文：恒大研究院 任泽平 熊柴
事件：中国5月规模以上工业增加值同比6.8%，预期7%，前值7%。
中国1至5月规模以上工业增加值同比6.9%，预期6.9%，前值6.9%。
中国1至5月城镇固定资产投资同比6.1%，预期7%，前值7%。
其中，1-5个月房地产开发投资增速回落0.1个百分点，同比名义增长10.2%。
中国5月社会消费品零售总额同比8.5%，预期9.6%，前值9.4%。
中国1至5月社会消费品零售总额同比9.5%，预期9.7%，前值9.7%。中国6月M2货币供应同比8%，预期8.4%，前值8.3%。新增人民币贷款18400亿人民币，预期15350亿人民币，前值11500亿人民币。新增社会融资规模11800亿人民币，预期14000亿人民币，前值7608亿人民币。
中国5月规模以上工业增加值同比6.8%，预期7%，前值7%。
中国1至5月规模以上工业增加值同比6.9%，预期6.9%，前值6.9%。
中国1至5月城镇固定资产投资同比6.1%，预期7%，前值7%。
其中，1-5个月房地产开发投资增速回落0.1个百分点，同比名义增长10.2%。
中国5月社会消费品零售总额同比8.5%，预期9.6%，前值9.4%。
中国1至5月社会消费品零售总额同比9.5%，预期9.7%，前值9.7%。中国二季度GDP 同比6.7%，预期6.7%，一季度6.8%。6月规上工业增加值同比6%，预期6.5%，前值6.8%。1-6月城镇固定资产投资同比6%，预期6%，前值6.1%。6月社会消费品零售总额同比9%，预期8.8%，前值8.5%。
点评：
1 核心观点：中国经济正站在产能新周期底部和金融周期顶部
中美贸易战影响外需，金融去杠杆、财政整顿、房地产调控（尤其棚改货币化比例大幅降低）影响内需，呼唤货币放水的呼声再起，正考验政策定力。同时，供给侧改革、金融去杠杆、房地产长效机制、大规模减税、放开行业管制、对内对外开放等改革正在步入深水区，新时代正需要卓越的智慧、坚韧不拔的毅力、市场化取向的常识。
上半年宏观数据收官，二季度GDP同比6.7%，稍低于一季度的6.8%，经济连续12个季度保持在6.7%-6.9%的区间。生产侧基本平稳，但需求侧投资消费放缓、净出口大幅收窄；其中，制造业投资筑底缓慢回升、地产投资高位略降、基建投资大幅下滑，社融、M2增速分别同比9.8%、8%，均创历史新低。具有领先性的社融回落、实际利率偏高、房地产销售下滑、商品去库存，预示经济处在回调的通道。
我们在2015年下半年判断中国经济接近底部、2016-2018年“经济L型”，2017年初判断产能出清“新周期”，2018年初提出“金融周期顶部”。
当前中国经济正处在六大周期叠加：世界经济新一轮周期、金融周期顶部、产能新周期底部、房地产周期调控中期、去库存周期和新政治周期。其中，产能新周期的底部和金融周期的顶部是当前我国经济金融形势运行的主要逻辑，前者决定了经济L型的韧性，后者决定了去杠杆的融资收缩。中央按照结构性去杠杆思路，采取“宽货币+紧信用+严监管+强改革”的政策配合。
我们认为，未来去杠杆在边际上可能不会更紧，但持续时间或将超过预期。中国的杠杆问题，最重要的不是债务规模，而是深层次的体制机制。2009年以来中国宏观杠杆率大幅上升，主要受非金融企业部门负债驱动，其中地方政府、产能过剩国企和房地产是三大最主要的加杠杆主体。在经济下行背景下当前去杠杆引起一定争议，但任何事情都有两面性，成大事者应不拘小节，不能有书生之见，在去杠杆进入深水区之际应以更大勇气以更大决心坚定推动体制机制改革、推动新一轮改革开放，既包括对外开放也包括进一步放开行业管制、对内开放，同时更重视相关政策协调。
2018年风险主要来自去杠杆金融收紧风险暴露、中美贸易战，关注中东地缘政治、油价上行可能引发的“滞涨”风险以及欧洲部分国家可能引发的债务危机。
机遇来自供给侧改革推进、消费升级和产业升级：健康、娱乐、互联网消费、三四五六线消费升级、二胎、新时代四大发明、科技创新。
2 社融数据持续低迷，金融周期顶部
