作者 | 刘冰，中国银行全球市场部
2018年上半年，特朗普政府税改法案生效，美方不断升级“贸易战”以及美联储两次加息等一系列政治经济事件导致金融市场动荡、风险规避情绪上升和美元指数走强，新兴市场普遍承受了资本流出和货币贬值压力。
较为不利的外部环境正是考验当下人民币汇率形成机制和市场成熟度的一块“试金石”。从上半年外汇市场表现看，人民币汇率先升后贬，双向波动增大，整体上保持了基本稳定，外汇供需均衡，汇率预期平稳，外汇管理改革不断深化，外汇市场运行有序，交易效率进一步提升。
人民币外汇市场上半年应对外部冲击的稳定表现充分反映了近年外汇市场改革所取得的显著成效，标志着我国外汇市场发展步入更成熟阶段。
一、上半年人民币汇率走势回顾
上半年，人民币对美元汇率经历了升值、稳定和贬值三个阶段，每个阶段都有2000点左右的波幅。截至6月29日，境内收盘价为6.6246，较去年底贬值1.7%；人民币对一篮子货币则震荡走升，上半年三大货币篮子CFETS、BIS和SDR指数分别上涨0.9%，3.2%和下跌0.1%。人民币汇率的日间、隔夜波幅均有所增大，双向波动特征明显。
图1 上半年人民币对美元汇率走势
第一阶段：1月份，汇率由6.5升值至6.3
人民币自新年伊始便强势走升约1%。1月9日，有媒体报道称中间价模型逆周期因子暂停，汇率曾短暂反弹至6.54上方，但随后人民币在结汇盘和境外资金流入带动下持续走升，1月底最后一个交易日突破6.3，单月升值幅度超过2000点。
此阶段，境内代客结汇规模逐渐增加，美元指数震荡走低，境外投资者陆续增持境内债券资产，均有助于人民币走强。
第二阶段：2月至6月中旬，汇率在6.25至6.45区间震荡
此阶段人民币走势平稳，对美元汇率在6.25至6.45区间震荡。2月初和3月底，境内汇率曾两次升至6.25附近，境内结汇规模较大和美元指数走低是主要推动力。4月下旬始，汇率稳步反弹。
相较第一阶段汇率高波动、单边特点，此阶段汇率走势相对平稳，市场预期稳定，银行间流动性好。日间交易主要围绕中间价上下100点窄幅波动，隔夜走势则和美元指数变化高度相关。境内客盘仍以结汇方向为主，4、5月份企业净结汇规模较大，外币存款出现了快速下降。
第三阶段：6月中至6月底，汇率由6.4快速贬值至6.6上方
受美方升级贸易制裁措施、美元指数走强等外部环境变化影响，人民币汇率自6月中旬开始快速走贬，在近1个月时间内贬值幅度超过3000点。
虽然贸易战等外部冲击为主要诱因，但部分客户的顺周期行为、离岸人民币市场投机力量冲击和一季度人民币升值速度较快、客观上存在调整需求，均影响了本轮人民币的快速贬值。7月3日，央行行长易纲对近期汇市波动答记者问，较快地平息了市场的不安情绪，参与者行为逐渐回归理性。
二、上半年人民币外汇市场特点
（一）与国际外汇市场“共振”效应明显
随着境内市场不断开放和汇率形成更多参考一篮子货币，人民币汇率走势与国际外汇市场变化相关性更高。上半年人民币对美元与美元指数日波动相关系数0.57，去年下半年为0.48。根据笔者日常交易经验，时间维度上，人民币汇率不仅是跟随美元指数走势，也存在领先美指变化的情况。二者互为因果，共振效应明显。
图2 人民币对美元汇率与美元指数
（二）外汇政策更为中性、完善和开放
上半年的市场环境有利于推进外汇管理改革，主要体现在如下方面：
一是政策中性，一季度，在跨境资本流动和外汇供求基本平衡的背景下，前期出台的逆周期宏观审慎资本流动管理政策全部回归中性；
二是完善衍生品有关外汇管理，便利客户根据实需套保，对冲风险；
三是积极开放境内市场，为境外投资者提供多种渠道对冲汇率风险。
（三）银行结售汇供需基本均衡
根据外汇局数据，按签约额口径计算，1-3月份，境内银行月均结售汇逆差42亿美元；4、5月份结汇增多，境内企业的外币存款下降，月均结售汇顺差291亿美元。
