【减轻中国目前所面临的风险的唯一途径就是，实行强有力、持续且全面的改革战略】
□沈联涛 肖耿
世界经济和国际体系不但深度联动，更出现了日益激烈的地缘政治对立与冲突。
金融危机源于四个“错配”
对于中国而言，局面因为美国总统特朗普似乎将其视为战略竞争对手而进一步复杂化。更不用说中国国内的大规模社会变迁和全球颠覆性技术革命的冲击，也都会让情况更加复杂。减轻中国目前所面临的风险的唯一途径就是，采取强有力、持续且全面的改革战略。
其中一个主要风险点是金融领域。历史上，全球金融危机的源头至少包含四个“错配”，而目前中国正在遭受其中三个错配的困扰。
首先，由于短期储蓄和长期借贷的机制，中国金融体系（同欧洲以及许多新兴经济体一样）以银行融资为主导，受到期限错配的影响。
其次，和许多新兴经济体不同，中国不需要面对货币错配这一问题，这得益于中国拥有规模庞大的外汇储备和持续性的经常项目盈余。相对世界其他国家，中国可谓是净贷款人。
但中国没能避免第三个错配，即债务融资与股本融资的不平衡。中国信贷占GDP的比例在过去十年中翻了一番，从2008年的约110%上升到2017年的220%，突显了中国长期资本和股权市场的欠发达。
决策者也不可忽视第四个错配——极低的名义利率和相对较高的经风险调整后的投资者权益回报率（ROE）之间的错配。这种错配导致了大量投机性投资和日益加剧的财富和收入不平等。
这些宏观层面的结构性风险主要是由中国从农业主导的经济向制造业出口推动的经济转型所造成的。随着技术的不断进步，机器人应用越来越普及，过去依赖廉价劳动力和制造业出口的公司日益需要在开放的全球性竞争市场中生产更加贴近国内消费者的商品和服务。
破解错配的途径
在这样的环境下，中国唯一的选择是放弃低成本制造业出口模式，力争在全球供应链分工中不断升级自己的技术及劳动生产率。在这方面，政府已经出台了产业升级战略，如“中国制造2025”和“互联网+”，来支持技术的开发、运用和创新。但美国将中国的这些产业政策视为重商主义国家干预的证据，试图以此证明其对中国的惩罚性关税和其他制裁措施的合理性。
对中国来说，更加复杂的一个情况是，在建立开放的市场经济过程中出现了腐败和寻租行为。欧洲在全球危机后的经验表明，当既得利益绑架监管系统时，结构性改革在政治上会变得非常困难。因此，从2012年中国新一届政府就任以来，执政党发起了一场全面的反腐运动，清除了一些既得利益集团对改革的阻碍，为下一步结构性改革及开放奠定了基础。
潜在的宏观经济风险
但中国的问题除了结构性失衡，还有两种周期性宏观经济风险。
第一种宏观周期风险来自发达市场经济的商业周期，主要体现在利率、通胀率和增长率的同步涨落。
第二种宏观周期风险是欠发达非市场经济体在向市场经济转型过程中所经历的周期。在这个变化迅速的转型周期中，由于存在不动产的供给约束，住房和固定资产价格以及货币价值的增长速度将高于贸易部门的生产率增长速度。由于家庭和投资者以低廉的成本借钱投资于迅速升值的住房和固定资产，泡沫就会应运而生，随后爆发，引发危机。但政府在处理泡沫时，往往不得不承担银行的损失，而少数特权者却能保全他们在泡沫上升阶段所积累的利润和奖金，这不仅会造成道德风险，而且这种周期有可能会反复发生。
摒弃扭曲和不平衡的激励结构，并确保债权人和债务人共担和有效管理风险，将有助于打破这一循环。中国可以建立一个股权资产由养老基金、社保基金和主权财富基金持有的专业化股权投资管理制度，从而保证长期经风险调整的权益回报率高于实际（经通胀调整的）GDP增长率和名义利率，从而让股权投资收益能够在居民中得到广泛分享。
广泛分享的实际权益回报意味着更少的金融抑制和更加公平的收入和财富分配。与此同时，中国也需要通过加强风险资本介入实体经济的深度来改善投资的问责强度。
警惕“灰犀牛”
除了结构性和周期性风险，中国还必须面对来自中美地缘政治竞争不断加剧的“灰犀牛”风险（可能性很大但常常被忽视的风险）。在这方面，目前的新一轮贸易战只是冰山一角。美国和中国即将进入在技术和全球战略领域的长期竞争。如果这场竞赛不受到约束的话，为了领先对手，竞争双方将使出各种杠杆和工具，肯定会产生影响深远的溢出效应。
通常，风险通过规避、对冲、保险和分担来降低。但中国和美国的经济都过于庞大，彼此联系太紧，不容失败。这意味着规避和对冲都太危险，成本太高。保险也不可能被采用，因为现在还没有这种市场。如果两国追求各种低成本、高回报、合作性双赢选项的话，风险分担也许是一个有效的风险管理途径，包括发展可以解决社会问题并促进包容性增长的技术创新；进一步推进相互的市场开放，以及推进可以改善收入和财富分配的税收改革。
中美贸易谈判与朝鲜半岛无核化对话虽然波折不断，但正同步进行，因为中国和美国都明白，在当今联动的全球体系中，合作是管理全球多重风险的必要条件。但如果中国真的要建立一个平衡、坚韧、抗脆弱的实体经济和金融体系，则必须更进一步、刻不容缓地制定全面的风险分担及管理机制。
（作者分别为香港大学亚洲环球研究院杰出研究员和香港金融协会会长）
