文 | 陶辉东
来源 | 投中网
在重组失败与大市走跌的双重夹击下，金字火腿的股价已经走到了平仓线上。一年前中钰资本强势入主上市公司的游戏，此刻正面临玩脱的风险。
百分之百股份质押终爆仓
2017年7月，中钰资本团队的持股平台娄底中钰资产管理有限公司，从金字火腿实际控制人施延军及其一致行动人手中，收购了金字火腿1.44亿股，占后者总股本的14.72%，价格为15.4亿元。交易完成后，娄底中钰成为金字火腿的第二大股东。同时中钰资本团队全面入主金字火腿，中钰资本创始人禹勃出任金字火腿董事长，中钰资本合伙人马贤明也进入金字火腿董事会，另一合伙人王徽成为副总裁兼财务总监。
交割后，娄底中钰很快就将绝大部分股份质押给了东吴证券，融资5.9亿元。质押发生在2017年10月至11月间，当时金字火腿股价为9元左右，估算平仓线为5元左右。
2018年6月，金字火腿股价经过一年长跌之后，终于触及娄底中钰的平仓线。6月22日，娄底中钰将手中其余的1千万股补充质押，但仍无济于事。6月26日，金字火腿股价收于5.46元，再次触及平仓线，娄底中钰未能完成追保，东吴证券向娄底中钰发出了违约通知函。
6月27日，金字火腿发布公告，称娄底中钰质押的1.44亿股将做违约处置。次日，金字火腿又发布更正公告，称并非质押的1.44亿股全部违约。实际情况是，东吴证券仅对某资产管理计划出资的24375万元该笔合约对应的5583万股质押发出了《违约通知函》，该部分股票占娄底中钰持股数的38.77%，占金字火腿总股本的5.7%。
另外，金字火腿称，关于本次违约的后续处理，双方仍在友好协商过程中，东吴证券并未向交易所做出违约申报。东吴证券将会与娄底中钰及该资产管理计划委托人共同协商、妥善解决本次违约事件。因此，娄底中钰质押的金字火腿股份目前无平仓风险。
目前这场危机尚不知该如何收场，6月27日爆出违约后，当日金字火腿宣告跌停，目前今日火腿股价已经继续下跌至4.8元。
资本运作遇挫
中钰资本对金字火腿的操盘曾被视为PE机构控制上市公司的开创性案例。2016年金字火腿收购了中钰资本，次年中钰资本团队入主金字火腿，完成了一场漂亮的“类借壳”。
中钰资本脱胎于原九鼎投资的医药团队，是一家专攻医疗健康领域的新一代投资机构。入主金字火腿后，禹勃带来团队为这家凭借火腿业务上市的公司，量身定做了医疗健康转型战略。过去一年多，金字火腿围绕医药方向进行了一系列投资和并购，交易的对象多数为中钰资本旗下基金。这种特殊的左手倒右手式的交易，一方面帮助中钰资本旗下基金实现退出，另一方面上市公司也获得了医疗板块资产，新主业渐成规模。
但是，其中最重要的两起交易却先后告吹，让这一原本运作良好的模式遭遇了危机。
3月1日，中钰资本对纽交所上市公司NBY的收购因为未能完成境外直接投资的核准备案手续而被迫终止，原本试图打造的“A股+美股”双上市平台告吹。
5月25日，金字火腿对晨牌药业的收购也宣告终止。这是中钰资本团队为金字火腿带来的规模最大、最为关键的一笔交易。晨牌药业2017年营业收入4亿元，净利润9800万元，分别是金字火腿的两倍和四倍。若这一交易完成，金字火腿的双主业将正式成型。
然而，由于晨牌药业是中钰资本旗下基金投资的项目，这笔交易最终陷入两难之中而夭折。交易所发出问询函，认为晨牌药业的定价过高，有利益输送的嫌疑。禹勃为首的中钰资本团队试图与基金的LP沟通降低价格，却又被大LP“diss”回来：原本价格就过低，这是向上市公司利益输送。
最终，这笔交易在进退维谷的局面下被迫终止，让金字火腿的转型之路蒙上巨大的阴影。
与中钰资本团队入主金字火腿时相比，后者的股价已经遭到腰斩。这有同期市场大势萎靡的原因，金字火腿的资产重组遇挫无疑也是重要原因。收购晨牌药业失败后，金字火腿的股价直接跳水8%，最终导致娄底中钰的股票质押爆仓。
业绩对赌不合格
雪上加霜的是，中钰资本团队正为爆仓问题焦头烂额之际，又要面临另一笔巨额的现金支出。
在2016年金字火腿收购中钰资本之时，中钰资本团队曾作出业绩承诺，中钰资本2017年、2018年、2019年经审计后的净利润（扣除非经常性损益后孰低原则）分别不低于2.5亿元、3.2亿元、4.2亿元。但中钰资本2017年的实际净利润仅为1,385万元，扣除非经常性损益后的净利润为1281万元，远远不及承诺的数额。这意味着娄底中钰以及禹勃、马贤明、金涛、王波宇、王徽等中钰资本高管需向上市公司补偿现金1.22亿，期限是7月23日之前。
7月2日，交易所向金字火腿发出关注函，要求说明业绩补偿的履行情况。对于交易所“是否存在无法履行补偿承诺的情形 ”的问题，金字火腿方面的回复有些含糊：“各补偿义务人正在为履行承诺而积极努力，采取一切可行的方式，争取履行协议。”
此刻的中钰资本团队无疑是压力山大。眼下2018年已经过半，2018年的3.2亿净利润承诺如无法达成，又将造成一笔巨额的补偿义务。在5月30日的投资者交流会上，禹勃曾表示，一定会按约定履行业绩补偿义务，同时中钰资本也会加快项目退出步伐，完成2018年业绩承诺。
中钰资本团队自入主金字火腿以来，可以说是一步错步步错，矛盾环环相扣不断累积放大。此刻回过头去看，按最初的设计，如果金字火腿收购晨牌药业成功，稳住股价，爆仓就不会发生；而中钰资本作为GP，将可以从基金的收益中计提一大笔“carry”，帮助完成业绩承诺，就不需要寻找一笔巨款补偿上市公司。但是交易遇到障碍泡汤后，中钰资本团队已是处处被动。
作者：陶辉东
关注创业者、GP、LP 坐标深圳。
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责任编辑：王闪
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