2018年上半年社融新增9.1万亿，较2017年同期少增2万亿元，6月社融增速9.8%，M2增速降至8%，两项数据均创历史新低。融资条件持续紧缩及债务到期双重压力下，近期信用债违约频率快速上升，截止7月13日违约金额同比增48%，我们维持“金融周期顶部”判断，最困难的时候可能还未到来。6月社融口径新增信贷1.67万亿元，连续两月超过新增社融，成为支撑社融主因。信托贷款、委托贷款、未贴现票据等表外非标通道业务进一步收缩。近期市场流动性稳健提振债券融资，股票融资持续低迷。
经济活动低迷逐步影响银行放贷意愿。6月下旬市场消息称央行要求大型银行进一步增加贷款对于实体经济支持力度。从实际数据来看，6月新增信贷1.84万亿元，同比多增3000亿元，然而呈明显结构化趋势，企业短期+票据贴现+非银金融机构贷款等短期冲量、非实体贷款新增7186亿，同比多增5234亿元，而企业中长期贷款新增4001亿元，同比少增1777亿元，银行合意融资项目有限，实际放贷意愿不强。
去杠杆进入深水区，未来需进一步做好政策协调。短期来看，“宽货币”政策必要性延续，前期降准带来货币乘数上行，但M2增速继续创新低，在财政投放及外汇占款贡献有限的背景下，为减缓央行基础货币投放压力，下半年降准必要性较强。中长期来看，去杠杆进程中的信用风险不可避免，目前零星、点状债务问题通过债务重组、债转股、银行协商等方式逐步吸收，以时间换空间，而主要风险点依然在于地方政府融资平台债务问题稳妥化解。未来要全面协调金融、财政、房地产政策配合，处理好经济平稳增长、结构转型升级、防范化解重大风险之间的平衡，积极营造外部环境和争取时间窗口。
3 经济增速缓降，消费贡献明显上升
2018年二季度GDP实际同比6.7%，较一季度的6.8%稍有下滑，连续12个季度保持在6.7%-6.9%的区间，表明经济L型韧性强。从生产侧看，二季度一产增加值同比3.2%，与一季度持平；二产增加值同比6%，较一季度下滑0.3个百分点；三产增加值同比7.8%，上升0.3个百分点。
从需求侧看，上半年消费、投资、净出口对GDP增长的贡献分别为78.5%、31.4%、-9.9%，较一季度分别变化0.7、0.1、-0.8个百分点，较去年同期分别变化15.1、-1.3、-13.8个百分点。从拉动率看，上半年消费、投资、净出口对GDP累计同比的拉动分别为5.3、2.1、-0.7个百分点，较一季度分别变化0、0、-0.1个百分点，较去年同期分别变化0.9、-0.2、-1.0个百分点。此外，从就业看，全国城镇调查失业率连续三个月都低于5%，5、6月是4.8%。考虑到中美贸易战背景下下半年出口存在压力，未来经济将更加依赖内需。
4 工业生产放缓，高端制造高增，结构优化升级
上半年规上工业增加值同比6.7%，低于一季度的6.8%和去年同期的6.9%，但高于去年全年的6.6%。其中，6月规上工业增加值实际同比6.0%，较上月、去年同期分别放缓0.8、1.6个百分点，又一次触及2016年2月以来工业生产的低点，这与高基数和端午节错位工作日天数减少等因素也有一定关系。从发电量看，6月发电量同比6.7%，较5月的9.8%大幅下滑。分三大门类看，6月采矿业、制造业以及电力、热力、燃气及水生产和供应业增加值分别同比增长2.7%、6%、9.2%，分别较5月放缓0.3、0.6、3个百分点。
从结构看，高端制造延续高增。分行业看，6月增加值同比放缓超过1个百分点的有有色金属、化学原料和化学制品制造业、金属制品业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、电气机械和器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业。但专用设备制造业增加值同比上升1.9个百分点至11.5%，汽车制造业上升0.8个百分点至14%，医药制造稍降0.7个百分点至10.2%，计算机通信和其他电子设备制造业下降2.6个百分点但仍保持在10.9%。上半年高技术产业和装备制造业增加值同比分别增长11.6%和9.2%，快于规模以上工业4.9和2.5个百分点。
