作者 | 薛莹，中国光大银行金融市场部
2018年上半年，利率市场利多因素纷呈：贸易战升级加重参与者对基本面走弱的预期；央行扩大中期借贷便利(MLF)担保品范围，并在普惠金融定向降准之外两次宣布下调金融机构存款准备金率；去杠杆初显成效，多数金融机构年初久期短、仓位轻，潜在做多力量充足。利率互换收益率在基本面、政策面和情绪面的共同推动下大幅度下行，市场成交规模也实现迅猛增长。
一、上半年人民币利率互换市场回顾
（一）收益率趋势性下行
2018年上半年，在资金面边际宽松和债市回暖的共同驱动下，利率互换收益率在1月下旬见顶后趋势性下行。自年初以来，Repo互换和Shibor互换各期限均下行60～70bp，已回到2017年初低点附近。
利率互换市场上半年走出一波较大的行情，首先有赖于资金面边际宽松。央行灵活运用逆回购、中期借贷便利(MLF)、常备借贷便利(SLF)等工具提供不同期限的流动性，在落实普惠金融定向降准之外，分别于4月17日和6月25日宣布下调金融机构存款准备金率。总体来看，2018年货币政策相较于2017年是边际放松的，银行间市场流动性于上半年保持中性偏充裕。
上半年债市由熊转牛也是重要影响因素。在债券市场触底反弹的环境中，利率互换避险需求转弱，固定利率支付方力量相对较小，收益率易下难上。
图1 5年期国开债、Repo互换和Shibor互换走势
数据来源：Wind资讯
（二）期限利差震荡收窄，基差互换走阔
2018年上半年，受资金价格水平高、市场情绪好、市场预期远期利率走低、久期中性增陡套利策略收益低等因素共同作用，Repo互换1×5和Shibor互换1×5均呈现震荡收窄局面。
整体来看，市场情绪向好对期限利差的影响相对较大。长端利率交易属性更强，在交易情绪向好时长端利率下行幅度相对更大，上半年Repo互换1×5由年初的40bp收窄为30bp，Shibor互换1×5由年初的8bp收窄为0bp(图2)。
图2 上半年Repo互换1×5和Shibor互换1×5走势
数据来源：Wind资讯
基差互换方面，Shibor互换下行幅度小于Repo互换，基差互换走阔。2018年上半年同业存单到期量为10万亿元，同比新增2万亿元，同业存单续作压力增加。商业银行负债端一般存款增长乏力，结构性存款受到限制，同业存单作为同业负债工具，价格高居不下，并带动Shibor_3M定盘收益率保持在较高位置，5Y基差互换由年初的69bp走阔至75bp。
（三）成交量迅猛增长
继2017年利率互换全市场成交量突破10万亿元大关以来，2018年上半年市场规模继续保持迅猛增长态势。今年1-5月，利率互换成交的名义本金合计9.4万亿元，与去年同期相比翻一番。
今年以来利率互换市场进一步扩容，与国内金融市场不断发展、衍生品市场基础设施日益完善息息相关。随着利率市场化的不断推进，利率的弹性增大，通过利率互换对冲风险或者进行投机的需求日益增大。
基础设施方面，X-Swap平台的行情展示能力越发强大，具有价差相对窄、即时成交、挂单数量透明等优势，X-Swap的挂单价格和成交价格对货币中介的成交具有一定的指引作用，交易流动性和便捷度的提高有助于提升市场交易规模。
（四）市场参与者多元化提升，新产品流动性增强
2018年上半年，新增3家证券公司、5家农信社、10家农商行、5家城商行和25只非法人产品进入利率互换市场。市场成员中非银机构和非法人产品数量逐步增多，参与度有所提高。市场参与者的多样化可以避免交易目的趋同，提高交易对手匹配度，增强市场价格的稳定性。
2017年推出的债券收益率互换产品GB10、CDB10、D10/G10和AAA3/D3市场流动性显著增强，1-5月共成交512笔，名义本金989亿元，分别为去年全年的2.5倍和3倍。