境内银行结售汇供需均衡，是人民币汇率稳定的最重要支持因素。随着出口企业存量美元的逐渐减少，预计6月以来的净结汇将呈下降趋势，供需均衡格局不变。
图3 境内银行结售汇签约额差额（亿美元）
（四）境外机构投资者对人民币资产兴趣上升
根据中央结算公司数据，截至6月，境外机构境内债券托管量约1.3万亿元人民币，同比上升61%，较去年底上升33%。境内债市不断开放，境外机构的投资兴趣日益增加带来的境外资金流入有利于人民币升值方向。
此外，随着存量规模增大，未来境外资金流动及对人民币汇率影响也将呈双向格局。
（五）境内外汇率互有影响，呈趋同态势
按11：00定盘汇率计算，上半年境内外价差均值-19点（USDCNH低于USDCNY），绝对值均值53点，都处于较低水平。从时间维度看，境内外汇率互相引领，在1至3月份汇率升值阶段，境内带动境外作用较为明显；6月中旬贬值期间则呈境外引领境内特点。
境内外市场参与者类别不同，短期仍可能出现价格背离，境外汇率通常波动更大。如2月8日，美元指数上涨，境外汇率一度飚升至6.38，境内外价差拉宽至500点。但中长期内，境内外汇率趋同态势仍十分明显。
图4 境内外人民币汇率价差（USDCNH减USDCNY）
（六）即期撮合交易模式运行高效
上半年，外汇交易中心新平台二期（NTP二期）全面上线，即期交易形成了撮合模式（ODM）主导价格形成，多种询价模式（包括点击成交（ESP）、多边询价（RFQ）和匿名竞价）互为补充的多层次交易体系，交易达成便捷高效，价格更加公开透明，不规范交易行为大幅减少，更符合国际外汇市场交易惯例。1-5月，即期银行间外汇市场月均交易量5314亿美元，与去年基本持平。
三、展望及建议
（一）下半年人民币汇率或呈震荡格局
供需层面看，“贸易战”所引发的短期贬值压力已基本释放，当前结售汇双向均衡，汇率预期稳定，参与者交易有序；从外部环境看，美联储下半年或将加息1～2次，但美元指数近期涨势已较充分反映预期，美元或呈高位宽幅震荡格局。因此，对下半年人民币汇率走势持中性观点，预计波动区间6.4～6.8。
（二）关注外部环境变化的长期风险
“贸易战”是一个长期博弈的过程，对于其短期冲击，我们不必过于担心。但需要警惕其背后代表的一股“逆全球化”潮流。特朗普政府上台后致力于推行“美国优先”政策，推动制造业回归本土，一定程度上打破了现有国际政治经济秩序。
虽然2017年新兴市场货币普遍对美元上涨，但今年以来，巴西、阿根廷、土耳其等国家货币先后出现大幅贬值。在近期美国强硬贸易政策冲击下，多数亚洲新兴货币出现了下跌态势。叠加美联储加息，在较长的一段时间内，新兴市场或将阶段性地遭受资本流出冲击。
我国货币存量较大，同时外汇市场仍存在一些顺周期性，为应对潜在风险，需要进一步完善跨境资金流动宏观审慎管理政策，加强监测的准确性和及时性，预判风险，做好应对，必要时开展逆周期操作。
（三）外汇管理工作做到稳中求进
内外部形势变化为外汇管理工作提出了新的挑战，需要积极应对。一是坚持既有开放路线不变，扩大人民币跨境使用，鼓励境外主体参与境内市场，便利基于实需的套保需求。对于外部冲击，要有充分信心，中国货物贸易仍存在较大规模顺差，国际收支平衡，对外持有金融净资产，外债风险完全可控，资本账户未完全开放，因此人民币不会出现失控性贬值情况。
二是做好统计监测工作。密切关注出口企业订单、跨境收付款和金融机构美元流动性等数据变化，把握趋势，做好跨境资金流动宏观审慎管理工作。对于投机力量较强的离岸市场，要依托支付清算体系，建立可靠、稳定和准确的监测系统，把握资金流向。
原文《外汇市场运行有序 交易效率进一步提升——2018年上半年人民币外汇市场回顾与展望》全文将刊载于中国外汇交易中心主办《中国货币市场》杂志2018.7总第201期。
