润总额同比增长101.41%。联合资信在对该城投公司进行评级上调时，公司自身经营及财务实力的增强成为其主要调整依据。
但值得注意的是，财务指标的亮眼并非完全得益于企业自身业务能力的增强，部分城投公司财务实力的好转的背后仍主要为政府支持。如成都兴锦生态建设投资集团有限公司最新主体评级由AA上调至AA+，根据《成都市锦江区区属国有企业整合重组实施方案》，有三家公司被纳入该上调评级公司的合并范围，且受合并范围新增子公司影响，2017 年成都兴锦生态建设投资集团有限公司实现营业收入78,850万元，同比增加178.82%；净利润为20,855.万元，同比增加81.74%。哈尔滨市城市建设投资集团有限公司最新主体评级由AA上调至AA+，联合资信认为其资产结构的优化主要受益于政府债务置换，公司有息债务规模明显减少。
4. 信用评级调整展望
从调整进度来看，评级下调风险仍待释放。从历史情况来看，评级调整集中出现在4-7月份，其中6月份是评级调整高峰。这主要是由于监管要求公募债券发行人需于4月30日前披露上一年年报，而在年报披露后2-3个月内需披露年度跟踪评级报告。从这个角度来说，7月底之前仍是评级下调高危时段。而从今年跟踪评级情况来看，存续公募债券中今年以来尚未披露跟踪评级的占28%，且随着信用风险升温，不定期评级调整的概率也在增大。
上半年评级调整对再融资风险体现不足，警惕评级超预期下调。今年以来无论是市场感受还是实际信用违约状况，整体信用风险明显是在上升的，但上半年债券信用评级调整却并未充分反映这种变化，体现在评级下调主体个数相对去年甚至是下降的。究其原因，国内信用评级较多关注历史财务信息，跟踪评级调整与上一年企业盈利的变化相关性较大，而对于融资环境敏感度不够，而今年以来信用风险的上升主要由再融资压力加大所导致，这从今年以来评级跨档调整增多也可以看出来，实际上反映的是评级调整的滞后性。
从依据市场交易信息的隐含评级来看，根据我们不完全统计，有1119只债券（对应272个债券发行人）中债隐含评级发生了变化，其中下调874只（对应226个债券发行人），仅有245只上调（对应46个债券发行人）。下调最多的是AA-债券，共有266只被下调至A+及以下。另外，874只中债隐含评级下调债券中有521只为跨档下调，不乏大幅下调的案例。
隐含评级下调意味着债券交易价格跌幅较大，往往也意味着对应发行人再融资难度的增大。信用评级下调数量和占比远低于隐含评级调整，也从侧面说明信用评级调整相对滞后，也就意味着后续评级下调压力仍大，尤其是如果出现了信用事件，信用评级可能出现超预期下调。需警惕中债隐含评级下调且与信用评级差距较大的发行人。（我们梳理了43家今年以来中债隐含评级下调且目前中债隐含评级低于信用评级5档（含）以上的发行人，详见研报）
城投价值重估后评级中枢下移。融资平台与地方政府的信用切割是大势所趋，财政部23号文对中介机构提出要求，“在债券募集说明书等文件中，不得披露所在地区财政收支、政府债务数据等明示或暗示存在政府信用支持的信息，严禁与政府信用挂钩的误导性宣传”，虽未明确对评级报告作出要求，但作为中介机构，评级机构也在约束之列。回顾今年以来城投评级调整，无论是正面还是负面行动，数量都较去年同期大幅下滑，反映的或许是城投评级旧逻辑摇摇欲坠，但新逻辑仍未成熟，评级公司显得有些无所适从。随着城投债逐渐打破刚兑，城投债或面临价值重估，城投债评级体系也将重塑，城投债评级中枢将下移。
信用评级监管趋严改善评级乱象。目前我国信用评级行业存在评级虚高、未能有效及时揭示风险等诸多问题，在金融防风险的大背景下，评级行业的监管力度也在显著增强，且外资评级机构被获准进入国内评级市场，整体的监管思路是“对内改革，对外开放”。国内信用评级机构面临内外双重压力，提高信用评级质量是必然选择，从这个角度来说，评级从严也是大势所趋，虚高的评级可能会被逐渐打回原形，加剧评级下调压力。
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