二、人民币利率互换市场展望
（一）收益率整体下移，曲线先陡后平
展望下半年，国内经济虽有一定的韧性，但新旧动能仍在切换之中，综合看基本面下行压力仍存。
货币政策方面，受目前实体经济融资成本仍高居不下、信用风险违约再次抬头等因素影响，预计下半年国内资金面在央行的调控下，跟随基本面变化仍有放松空间。
与此同时，下半年人民币汇率问题大概率不会成为国内央行货币政策的掣肘。虽然美联储仍处于加息周期之内，但中国货币政策独立性不断增强，国内经济增速低位运行和流动性合理充裕或是下半年市场主要矛盾。
在下半年流动性合理充裕和国内经济基本面稳中趋缓的形势下，短端利率和长端利率均有一定的下行空间，利率互换收益率曲线有望整体下移。在曲线形态上，预计随着央行货币政策进一步边际放松，短端利率下行空间首先被打开，曲线随之走陡，随后长端利率跟随短端利率下行，曲线进而由陡趋平。
（二）债券收益率互换产品迎来进一步发展
债券收益率互换与基准利率挂钩FR007或Shibor_3M的传统利率互换产品相比，在收益率上与现券相关性更强，作为避险工具效果更为突出。作为配置盘主体之一的商业银行目前尚不能参与国债期货，GB10、CDB10、D10/G10等品种均可为其提供良好的对冲工具，商业银行交易盘也可将其作为做空工具来提高波段收益。
今年以来，经济走势稳中趋缓，信用风险再次抬头，信用债和利率债走势分化。下半年信用债与国开债债的利差波动或将继续为AAA3/D3创造交易机会。
目前制约债券收益率互换发展的主要因素为参与者机构内部对该产品的估值尚有一定的困难。据了解，近期多家机构在积极解决内部估值问题，债券收益率互换即将迎来进一步的蓬勃发展。
（三）多样化的客户需求和交易方式有待满足
目前利率互换市场的主要参与者仍以金融机构为主，非法人产品参与度仍有很大的提升空间。新发布的资管新规要求资管产品加强净值化管理，理财产品通过利率互换降低产品收益率波动性的需求有望增加。
其次，作为融资两端的债务人和债权人也具有通过利率互换锁定融资成本或资金收益的需求。2017年利率互换市场已经向境外投资机构开放，境外投资者对利率互换的避险、投机等需求势必逐步增加。
另外，今年交易中心推出了本币交易系统的上行接口和X系列竞价交易模式，使得自动化的报价交易策略成为可能。目前已经有许多机构进行相关系统开发，未来自动化的报价和交易方式将会为更多机构所应用。
本文预计下半年利率互换市场将迎来更多的非法人产品、企业客户、机构投资者和境外投资者的参与，自动化的交易方法或将被广泛应用。更多交易主体和交易方式的参与不仅提高了市场多元化程度，同时也能促进交易量的平稳增长。
（四）市场基础设施扩容
非法人产品对利率互换市场的需求有扩大的趋势。在实际业务开展时，非法人产品参与人民币利率互换集中清算需要综合清算会员做代理。一般而言，非法人产品的托管机构如果能提供托管之外的清算代理等配套服务，将极大提高非法人产品的运作效率。
然而，截至2018年5月末，43家具备证券投资基金托管资格的机构中，仅有6家具备上海清算所人民币利率互换综合清算会员资质。人民币利率互换综合清算会员资质的稀缺不便于非法人产品通过参与银行间市场交易品种来实现对冲风险的目的，目前其多通过国债期货来对冲利率风险。
预计后续监管部门将适度降低人民币利率互换综合清算会员的准入门槛，简化综合清算会员的准入流程，提高综合清算会员数量或将为非法人产品的清算提供更多便利，提高其市场参与度。
原文《利率走低 市场扩容——2018上半年利率互换市场回顾与展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2018.7总第201期。
