加速转型是中国头等要务，防风险、去杠杆是转型必经之路；认清转型本质，才能找准投资逻辑。“堵后门”同时也要“开前门”，双管齐下去杠杆、促转型。
全球繁荣顶点已现、经济拐点或将紧随其后；中国主动去杠杆、加速经济转型
全球繁荣顶点已现，经济拐点或将紧随其后。无论是景气领先指标，还是美债期限利差和美股行业表现，均反映美国或进入周期尾端、滞胀阶段。历史经验来看，美国经济周期中企业端景气的见顶回落，往往是经济见顶信号。受企业劳动力成本和融资成本上升拖累，美国企业景气趋于下滑，经济繁荣顶点已现。
与全球其他经济体的逻辑不同，我国主动推进结构性去杠杆，控制宏观杠杆率同时，加速经济转型。近年来，我国非金融部门杠杆率持续大幅上升，企业杠杆率高于主要发达和新兴市场经济体。我国主动推进结构性去杠杆，通过压缩债务，降低地方政府和企业杠杆；同时，优化经济结构、助力经济“加速转型”。
加速转型是中国头等要务，防风险、去杠杆是转型必经之路,也是一场“持久战”
转型下半场，宏观调控加快经济出清，加速转型成为我国经济头等要务。2016年起，我国进入转型下半场。产业政策层面，主要采用去产能等供给侧改革措施，助力旧经济出清、加速新经济培育；金融政策层面，防风险等政策稳步推进，并由金融防风险逐渐扩展至实体去杠杆，为经济转型提供必要的金融支持。
防风险、去杠杆是转型必经之路，是一场“持久战”；化解金融风险同时，夯实转型基础。从我国和韩国经验来看，防风险、去杠杆是经济转型必经的过程；从顶层设计来看，防风险作为今后3年三大攻坚战之首，是一场“持久战”。去杠杆也是信用风险暴露、债务结构优化的过程，化解风险同时，夯实转型基础。
“堵后门”同时、也要“开前门”；加速培育新动能，双管齐下去杠杆、促转型
伴随信用收缩影响逐渐显现，下半年经济下行压力或加大，全年经济或呈“倒U型”走势。防风险、“堵后门”背景下，信用收缩或加大基建、房地产等融资压力，进而拖累相应投资，经济阶段性承压。考虑到社融增速领先经济2-3个季度左右、下半年信贷投放较少，信用收缩对经济的影响或在下半年明显体现。
“开前门”在产业升级、“补短板”等领域发力，加快结构转型。转型背景下，务必摒弃传统周期框架的思维习惯，通过“走老路”手段刺激经济并不可取。“堵后门”同时，也要积极“开前门”，加快传统产业升级和新兴产业培育，在精准脱贫、乡村振兴、三农小微、新型基建等“补短板”领域，或实现结构性发力。
加速转型是中国头等要务，防风险、去杠杆是转型必经之路；认清转型本质，才能找准投资逻辑。转型背景下，务必摒弃传统周期框架的思维习惯，通过“走老路”的手段刺激经济并不可取；“堵后门”的同时，也要积极“开前门”，双管齐下去杠杆、促转型。
逃不开的历史周期轮回，不一样的宏观逻辑
全球繁荣顶点已现，经济拐点或将紧随其后
市场信号来看，美国经济增长动能不足、滞胀迹象显现
作为全球经济的火车头，美国经济开始出现滞胀迹象。回溯历次全球经济周期，美国经济一般扮演全球经济“火车头”角色，往往率先实现经济复苏，并带动全球经济企稳改善。2018年以来，美国经济未能延续此前快速改善态势，并开始出现滞胀迹象。数据显示，美国GDP增速的领先指标——制造业PMI新订单指数见顶回落、加速下滑，CPI同比的领先指标——制造业PMI物价指数持续抬升、连创新高。
无论是美债中期限利差的变化，还是美股中行业指数的相对表现，均反映美国经济或进入周期尾端、滞胀阶段。历史经验来看，美债期限利差（10Y-2Y）变化和美股行业指数的相对表现，均能反映美国经济的走势。例如，在美国经济周期尾端、滞胀阶段，美债期限利差一般将持续收窄、甚至倒挂，美股中必需消费品指数也将跑赢大盘。2018年1月以来，美债期限利差和美股行业指数的最新变化，均与美国经济周期尾端的表现规律趋于一致。其中，美债期限利差加速收窄，目前仅30bp左右；同时，美股中必需消费品指数与大盘指数的比值降至历史低位，并开始出现反弹迹象。
