文 | 投中资本研究部
来源 | 投中资本
2018年上半年的港股在喜迎“上市热潮”的同时也遭遇“破发寒潮”。其实自2017年底以来，资本市场逐步释放出利好“新经济”企业的信号。2018年伊始，A股和港股正式打响独角兽争夺战，出台多项政策全面拥抱“新经济”企业。但这半年走来，市场情绪反馈也琢磨不定，A股市场大额募资与高否决率共存，港股市场企业蜂拥排队与大比例破发共存。
政策的利好使得不少“新经济”企业及其背后的投资机构闻风而动，而这究竟是新经济企业上市的最佳时机，还是它们登陆二级市场的最后机会？资本市场的资金收紧已是一二级市场目前不得不共同正视的问题。在整体市场面临“断粮恐慌”的环境下，不少新经济企业开始疑问：一级市场的融资困难会否加剧？前往二级市场能否顺利解决融资难题？去何地上市更为合适？希望本文可以给到企业一些客观的建议。
全文要点
A股放缓港股加速，不同节奏拥抱新经济
A股—审核趋严发行节奏放缓，头部吸金效应凸显
港股—2018年IPO发行过百，数量反超A股但单笔募资规模下滑严重
独角兽募资额频繁缩水超50%，监管控制与企业需求抗衡
投中观察：各地对新经济企业的“录取条件”存在差异，港交所成最热门选择
二级市场拒为一级市场高估值买单，但破发危机难挡上市热潮
中资企业异地上市破发频现，一二级市场倒挂现象显著
新经济企业上市热潮持续蔓延
投中观察：新经济企业面临“断粮恐慌”，加速扎堆上市
各地市场后市表现不一，盈利空间普遍收缩
A股首发市盈率受限，后市上涨空间进一步压缩
异地上市后市表现两地显分化：港股继续下探，美股回升
市场反馈尚未跟上政策预期步伐
投中观察：新经济企业上市表现警醒“后来者”：融资估值还需理性评估
投中“防寒”攻略
1.谨慎选择资本路径：即使是“破发”资格也只属于头部企业，“寒冬”中更多企业或考虑并购退出机会
2.一二级倒挂现象给企业敲响警钟：合理估值同时增强“造血”能力
A股放缓港股加速，
不同节奏拥抱新经济
A股—审核趋严发行节奏放缓，头部吸金效应凸显
2018年H1 IPO数量共计63笔，相比去年同期下降74%；募资规模总计923亿元，相比去年同期下降26% 。
今年A股IPO审核标准不断提高，对首发企业重质重量，在此背景下，优质企业募集资金较多，单笔IPO的融资规模明显提升。2018年H1 A股单笔募资金额超过10亿人民币以上的IPO募资总金额占比超70%，为2014年IPO开闸以来最高，以往这一比例基本维持在低于50%的水平。头部公司的“吸金效应”在A股表现显著。
港股-2018年IPO发行过百，数量反超A股但单笔募资规模下滑严重
2018年H1期内IPO发行数量共计100笔，相比去年同期上升45%；募资规模总计407亿元，相比去年同期下降9%。自2018年起，港股IPO上市数在近半年内每月持续领先A股。
与A股相比，今年港股IPO发行单笔募资规模整体呈现缩小态势，H1募资金额的中位数为0.8亿元，与去年同期相比下降11%。从募资结构来看，今年港股市场5亿元以下的小额募资IPO比重有所上升，融资总额占比由去年同期的12%上升至今年的20%。
就香港中资股发行情况来看，发行数量占整体港股的19%，募资金额达到整体的72%，中资股仍是港股市场的中坚力量。但今年上半年，中资股募资金额的中位数仅为2.5亿元，相比去年同期大幅回落近68%，半数的中资股募资额仅在2亿元以下，较目前A股水平有明显差距。而今年港股市场50亿元以上规模的三笔大额募资IPO也都为中资股，分化较为显著。
独角兽募资额频繁缩水超50%， 监管控制与企业需求抗衡
今年上半年不少独角兽纷纷上市，但募资额在三地都出现缩水现象，其中A股以宁德时代和药明康德为代表，港股以小米为代表，美股以优信为代表。独角兽“缩水”上市或为今年IPO的常态。