从产品看，6月大部分工业产品同比均有所放缓。其中，新能源汽车、集成电路和工业机器人产量同比增长36.6%、17%、7.2%，工业机器人产量同比降至个位数。粗钢、水泥、十种有色金属产量分别较上月放缓1.4、1.9、2.4个百分点至7.5%、0%、1.9%。
5 固定资产投资增速持续回落，基建投资大降，制造业投资筑底
上半年固定资产投资同比增长6%，低于一季度的7.5%、去年同期的8.6%和去年全年的7.2%。剔除价格因素后，二季度固定资产投资实际当季同比-0.65%，低于一季度的1.15%和去年同期的3.15%。
分产业看，6月一产三产投资增速连续四个月继续下滑，二产投资平稳回升。1-6月一产和三产投资分别同比增长13.5%、6.8%，均较1-5月分别下滑1.7、0.9个百分点。二产投资因制造业投资支撑、较1-5月回升1.3个百分点至3.8%。从投资主体看，1-6月民间投资同比8.4%，较1-5月上升0.3个百分点，较去年同期上升1.2个百分点。从三大类投资看，上半年支撑总体投资的地产连续三个月下滑，基建投资继续大幅下滑，制造业投资筑底缓慢回升。
6 地产销售投资双双下滑，房企融资明显受限
上半年地产销售同比3.3%，低于一季度的3.6%、去年同期的16.1%和去年全年的7.7%。因调控趋紧，6月地产销售面积、销售额同比均较5月下滑3.6个百分点分别至4.4%、17.1%。分地区看，因东部地区受因城施策房地产调控影响大、中西部地区受棚改货币化刺激等，6月东部、中部、西部和东北地区商品房销售面积同比分别为-1.5%、11.6%、10.3%、-11%，分别较5月下滑3.8、2.3、1.6、16.8个百分点；东部、中部、西部和东北地区商品房销售金额同比分别为9.3%、27.2%、32.1%、3.2%，分别较5月下滑5.1、2.3、0.4、12.4个百分点。考虑到后期棚改货币化安置收紧以及个人房贷利率上升等因素，全国地产销售面积同比将逐渐下行，全年甚至可能为负增长。从行业层面看，上半年TOP100房企总体销售规模同比增长36.5%，远超行业平均增速，表明房地产行业正快速向龙头集中。
房企到位资金来源以销售回款为主，贷款融资明显收缩。1-6月，房企到位资金同比4.6%，较1-5月回落0.5个百分点。其中，国内贷款下滑5.1个点至-7.9%，定金及预收款、个人按揭贷款同比分别较上月下滑0.2、0.3个百分点至12.5、-4%，自筹资金同比上升1.6个百分点至9.7%。
地产投资延续高位缓降，后期因融资压力、棚改货币化收紧、销售下行等仍将进一步下行。上半年地产投资同比9.7%，低于一季度的10.4%，但高于去年同期的8.5%和去年全年的7%。其中，6月地产投资同比8.3%，较5月下降1.7个百分点，自3月高点10.9%后连续三个月下滑。剔除价格后，二季度地产投资实际累计同比3.8%，低于一季度的3.9%，但高于去年同期的3.7%，去年全年的1.1%。今年上半年地产投资超预期的主要原因在于：一是严监管、紧信用背景下，房企通过“高周转”加快投资回笼资金，1-6月新开工面积同比上行1个百分点至11.8%，高于去年同期的10.6%和去年全年的7%；二是三四线城市棚改货币化安置驱动，2018年棚改目标580万套，1-6月完成363万套、占62.5%，新增PSL合计同比增长38.8%。三是去年下半年补库存、前期土地购置费分期延后计入。6月商品房库存继续去化，但累计同比跌幅收窄至-14.7%，土地购置面积累计同比较1-5月上行5.1个百分点至7.2%。未来房地产调控的重点是防止三四线城市地产库存反弹，和一二线房价反弹。
7 制造业投资筑底回升，产能出清新周期
6月制造业投资同比上升，高技术装备制造加快、传统制造低迷。1-6月制造业投资同比6.8%，较上月和去年同期分别加快1.6、1.3个百分点。其中，高技术制造业投资同比增长13.1%，增速比全部投资快7.1个百分点。汽车、通用制造、专用制造投资分别同比增长8.5%、5.7%、10.3%，较1-5月加快1.1、3.6、0个百分点；计算机、通信和其他电子设备投资同比19.7%，加快5.1个百分点。传统行业有色投资累计同比跌幅缩小2个百分点至-4.8%，化学制品投资同比跌幅扩大2.2个百分点至-2.7%。