美国中小银行信用卡坏账率大幅飙升，美国经济隐忧开始体现。美国失业率和信用卡坏账率的散点图类似“微笑曲线”走势。简单来讲，在美国经济加速增长时期，信用卡坏账率往往大幅下降；而随着经济改善放缓，信用卡坏账率将逐步上升。同时，美国中小银行信用卡坏账率一般领先全行业变化。本轮美国经济周期中，中小银行信用卡坏账率自2017年起开始上升，并在2018年1季度升至7%以上、接近2008年金融危机时期峰值水平。中小银行信用卡坏账率的大幅飙升，反映出美国经济隐忧已不容忽视。
历史经验显示，景气繁荣顶点已现、拐点或将紧随其后
历史经验显示，美国经济周期中企业端景气的表现一般领先居民端。我们以美国企业盈利增速衡量企业端景气，以个人收入增速衡量居民端景气。历史经验来看，美国企业盈利增速除了领先投资增速以外，它还领先个人收入增速变化。这意味着，在美国经济周期尾端，充分就业的环境（处于低位的失业率）一般仅能“暂时、阶段性”推动个人收入增速抬升，而随着企业盈利增速持续下滑，居民收入增速最终将高位回落。
美国企业端景气的见顶回落，往往是经济见顶的领先信号。由于美国企业盈利领先私人投资和个人收入变化，而后者又领先或同步于私人消费，因此企业盈利是美国经济周期中领先指标。历轮美国经济周期中，企业盈利见顶时点均领先经济见顶。美国经济的上述特征，也能在资本市场中找到信号验证。例如，在美国经济周期尾端，伴随企业端景气见顶回落，市场对美国经济的预期将开始下滑，美债期限利差随之收窄；同时，由于企业端景气领先居民端下滑，与居民端景气相关的必需消费品指数因此容易跑赢大盘。
随着美国企业劳动力成本和融资成本加速上升，美国企业端景气趋于回落，经济景气繁荣顶点已现。一方面，美国企业盈利的领先或同步指标——美国制造业PMI新订单指数已于2017年12月见顶（创近14年新高），随后加速下滑。另一方面，历史经验来看，在美国劳动力充分就业和美联储持续加息阶段，企业劳动力成本和融资成本的上升，均将拖累企业盈利下滑。2018年以来，随着美国失业率降至历史低位，企业劳动力成本开始上升；同时，受美联储在通胀压力下持续加息带动，企业融资成本加速抬升。随着美国企业端景气趋于回落，美国经济景气的繁荣顶点已经出现，拐点或将紧随其后。
逃不开的周期轮回，不一样的宏观逻辑
全球政治博弈加剧，新兴波动加大、债务风险开始暴露
与前几轮周期稍显不同的是，本轮周期中全球政治博弈加剧，贸易保护政策大行其道。本轮周期中，全球化进程自2008年起陷入停滞，逆全球化思潮不断兴起。随着奉行“美国优先”的特朗普当选美国总统，全球政治博弈显著加剧。例如，2017年至今，特朗普领导的美国政府先后退出TPP和巴黎协定，并全面实施贸易保护政策、向全球“抢需求”。2018年起，特朗普进一步扩大贸易保护范围，不仅对中国发起贸易保护，还对传统盟友日本、韩国和欧盟的多类商品征收高额关税。
全球政治博弈加剧，加速了新兴经济体的景气下滑。前几轮周期中，新兴经济体的经济景气，一般滞后美国景气下滑。本轮周期中，阿根廷、土耳其和韩国等经济景气同步、甚至略微领先美国下滑。例如，阿根廷和韩国经济景气分别于2017年10月和11月到达高点、随后见顶回落，领先美国景气见顶时点（2017年12月）。全球政治博弈下的贸易摩擦加剧，或是主要新兴经济体景气“提前”下滑的主因。数据显示，虽然美国进口增速仍然保持高位，但主要新兴经济体对美国出口增速均大幅下挫。
新兴经济体债台高筑背景下，全球政治博弈或将加大新兴债务危机爆发风险。美国“抢需求”政策不仅加速了新兴经济体景气下滑，同时也通过打压欧洲和日本等出口导向型经济体的经济景气、推高美元走势。受强势美元和外需下滑拖累，新兴经济体本币汇率持续贬值，资本大幅外流。资本外流，也让新兴经济体的债务风险再次暴露[1]。具体而言，资本大幅外流压力下，若新兴央行不加息，那么新兴经济体可能面临外汇资产缩水、无法偿还到期外债的境况，进而陷入外债危机；反之，若新兴央行大幅加息，那么又可能将杠杆率高企的国内经济拖入衰退局面。
