内容摘要
Summary
事件：2季度GDP同比6.7%，环比1.8%。6月固定资产投资累计同比降至6.0%，工业增加值同比降至6.0%、零售销售同比升至9.0%。
旧动能继续放缓：基建、地产下滑。我们在2018年中期宏观经济报告《信用的七年轮回——新旧动能转换期经济与金融市场》中，曾提到：“随着2016-2017年托底政策消退之后，信用派生开始放缓，经济面临下行压力”。这意味着在2016-17年依赖信用派生的旧动能，比如基建、地产会持续放缓。从2018年1-6月的数据来看，这一现象在持续发生着，6月新老口径基建投资累计同比均进一步回落，主要受到对地方政府的投融资约束相关政策的影响。而地产投资销售也双双回落，同时地产资金来源中的国内贷款也大幅收缩，意味着资金到位不佳的状况，已经并且也将持续制约后期地产投资。
但经济也有亮点：制造业改善，且供需相对平衡。1-6月制造业投资累计同比回升至6.8%。我们认为，今年以来制造业投资的回升主要在于：1）2016-2017年托底带来的信用扩张中，制造业并非加杠杆主体，而是在供给侧改革下持续进行着产能的调整和产业的整合。2）供给侧改革带来的供需关系改善使得产能利用率回升。高频来看，6月季调后产销率仍在高位，意味着供需仍相对平衡。
工业回落有基数因素，消费企稳回升。2季度工业增加值同比6.7%，6月单月同比从5月的6.8%降至6.0%。尽管同比回落，但根据我们自行计算的非季调环比来看，则小幅超过季节性规律，因此同比回落或主要受基数的影响。尽管占比较高的汽车销售大幅萎缩，但6月社会消费品零售同比仍出现回升，一方面有端午节错月效应导致“5月低6月高”的走势，另外，也意味着居民消费仍是经济长期的稳定器。
新旧动能切换阶段，短期避坎儿。1-6月的数据显示经济的结构性变化正在显现。从6月社融的数据来看，监管层对表外融资没有放松的迹象，叠加棚改政策的调整，使得过去依赖表外融资的基建、地产都将持续面临信用条件收紧带来的压力。而对市场来说，在旧动能拖累下经济放缓，叠加海外的不确定性，短期需避旧动能相关的“坎儿”。而中长期，在推进新经济方面的政策推进，意味着新经济相关投资方向值得关注。
风险提示：政策出现超预期转向，信用条件出现超预期收紧。
正文
GDP同比回落，外需负贡献扩大
GDP同比小幅回落：主要来自净出口的拖累。2季度GDP同比6.7%，基本符合市场预期中值，从分项来看，消费、投资对GDP拉动相对稳定，而净出口的负贡献则略有扩大。尽管中美贸易冲突尚未在出口数据上显著反应，上半年出口增速不低，但由于对大豆、油气等商品进口增速较高，以及3-5月可能在提前备货的因素下加快机电和高新技术产品的进口，导致1-6月进口增速较出口更高。这使得上半年贸易逆差收窄较显著。另外，从1季度的国际收支数据来看，在前期人民币升值的背景下，1季度服务逆差扩大较快，而人民币贬值较快是在6月下旬，因此2季度服务贸易逆差应该仍偏快。
往后看，由于人民币在6月下旬快速贬值，服务贸易逆差的扩张或会有所放缓，而尽管7月6日美国对中国加征340亿美元的关税落地，但进口备货需求和原材料的进口量都有所回落，因此净出口的拖累或不会进一步扩大，而随着去杠杆的持续，紧信用环境下对投资的约束可能会有所体现。
工业：同比回落有基数因素
供需相对健康
工业增加值同比回落有一定基数因素，产销率指向供需相对健康。2季度工业增加值同比6.7%，6月单月同比从5月的6.8%降至6.0%。工业增加值同比回落，但环比小幅超过季节性规律，因此同比的回落有基数的影响。同时，产销率仍保持在高位，意味着供需状况整体健康。
基建、地产投资下滑
制造业投资相对稳定
基建：地方债务监管趋严效果持续显现。1-6月统计局口径基建投资（除水电燃气）同比由9.4%进一步降至7.3%，老口径基建投资累计同比降至3.3%。结合PPP数据，其退库规模在3月达到顶峰后回落，但4-5月仍处较高水平（5月近5000亿元），同时新增入库规模已连续4月为负，指向年初以来对地方债务相关的监管趋严已产生了相应效果。
地产：销售回落、资金约束，投资意愿或进一步下降。1-6月地产投资累计同比连续3月放缓，同时6月同比也由9.8%降至8.4%。且从6月地方政府土地出让收入增速仍在40%以上来看，土地购置费对地产投资拉动仍然偏高，建筑安装工程增速仍偏低。考虑到6月地产销售面积及金额同比均回落，考虑到棚改货币化安置放缓，三四线地产销售或面临回落。同时，资金来源中的国内贷款累计同比由-2.8%降至-7.9%，意味着资金限制或制约后期地产投资。实际上，尽管6月土地购置面积同比略有回升，但仍处低位，同时新开工同比降至15%，意味着开发商预期并未明显提升。
制造业：进一步改善。制造业投资累计同比则升至6.8%，我们认为近期制造业投资相对稳定的大背景在于本轮信用扩张制造业并非加杠杆主体，其反而在供给侧改革下进一步去产能且已取得一定效果。
消费：节日错位拖累消散
除汽车外商品普遍回升
消费：节日错位拖累消散，除汽车外商品普遍回升。1-6月社会消费品零售同比9.4%，其中限额以上7.5%，6月当月社会消费品零售同比从5月的8.4%回升至9.0%，其中限额以上也从5.5%回升至6.5%。从限额以上分商品的数据来看，6月汽车销售的单月同比进一步下降，从5月的-1.1%降至-6.4%，成为对当月商品销售最大的拖累。而其他商品，如地产后周期相关的家具家电、建筑装潢，以及日用品、服装、化妆品、珠宝首饰等当月同比均出现不同程度的反弹。我们在5月经济数据点评《新旧动能转换期，经济先受下行压力》中指出5月社会消费品零售同比的回落可能主要是端午节日期错位以及汽车政策调整带来的影响，而6月数据则进一步印证了前期的判断。在端午节日期错位的临时因素消散后，其他商品销售出现了回升，而汽车购置税优惠的取消和进口关税下调尚未落地导致汽车销售进一步萎缩。
风险提示：政策出现超预期转向，信用条件出现超预期收紧。
宏观部分来自证券研究报告：《旧动能放缓阶段的一些亮点》
对外发布时间：2018年7月16日
贾潇君 执业证书编号：SAC S0190512070005
卢燕津 执业证书编号：SAC S0190512030001
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