2016-2017年制造业投资已经触底，但受银行对“两高一剩”行业限贷、环保督查、供给侧去产能等制约抑制，新增产能一直受限。1-5月工业企业利润同比增长16.5%，较1-4月上升1.5个百分点，虽然低于全年同期的22%和去年全年的21%，但仍为高增长。随着产能出清、企业盈利改善、资产负债表修复，我们预计2019年前后将开启新一轮企业资本开支周期，不过受金融周期下行压制，未来幅度不会太大。未来新一轮产能投资不再是传统落后过剩的产能扩张，而是带有新时代、新周期、新经济的内涵，代表着高质量发展的未来。
8 财政整顿融资收紧，基建投资增速再度下滑
在继续整顿财政秩序、防范化解地方政府隐性债务的背景下，广义财政收紧，基建投资增速继续大幅下滑。1-6月基建投资（含电力）累计同比较上月下滑1.7个百分点至3.3%，远低于去年同期的16.8%和去年全年的14.9%。其中，当月投资已经连续2个月负增长。分行业看，1-6月电热燃水、交通仓储、水利环境累计同比分别为-10.3%、6.3%、6.3%，分别较上月变化0.5、-1.2、-2.9个百分点。
从财政支出角度看，财政制约基建明显。1-6月公共财政收入同比7.8%，低于财政收入增速的10.6%，远低于去年同期的15.8%，基本持平于去年全年的7.7%。在地方财政整顿中，应防止出现大面积烂尾工程，鼓励有效投资，并建立健全终身问责、离任审计等制度，严肃财经纪律。随着下半年项目清理完成，合规项目加快落地进度，我们认为财政政策有望积极，基础设施投资同比再大幅下滑的空间已不大，下半年有望保持基本稳定。
9 消费小幅回升，汽车再度拖累，消费升级明显
上半年社会消费品零售总额同比名义增长9.4%，低于一季度的9.8%、去年同期的10.4%和去年全年的10.2%。其中，6月社会消费品零售总额同比名义增长、实际增长9%、7%，较5月上升0.5、0.2个百分点。分类别看，餐饮收入和商品零售消费同比分别增长10.1%、8.9%，较上月上升1.3、0.5个百分点。在限额以上单位商品零售中，受“618”购物节促销、端午节假期错位、世界杯等影响，除文化办公用品类、汽车类同比下滑外，其他商品同比均有不同程度上升。6月文化办公用品类、汽车类同比3.5%、-7%，分别较上月下滑4.5、6.5个百分点。地产相关的家用电器和音像器材类、家具类消费、建筑及装潢材料类同比分别为14.3%、15%、7.2%，分别较上月加快6.7、6.4、0.4个百分点。
5-6月社会消费品零售总额受7月1日汽车进口关税调整拖累明显，如扣除汽车项，5月、6月同比分别为9.7%、11.1%。汽车类商品在整个社会消费品零售总额中占比较高，2017年占比达11.5%。因确定7月1日汽车进口关税调整，5月、6月汽车类商品零售同比大幅降至-1%、-7%，拉低了社会消费品零售总额，导致8月社会消费品零售同比跌至8.5%的2003年以来新低。如扣除汽车，5月、6月社会消费品零售总额同比将分别为9.7%、11.1%。
消费升级趋势明显。6月化妆品类、通讯器材类、石油及制品类消费同比11.5%、16.1%、16.5%，分别较5月上升1.2、3.9、2.5个百分点。上半年全国居民人均医疗保健消费支出增长19.7%，远超整体的8.8%。中国经济正步入消费主导的经济发展阶段：服务业占GDP比重已超过50%；消费增速已超过固定资产投资；人均GDP约8800美元；从住行向服务消费升级，美好生活；13.9亿人口的庞大市场与规模效应；一二三四五六线城市的梯度效应。
10 出口稍降进口大幅下滑，6月贸易顺差抬升