中国结构性去杠杆，助力宏观经济“加速转型”
与其他经济体的逻辑不同，我国主动推进结构性去杠杆，化解金融风险，为经济长期稳定发展提供基础。BIS数据显示，近年来我国非金融部门杠杆率总体大幅抬升，由2011年底的181.1%上升至2017年底的255.7%，超过美国的251.2%，也远高于新兴市场经济体平均水平。其中，政府和家庭杠杆率持续上升，2017年底较2011年底分别上升13.5和20.7个百分点；企业杠杆率明显高于政府和家庭，2016年之前持续大幅上升、之后略有下降，但仍高于世界主要发达和新兴市场经济体水平。过高的杠杆率，将制约经济活动、加剧风险的暴露；我国推进结构性去杠杆，化解金融风险、控制宏观杠杆率，为经济长期稳定健康发展提供基础。
结构性去杠杆，充分考虑了我国不同部门和不同企业杠杆分化的特征，重点降低地方政府和国有企业杠杆。我国杠杆结构分化，企业杠杆率最高，家庭和政府部门杠杆相对较低。同时，不同属性企业杠杆明显分化，2008年以来，私营企业资产负债率持续下降，从2008年的56.4%下降至2016年的50.7%，而国有企业资产负债率大幅抬升后保持在61%以上。2018年中央财经委员会第一次会议，从顶层设计的高度指出，防范化解金融风险，要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，降低地方政府和企业特别是国有企业杠杆，去杠杆目标更加明确。
结构性去杠杆，从压缩债务规模和优化经济结构两方面双管齐下，实现去杠杆的同时，助力经济“加速转型”。去杠杆可以从两个方面着手，分子端控制负债端增长，从分母端调节经济增长情况，或者双管齐下，实现杠杆率下降。结构性去杠杆，从分子分母端双管齐下，分子端重点压缩低效、高风险的负债，同时，信贷支持先进制造等产业发展，实现负债结构优化、增长稳定；分母端优化经济结构、提升经济增长质量，实现去杠杆的同时，助力经济“加速转型”。
加速转型是中国头等要务，防风险政策助力转型
政策助力加速转型，旧经济出清、新经济加快培育
2011年我国开启转型，周期弱化、结构优化
防风险、去杠杆的政策思路，应该放在“转型”的大背景下去理解。我国自2011年开启经济转型；其中，2011-2015年为自然出清阶段，传统工业板块快速收缩，拖累经济增速回落，完成经济增速的换挡。在早期工业化发展阶段，传统重化工业推动我国工业经济快速发展，带动经济高速增长，工业生产与宏观经济紧密相关。2011年，我国开启经济转型，工业经济持续承压，固定资产投资增速相比前期25%以上的高增速明显下滑。其中，作为重工业主要组成部分的资本密集型传统高耗能行业，投资增速回落较快、拖累经济持续走弱，实现经济从高速增长到中高速增长的换挡。
进入转型阶段后，经济的周期性波动显著减弱。早期工业化发展阶段，工业经济在我国国民经济体系占比稳定在40%水平以上；快速工业化推进下，我国经济增长总体保持较高增速，经济的周期性波动特征也比较显著。2011年开始转型后，工业经济占比趋于下降，工业化率趋势性下滑、2016年已降至39.8%，不仅拖累我国经济增速持续震荡回落，经济的周期性波动也较前期明显弱化。
转型以来，经济结构也在持续优化。伴随传统工业经济的持续下滑，第三产业占GDP比重从2011年的44.2%持续提升至2017年的51.6%，成为我国经济中占比最高的产业部门，对应第二产业占比从2011年的46.4%降至2017年的40.5%。与此同时，第三产业的投资增速自2013年来也持续高于第二产业，2017年已修复至9.5%，明显高于第二产业的投资增速（3.2%）和全国投资增速（7.2%）。
2016年转型进入下半场，政策助力加速转型