导致独角兽募资缩水有两大主要原因：1）监管层控制募资规模，防止独角兽上市对于市场资金造成较大规模抽血，这也是监管层在新经济IPO与市场承受能力之间寻求平衡的结果；2）独角兽在二级市场的发行价不及预期，企业考虑后市表现及认购情况而主动下调估值，导致上市募资额缩减。
投中观察：各上市地对新经济企业的“录取条件”存在差异，港交所成最热门选择
A股为高利润、具有代表性的新经济企业开通快速通道，强调行业龙头地位，利润背书，重质重量，意在提升资本市场的整体质量。在严控IPO入口背景下，A股单笔募资额上升明显。
而港股政策容纳度更高，较宽松的上市标准也致使港交所中资股的单笔募资规模较A股有一定差距，除几家头部公司以外，大多为小额募资的IPO，整体中资股在港股市场的两极分化现象显著。
由此，能获得A股“入场券”的新经济企业在首发募资方面具有一定优势，但大多利润未达标企业会优先选择港股市场，港交所已成为新经济企业IPO最热门选择。
二级市场拒为一级市场高估值买单，
但破发危机难挡上市热潮
中资企业异地上市破发频现， 一二级市场倒挂现象显著
港股市场：
港股市场企业出现首日破发现象提升近1倍。2018年H1上市的中资企业中，有50%的企业在上市首日即跌破发行价，而2017年全年破发的企业数占比为24%。
美股市场：
中资股赴美上市的首日破发情况也同样严重，由2017年的11%的破发率大幅上升至今年的40%。今年首日破发幅度最大的前5家企业中有4家企业皆属于新经济领域，由此可见，尽管一级市场对于新经济独角兽们的热情持续高涨，二级市场的反应似乎相对冷淡，与一级市场的高估值差距明显。
一级市场对于新经济企业的高估值并不被二级市场投资者所接纳，其主要原因是在于两者市场的估值逻辑存在一定差距。二级市场的投资者往往更偏向参考公司财报，包括企业的利润率、营业额、毛利率等传统指标，而对部分一级市场关注的指标如用户量、用户价值、客户生命周期等未能完全认同。但部分新经济企业的盈利水平并不强，甚至出现亏损情况，难以给投资者信心。
新经济企业上市热潮持续蔓延
就目前各地市场的排队情况来看，新经济企业的上市热潮将持续蔓延，由于短期CDR政策仍未有首例，港股和美股在下半年依然是中国新经济独角兽的首选上市地。
投中观察：新经济企业面临“断粮恐慌”，加速扎堆上市
新经济企业上市后前赴后继地破发，但各资本市场依旧“门庭若市”，仿佛一出“生死逃亡剧”正在上演。这看似矛盾的现象背后是什么原因在驱使？一方面是宏观经济所致，目前中国经济进入发展深水区，不止新经济企业，很多企业未来的增长都难达预期，通过上市能够增强自身抵御外部风险的能力。另一方面则是来自资本市场的压力。一级市场募资难度加剧，资金紧张导致大体量公司的后续融资变得愈发困难。随着创新企业的不断涌现，新经济企业的稀缺性也在不断降低，而具有高风险偏好的资金体量却无法满足相应需求。除此之外，二级市场的供血量也是有限的，目前监管层已在开始控制独角兽企业的募资规模以缓解对流动性造成的压力，新经济企业唯有通过及早上市来抢占二级市场资金。
在目前并不算好的市况下，企业们即使遭到不断压价仍坚持上市，正是出于对“资本寒冬”的恐慌，奋力追赶末班车。
各地市场后市表现不一，
盈利空间普遍收缩
A股首发市盈率受限，后市上涨空间进一步压缩
由于A股限制首发市盈率，不少企业虽然在一级市场受到资本热情追捧，但在登陆二级市场时却不得不面临折价发行的窘境。
同时，目前A股市场新股首发后连续涨停天数较之前明显缩短，曾经普遍的两位数首发涨停天数在今年的新股中已不再常见。2016年，首发平均涨停天数达13天，而今年上半年，已降至7天，下降了近一半。发行至开盘涨幅从2016年的245%大幅下降至95%。以首发静态市盈率23倍测算，目前涨停板打开之时的静态市盈率仅为45倍左右，较2016年的平均79倍有明显差距。专注Pre-IPO投资的机构很难通过IPO路径来保证自身收益。