以美元计，上半年出口、进口分别同比12.8%、19.9%，大致持平于一季度的13.9%、19.1%，明显高于去年同期的7.7%、18.8%。其中，6月出口同比11.3%，超预期9.5%，较前值12.6%略有下降；进口同比14.1%，较前值26%大幅下降。6月美国、欧洲、日本制造业PMI分别为60.2%、54.9%、53%，其中美国、日本上行，欧洲连续六个月下行。在外需基本平稳情况下，6月出口略有下降但超预期的原因在于高基数、人民币同比升值幅度缩小、中美贸易战导致企业抢先出口；进口大幅下降的原因在于内需减弱、价格上涨放缓及汇率因素，同时7月下调关税预期导致部分进口延后。6月贸易顺差扩大至416.1亿美元，5月为249.2亿美元，创2018年以来新高。
随着未来美国经济高位筑顶，欧元区经济边际下行，同时美国可能对2000亿美元进口中国商品的加征关税情况，中国出口将可能受到抑制；在进口方面，由于7月国内部分关税调整，部分商品将恢复进口。下半年经济将更加依赖内需。
以人民币计，上半年出口进口同比均大幅下降，顺差较去年同期收窄超过1/4。上半年出口、进口分别增长4.9%、11.5%，远低于去年同期的15%、25.7%；顺差9013亿元，比上年同期收窄26.7%。其中6月出口同比较5月略降0.1个百分点至3.1%，进口同比大降9.6个百分点至6.0%，顺差2619亿元、为今年以来新高。上半年，规模以上工业企业实现出口交货值同比增长5.7%；6月出口交货值增长2.8%，较5月下降4.1个百分点。
11 通胀整体温和，CPI持平PPI上行
6月CPI同比上涨1.9%，与预期持平，连续三个月在“1区间”内运行。CPI环比下跌0.1%，跌幅较上月有所收窄，食品价格环比下跌是主要原因。其中，受应季蔬菜瓜果大量上市影响，6月鲜果价格下跌环比6.7%，鲜菜环比下跌1.8%，跌幅较大。猪肉价格6月小幅反弹，但整体仍然处于底部区间。随着过剩产能逐渐出清，猪肉价格三季度有望迎来平稳上涨。非食品价格6月同比上涨0.1%，国际原油价格上调带动燃料价格环比上涨1.8%是主要拉动因素。旅游价格伴随暑期临近迎来周期性上涨，6月环比涨幅为1.4%。医疗服务价格同比增速继续回落，医改边际效应持续减弱。其余衣着、居住等项目变动不大。往后看，下半年CPI仍将整体处于温和区间，通胀压力不大。
6月PPI同比上涨4.7%，高于预期的4.5%，和前值4.1%。PPI环比上涨0.3%，同比增幅扩大至4.7%，为年内最高。分项来看，石油和天然气开采业出厂价格环比上涨4.5%，同比上涨32.7%，反映了国际原油价格5月中旬以来的快速上涨。6月黑色金属和煤炭整体平稳，对应分项出厂价格环比涨幅分别为0%和0.3%，主因近期钢铁、煤炭等库存上涨，而需求整体偏弱。往后看，下半年的总需求在去杠杆背景下预计仍然整体较弱，而去年下半年PPI基数较高，因此后续PPI同比增幅可能会持续下行，6月的4.7%可能为年内高点。
12 制造业PMI小幅回落，服务业持续扩张
上半年制造业PMI均在50%以上的景气区间运行，但新出口订单、生产经营活动预期指数回落，后续经济存在回落压力。第一，制造业整体、生产和需求总体稳步增长。6月制造业PMI为51.5%，比上月略回落0.4个百分点，仍高于上半年均值0.2个百分点，制造业总体保持扩张。生产和新订单指数处于扩张区间。第二，高端制造总体较好。专用设备制造业、计算机通信电子设备及仪器仪表制造业PMI高于整体PMI。第三，从企业规模看，大企业依然好于中小企业，行业集中度提高。6月大型企业PMI为52.9%，比上月回落0.2个百分点，仍为年内次高点，是制造业保持稳步扩张的主要支撑；中型企业PMI为49.9%，比上月下降1.1个百分点；小型企业PMI为49.8%，比上月回升0.2个百分点。第四，新出口订单指数、生产经营活动预期指数回落，预示经济后续承压。新出口订单指数为49.8%，比上月下降1.4个百分点，后续受中美贸易战影响，预计出口下滑。
上半年非制造业总体上保持平稳向好发展势头。6月非制造业商务活动指数为55.0%，环比上升0.1个百分点，高于上半年均值0.2个百分点，该指数连续四个月稳步上升。从行业看，铁路运输、航空运输、电信、银行等行业商务活动指数均位于60%以上的高位景气区间，实现快速增长。
风险提示：金融收紧、中美贸易战、地缘政治风险等。