2016年起转型进入下半场，宏观政策调控助力旧经济出清；其中，产业政策层面，主要采用去产能等供给侧改革措施。2016年以来，供给侧结构性改革成为经济工作的重点任务之一，主要从产业层面加快旧经济出清。其中，2015年底的中央经济工作会议提出去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务，此后落后产能淘汰、过剩产能去化、传统动能升级等工作持续推进，钢铁、煤炭等传统行业持续亏损情况，得到了明显改善。
政策加速旧经济出清的同时，加大对新兴产业的支持力度，助力经济“加速转型”。2015年，国家初步形成支持新经济发展的顶层设计。此后，国务院先后出台《关于积极推进“互联网＋”行动的指导意见》和《关于深化制造业与互联网融合发展的指导意见》等文件，明确对高端装备制造、新一代信息技术等新兴产业，予以重点扶持。2017年底，十九大报告指出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，需要加快培育新增长点、形成新动能。此后，中央政府和地方政府支持新经济发展的财税、产业、金融、人才、土地等加速落地，助力经济“加速转型”。
产业政策推动经济转型的同时，以防风险为代表的金融政策稳步、持续推进，助力经济加速转型。2015年底，中央经济工作会议强调，“防范化解金融风险…要加强全方位监管”。2016年至2017年，防风险主要聚焦金融体系，重点整治同业、理财和表外等领域资金空转、违法套利等问题。2017年底开始，防风险的内涵由金融防风险扩展至实体去杠杆，防风险、去杠杆进入攻坚阶段（详细分析请参见《论去杠杆之“持久战”》）。防风险、去杠杆的持续推进，化解经济、金融体系中积累的风险同时，也为转型提供必要的经济基础和金融支持。
防风险过程中的“阵痛”，也是结构转型的一部分
从转型视角来看，防风险将是一场“持久战”
不论从历史经验还是顶层设计高度来看，防风险、去杠杆都将是一场“持久战”。近期召开的第十届陆家嘴论坛上，银保监会主席郭树清强调[1]，“防范化解金融风险既是一场攻坚战，也是一场持久战”。郭树清的讲话，印证了我们前期判断。在已发布报告《论去杠杆之“持久战”》中，我们强调，防风险将是一场“持久战”。从历史经验来看，我国1998年至2001年和韩国1998年至2000年去杠杆阶段，都是长期推进的过程。从顶层设计高度来看，2017年召开的5年一届全国金融工作会议将防风险列为三项任务之一，2018年中央经济工作会议把“防范化解重大风险”作为今后3年三大攻坚战之首。从本轮防风险推进情况来看，防风险政策的出台，大多经历先征求意见到最终落地实施的过程；整个防风险工作的推进，是经过充分论证和审慎安排。
去杠杆阶段，也是转型过程中必经的“阵痛期”；去杠杆持续推进下，信用违约趋于常态化，借助市场化方式化解风险。从我国1998年至2001年和韩国1998年至2000年去杠杆的经验来看，去杠杆伴随着大量企业破产或违约。今年以来，我国债券违约频现，企业经营状况恶化是违约的重要原因，信用收缩加速信用风险暴露。按照韩国转型期的经验，伴随信用收缩，韩国企业大规模违约，韩国政府并没有进行财政救助，而是在市场化协商机制下，让大量企业走上破产清算、兼并重组的道路，为韩国经济转型升级扫清阻碍。我国当前情况与韩国经历较为类似，借助市场化方式，持续释放信用风险。
换一个视角来看，去杠杆过程，也是优化债务结构、控制宏观杠杆率的过程；化解经济金融风险，为转型升级提供坚实的金融基础。债务收缩是去杠杆的手段，并非去杠杆的目的；控债务总量的同时，优化债务结构，也有助于控制杠杆风险，对地方政府债务的调控即为典型案例。2014年开始，我国试点地方政府自发自还地方债，并通过置换的方式，将此前地方政府通过城投平台或国有企业融资而形成的地方债务，转换成地方债。类似地，当前重点整治的非标融资，缺乏监管和风控措施，是较容易积累风险的地方，通过非标转标等方式，优化债务结构、化解经济金融风险。
以史为鉴，防风险、去杠杆是转型必经之路