A股IPO目前面临两大痛点：限定首发市盈率和涨停板天数减少。在此背景下，过去想要纯靠IPO通道来获得回报的基金可能需要另寻出路。
异地上市后市表现两地出现分化：港股继续下探，美股回升
从截止目前股价来看，中资股在美股上市后的长期表现明显优于港股。在今年上市的中概股中，港股市场当前破发比率达到了72%，甚至高于首日破发50%的比率；而美股市场当前破发比率为27%，较首日发行的破发率有所回落。
虽然两地上市的首日破发概率均不低，但中资股在美股市场后市表现有明显回升，在港股市场则加剧走低。造成该现象的主要原因是美股市场的投资者对创新科技股并不陌生，因此，选择美股上市的中资企业多在美股有商业模式相近的对标企业，在二级市场后市更容易获得投资者的信任及认可；相较于美股，港股针对新经济企业的创新政策落地时间较短，二级市场对于未有盈利的科技股或许仍持观望态度，未能完全接受一级市场的估值逻辑，因此在港股上市的企业首发与后市表现较不尽人意。
市场反馈尚未跟上政策预期步伐
2018以来，资本市场的制度性变革皆围绕着同一个关键词：新经济。两地市场陆续推出各项制度意图吸纳新经济企业，表明新经济被视作经济增长的主要驱动力量已经成为共识。
A股通过IPO绿色通道与CDR双渠道，加速新经济企业的上市流程。而港股通过修改上市制度，解决同股不同权等上市障碍，迎接新经济企业。
然而就目前情况来看，市场反馈似乎未及预期。从小米和阿里巴巴接连宣布延迟发行CDR，到二级市场对新经济股的冷淡反应，不甚积极的市场情绪似乎给下半年的政策推进带来不少的不确定性。
投中观察：新经济企业上市表现警醒“后来者”：融资估值还需理性评估
虽然目前新经济企业受到各地政策利好，但市场反馈却未能跟上步伐。对企业来说，若先行上市的独角兽在二级市场表现平平，极有可能会影响投资机构对同一细分赛道内还未上市企业的融资估值。
投中“防寒”攻略
谨慎选择资本路径
就目前三地市场情况来看，A股审核标准不断提高，且仍然偏好高利润企业，同时CDR发行几经推迟，首例正式落地仍需观望等待，因此，对于利润未能达标的新经济企业想要在A股上市或许在短期内难以实现。如此背景下，转战容纳度更高的港美市场似乎成为了新经济股的最优出路。港股市场政策虽然在今年不断创新，释放不少利好新经济企业的改革措施，但目前仍处于起步阶段，二级市场投资者对新兴企业未有足够了解与认同，相比之下，美股市场更容易找到商业模式类似的对标企业，因此对新经济公司的接受度也会相应更高一些。因此，想要寻求上市机会的企业应根据自身利润、股权架构及商业模式等多方因素，谨慎选择上市地点。
然而，即使在异地市场折价“流血”上市，频繁遭遇破发，这样的机会也只属于部分头部企业，而行业内大量的非头部企业，显然还未有资格拿到二级市场的“入场券”，必须寻求IPO以外的退出渠道，并购或是更可行的选择。
合理估值同时增强“造血”能力
今年以来，一二级市场倒挂现象显著，新经济企业的光环在二级市场明显失效，独角兽上市频频“遇冷”表明了二级市场已经拒绝再为一级市场的高估值泡沫买单，也给企业敲响了警钟：合理估值。这也是新经济企业在考虑资本路径时面对的核心问题。必要时唯有适当降低预期，理性估值，才能尽快融到合理资金，储备过冬。无论此后是选择IPO还是并购退出的渠道，也都应该为企业未来发展留有余地和空间，一味追求高估值只会造成泡沫过多，易面临自断后路的风险。此外，在目前整体市况不佳，资金面不断收紧的背景下，企业也需要多思考如何在生态之外增强收入以及盈利能力，使估值足以得到业绩的有效支撑。
责任编辑：王闪
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