回顾历史，1996年以来，我国经历过2次大规模去杠杆阶段，其中1998年至2001年与当前阶段较为接近。1996年以来，我国经历了1998年至2001年和2004年至2008年2次大规模去杠杆阶段；其中，前者为主动去杠杆、后者为被动去杠杆。主动去杠杆阶段，往往表现为经济增长相对温和，债务规模出现主动收缩；货币政策稳健略宽松、信用环境明显趋紧，倒逼经济去杠杆。1998年至2001年去杠杆阶段，政策组合采取“紧信用”与“宽货币”的政策搭配。其中，信贷增速由1997年底的22.5%持续回落，2002年初已降至11%以下，通过信贷收缩，倒逼经济去杠杆。同时，货币政策保持稳健略宽松，1年期定存利率由1997年底的5.67%连续下调、降至2002年初的1.98%。
始于1998年的去杠杆过程，“紧信用”与“宽货币”组合发力的同时，政策加快推动国企改革，通过改革去杠杆、促发展。1998年开始的主动去杠杆进程，与国企改革同步推进，依靠行政命令终止重复建设行为，并清理过剩产能（特别是集中在国企部门的过剩或低效产能）。通过加快破产兼并，国企数量大幅减少、占企业数量比重由40%左右下滑至2003年的10%左右。为处理银行不良资产，还专门设立了华融等金融资产管理公司，剥离银行债务。依托供给端的主动收缩，工业企业资产负债率明显下降，企业部门杠杆率也由100%回落至93%。同时，国企盈利能力明显改善、盈利面大幅回升，劳动生产率也得到提升。
海外也有类似经验，韩国1998年开始的去杠杆阶段，债务收缩的同时，引导企业破产或兼并重组、优化经济结构。1997年金融危机后，韩国债券违约大规模爆发。危机倒逼下，韩国于1998-2000年全面整顿金融机构，收缩信贷、推进企业去杠杆。去杠杆期间，韩国主要采取“降成本、控总量”的政策搭配，隔夜拆借利率和贷款利率中枢，均明显低于金融危机爆发之前，货币政策中介目标之一的M3增速，整体趋于回落。针对部分经营价值不高、杠杆较高的违约企业，韩国政府主要使用市场化手段处理违约债务、推动企业部门主动去杠杆。去杠杆的同时，韩国加快转型步伐、调整经济结构，以产业政策引导半导体、生物技术等知识密集型产业快速发展，出清丧失竞争优势的落后产业。
堵后门、开前门,认清转型本质,才能找准投资逻辑
防风险背景下、坚决“堵后门”，经济或阶段性承压
防范风险、堵住“后门”，对经济的影响或将持续显现
防风险、去杠杆过程中的“堵后门”措施，控债务增量、化解存量风险，为经济转型省资源、腾空间。防风险、去杠杆推进下，针对地方融资平台、产能过剩行业和房地产等，采取“堵后门”措施。一方面，出台监管政策措施、约束金融机构违规向相关领域提供融资；另一方面，约束融资方行为，主要是针对地方政府而言，主要表现为加大对地方政府违规举债的问责力度、加强对PPP等项目的审核。随着债务收缩去杠杆的逐步推进，“堵后门”措施效果逐渐显现，城投债净融资规模止住增长趋势、近年来净融资规模均未超过2014年高点，银行表外业务、非标融资等影子银行规模明显收缩。
防风险、“堵后门”背景下，信用收缩现象逐渐显现，主要通过投融资机制层面影响经济表现。2017年底以来，随着防风险工作进一步推进，实体去杠杆、“堵后门”的影响逐渐显现，5月社融存量增速较2017年底回落1.7个百分点至10.3%，涉及地方融资平台和房地产等融资的委托和信托贷款增速分别较去年底回落9.3和19.9个百分点。信用收缩，主要通过“融资—投资”途径影响经济，改变对传统投资刺激经济模式的路径依赖，推动过剩产能、“僵尸企业”出清。
考虑到社融增速领先经济表现2-3个季度左右、下半年信贷投放少于上半年，信用收缩对经济的影响或在下半年体现较为明显，全年经济或呈“倒U型”走势。去年底以来，社融存量增速已开始明显回落，信用收缩影响逐渐显现。考虑到社融存量同比增速领先经济表现2-3个季度左右，信用收缩对经济的影响，或在下半年有较为明显的体现。同时，信贷投放一般在上半年较多、大致占全年投放的60%左右，下半年信贷投放较少、对社融的支持有所减弱，下半年经济下行压力进一步加大。考虑到前期受抑制的生产性需求在2季度逐渐释放、经济景气短暂修复，2018年全年经济或呈“倒U型”走势，实际经济增长中枢较去年回落。
信用收缩持续演绎，传统基建、房地产板块或难发力
信用收缩背景下，再融资压力持续增加，对房地产和基建等影响或较大。从2018年分行业债券到期情况来看，制造业、建筑业以及电力热力生产和供应业等债券到期规模较大，房地产债券到期规模居中、但低评级占比较高。从信托融资分行业来看，2017年房地产、“水利、环境和公共设施管理”和建筑业等净融资规模居前，且信托余额也居前。考虑到防风险下债券和非标融资等方式受到影响较为明显，房地产和基建等再融资压力或持续增加，进而对房地产和基建投资增速产生影响。
防风险背景下、坚决“堵后门”，政策导向也不支持资金违规流向房地产和地方政府融资平台等，融资需求端的行为更加规范。去年底以来，关于房地产和地方政府融资管理明显趋严。例如，银监会发布的《关于进一步深化整治银行业市场乱象的通知》中，特别强调“违规为地方政府提供债务融资、违反房地产行业政策”等乱象；《关于规范银信类业务的通知》也明确指出不能将信托资金违规投向房地产、地方政府融资平台。融资需求端行为的更加规范，进一步制约了房地产和基建投资资金来源。
信用收缩影响下，基建增速大幅回落，房地产开发资金来源也持续承压、行业集中度快速提升。年初以来，基建投资增速持续回落，由去年年底的14.9%逐月下滑，5月已降至5.0%，创出2013年以来的历史新低；从结构来看，基建投资三大分项均现回落。受基建投资下滑拖累，全国固定资产投资增速由去年年底的7.2%回落至今年5月的6.1%。信用收缩影响下，房地产开发资金来源增速也持续承压，由去年年底的8.2%回落至今年4月的2.1%，后续或进一步拖累地产投资增速下行，行业集中也可能进一步提升。
加速转型逻辑下、积极“开前门”，寻找经济新动能
通过产业升级、“补短板”等方式，“开前门”、促转型
转型的大背景下，务必摒弃传统周期框架的思维习惯，通过“走老路”的手段刺激经济并不可取。近年来，伴随结构转型的持续推进，地产和传统基建类等“旧”增长动能，对经济的支持能力已明显下降。房地产开发占固定资产投资比重，已由2011年的20%以上，回落至近年来的18%以下。从基建投资结构来看，以水利环境和公共设施管理业为代表的新型基建占比明显提升，而交通运输仓储和邮政等传统基建板块，近年来投资占比持续回落，对经济支持也趋于弱化。当前，必须摒弃传统周期框架的思维习惯，而应该用转型的视角理解中国经济，通过“走老路”的手段刺激经济并不可取。
“开前门”或主要在产业升级、“补短板”等领域发力，加快经济结构转型。结合历史和海外经验来看，在信用收缩、“堵后门”的同时，也要积极“开前门”，从债务收缩和经济结构优化两方面，双管齐下去杠杆、促转型。其中，产业升级，重点在于加强对代表未来发展方向产业的扶持和培育，这在近期产业、财税等政策层面已有明显体现；经济“补短板”，则侧重于通过改革创新，在制约转型发展的瓶颈领域，加大支持力度。“开前门”并不是为了刺激经济，其主要目的是防止经济失速、促进结构转型。
结合近期政策导向来看，“补短板”可能在精准脱贫、乡村振兴、三农小微、新型基建、生态环保等领域，结构性发力。从财政投放结构来看，以交通运输、农林水事务等为代表的传统基建类支出占比持续下降，而与精准脱贫、乡村振兴等“补短板”重点支持领域相关的扶贫、农业支出则明显提升，今年1季度农业支出、扶贫财政支出分别增长38.3%和58.0%，明显高于整体财政支出水平。从PPP结构来看，集中清库阶段，林业、生态环保、农业等行业项目的入库和落地，仍然保持较快速度。
加快传统产业升级和新兴产业培育，打造经济新动能
当前产业转型的发展方向，也是“开前门”的重点支持领域。最新政策跟踪显示，近期财税、产业、金融、人才、土地等各类政策，通过设立产业基金、加大税收优惠等形式积极“开前门”，加快传统产业升级和新兴产业培育。今年1季度，支持高新技术企业发展的各项税收优惠政策累计减税904亿元，较去年同期增长61.4%。5月起，下调制造业增值税税率，并一次性退还部分先进制造业企业未抵扣完的进项税额，预计全年减税2400亿元，财税支持力度继续加大。此外，还将设立战略性新兴产业发展基金，定向支持战略性新兴产业重大工程建设。
政策支持引导下，以先进制造等为代表的“转型”相关产业增长较快，经济动能加速转换。从制造业结构变化来看，近两年来，加杠杆行业主要集中在汽车、计算机通信、专用设备、通用设备等先进制造板块，这些行业的共同特点是，技术投入比率高、技术密集型特征显著，有助于带动我国制造业向中高端迈进。这种情况在投资数据中也有明显体现，先进制造行业所属板块投资增速自2017年以来，持续高于全部制造业投资增速，今年前5个月高于去产能行业所属板块投资增速7.7个百分点，产业结构加速升级。
股权投资等领域，也有类似表现：互联网、IT、生物技术等“转型”相关领域投资大幅提升，电子设备、半导体等也较前期明显改善，新旧动能切换特征显著。根据清科研究中心的私募股权投资统计数据，近年来，互联网、电子及光电设备、生物技术/医疗健康等领域，在私募股权投资中占比明显提升，而能源矿产、地产、建筑工程等领域占比总体趋于回落。今年1季度，股权投资项目主要集中在IT、互联网、生物技术/医疗健康等领域，电子及光电设备、半导体等项目投资也较前期明显改善，新旧动能切换特征显著。后续“开前门”等结构性政策，或将进一步加快经济结构的转型、升级。
经过研究，我们认为：
①全球繁荣顶点已现，经济拐点或将紧随其后。无论是景气领先指标，还是美债期限利差和美股行业表现，均反映美国或进入周期尾端、滞胀阶段。受企业劳动力成本和融资成本上升拖累，美国企业景气趋于下滑，经济繁荣顶点已现。
②与全球其他经济体的逻辑不同，我国主动推进结构性去杠杆，控制宏观杠杆率同时，加速经济转型。我国主动推进结构性去杠杆，通过压缩债务，降低地方政府和企业杠杆；同时，优化经济结构、助力经济“加速转型”。
③转型下半场，宏观调控加快经济出清，加速转型成为我国经济头等要务。产业政策层面，主要采用去产能等供给侧改革措施，助力旧经济出清；金融政策层面，防风险等政策稳步推进，并由金融防风险逐渐扩展至实体去杠杆，为经济转型提供必要金融支持。
④防风险、去杠杆是转型必经之路，是一场“持久战”；化解金融风险同时，夯实转型基础。从我国和韩国经验来看，防风险、去杠杆是经济转型必经的过程；从顶层设计来看，防风险作为今后3年三大攻坚战之首，是一场“持久战”。
⑤伴随信用收缩影响逐渐显现，下半年经济下行压力或加大，全年经济或呈“倒U型”走势。考虑到社融增速领先经济2-3个季度左右、下半年信贷投放较少，信用收缩对经济的影响或在下半年明显体现。
⑥“开前门”通过产业升级、“补短板”等方式，加快结构转型。“堵后门”同时，也要积极“开前门”，加快传统产业升级和新兴产业培育，在精准脱贫、乡村振兴、三农小微、新型基建、生态环保等“补短板”领域，或实现结构性发力。
注释：
[1]2008年后，由于外需持续低迷，众多新兴经济体为托底经济大幅加杠杆，内外债规模快速扩张。
[2]《防范化解金融风险奋力跨越重大关口》
http://www.cbrc.gov.cn/chinese/newShouDoc/54E46112B10C42A482140DF6DA82B67A.html
[3] Son C. Korea's corporate restructuring since thefinancial crisis[M]. Korea Institute for International Economic Policy, 2002.
证券研究报告：2018年中期宏观报告：迷雾中的曙光
对外发布时间：2018年7月12日
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