下文选自老虎证券美港股市场分析报告2018/07/09期个股分析栏目
投资摘要
耐克是一家以运动鞋起家的运动用品公司，是目前全球第一把交椅，旗下还有匡威、Umbro等子公司。其产品遍布各大运动场地，也出现在人们的休闲生活中。
运动鞋占耐克营收的60%以上，是主要来源；北美地区是主要营收地区，但是大中华区是目前营收增长最快的地区。
耐克与阿迪达斯等竞争对手都采用金字塔营销，选择体育节最顶尖的选手进行代言，并且在各大赛事上争斗激烈。耐克支持的球队有望在2018世界杯夺冠
上财季耐克在北美市场回归增长，但是运营成本的增长也侵蚀利润。同时公司宣布150亿美元的回购计划。
耐克未来产品销售也面临挑战，消费者对新产品要求较高。此外，质量、盗版、生产成本、关税、汇率等因素也是公司面临的主要风险。
每个品牌的创立，往往都有它的时代背景。有人认为运动类产品是“非必需消费品”中“必需”的需求，畅销在大街小巷是理所当然。但如果倒回到上世纪六七十年代，充斥着“反战”、“朋克”、“游行”的美国社会风潮中，可能就不是这么回事了。耐克的创始人奈特在那样的情况下，把运动鞋从运动场上搬到每个人的生活中，也是一种莫大的成功。
如今的耐克，既能出现在NBA、法网红土地、世界杯绿茵场、加拿大冰球馆等各大运动比赛场地中，也会出现在非洲的贫民窟、潘帕斯大草原、伦敦纽约东京等大都市，全方位覆盖人们生活。
截止2018年7月6日，耐克公司的总市值达到1233.8亿美元。
业务介绍
耐克生产的运动产品很多，但鞋始终是灵魂。根据2018财年年报，Nike的运动鞋销售占总营收的61%。
耐克创始人奈特是个十足的跑步爱好者，痴迷于日本生产的Onitsuke Tiger运动鞋并开始做贩卖生意。在他1963年创立"蓝带体育用品公司"(Blue Ribbon Sports)之前，他花光积蓄去日本见了Onitsuke Tiger创始人鬼冢喜八郎先生，双方相谈甚欢，成为了Onitsuke Tiger全美代理商。第一年他的小公司销售额是8000美元，五年后的1969年就迅速增加到30万，7年后改名Nike之后，销售额就过百万。
耐克一直到1980年上市的时候负债都极高，真正使它获得突破的是一项“充气鞋垫”的发明，不但能真实地减少在运动中的损伤，更迎合了当时刚刚出现的健身运动的风潮。直到现在，这种轻盈的“充气”感依然在Nike的系列产品中广受好评。
在功能上的不断突破也让耐克成为专业的代名词，比如2001年推出的Shox新型缓震技术，使得运动鞋销量节节攀升。
2009年，耐克斥资3.5亿美元将百年运动鞋生产商匡威收入囊中，填补了帆布鞋板图。2018财年，匡威为耐克带来了18.66亿美元的营收。此外，耐克还收纳了Cole Haan、Hurley以及Umbro等品牌。
商业模式
有人说，耐克卖的不是鞋子，而是情感，这也是它在全球范围内取得成功的关键。耐克走的是中间商品牌路线，即自己不做商品生产，将这部分业务外包出去，将重点放在产品设计，研发和营销上，这能更好的契合运动产品的“潮流”需求。缩小产品周期，也能更好地防御同业竞争者的模仿。
最近几年，每家运动鞋生产商推出一款广受好评的流行鞋之后，就会在同业中引起蜂拥效应。
而在营销策略上，整个运动行业几乎都采取的是金字塔营销，即由顶层向下渗透。因此，耐克每年都会花大笔的广告费用在代言人身上。我们熟悉的篮球行业的NBA巨星，从乔丹、皮蓬到科比、詹姆斯；足球行业的C罗、内马尔；网球行业的纳达尔、小威；高尔夫神话泰格伍兹等等，都是Nike的代言人。
耐克也同时采取直销和分销两种方式进行销售，其中四分之三都是通过批发销售。根据2017年的统计，大中华区和日本两地的零售销售占比超过35%，其余地区都不到30%。零售的发展与电商平台的崛起不无关系。除了其自身网站，耐克也与Amazon、阿里巴巴、京东等进行合作。
行业竞争
体育赛事
运动品牌虽然虽然也不少，但在体育赛事上真正能和Nike对标的巨头，只有阿迪达斯。
其实耐克创立的时候，阿迪达斯已经在运动场上叱咤风云，尤其是足球。四年一度是世界杯，曾经一直是阿达迪斯的天下，然而后来壮大的耐克也慢慢成为绿茵场的常客。
阿迪达斯一直是国际足联官方赞助商，但这并不代表耐克就被排除在外，相反，自从1994年美国世界杯起，耐克在世界杯上的影响力一直在增强。虽然在过去的5届世界杯中，耐克赞助的球队只拿到一届大力神杯，但是在四强、八强中往往都有一半席位。
今年的俄罗斯世界杯32强球队中，阿迪达斯赞助了12只，耐克10只，不过截止7月4日产生的8强，耐克方有巴西、法国、英格兰和克罗地亚4只夺冠大热，而阿迪达斯只有瑞典、比利时和俄罗斯3家较冷门的队伍。阿迪达斯看家热门球队德国、阿根廷、西班牙、葡萄牙都惨遭淘汰。至于8强中剩下的那家乌拉圭，则属于已经逐渐在竞争中失势的彪马。总之，今年耐克支持的球队拿到大力神杯的希望还是很大的。
世界杯成绩对两家的重要性如何？通过公开市场披露的数据，2014年巴西世界杯期间，阿迪达斯足球相关设备的销售金额达到了21亿欧元，其中包括1400万个比赛用球以及800万件秋衣，其中冠军德国队的球衣就达到了惊人的300万件。
相对于本国足球运动的强势，扎根在足球运动没那么普及的美国的耐克就没办法大规模销售美国国家队战袍了，因此耐克在世界杯上的投入也不得不更多。2014年巴西世界杯，耐克花在国家队上的赞助费已经超过10亿美元，相应带来的营收为23亿美元，而阿迪达斯赞助的球队相应便宜，总共才2.6亿美元，然而营收却有26亿美元。
但如果回归到球员个人上，为耐克代言的球星显然更出彩。根据国际足联的统计数据，世界上身家最高的200位球星中，有66%都为Nike代言，阿迪达斯只占30%。这些球星的影响力不仅仅是在球场上的竞技，更是在他们所有的生活中。比如，Nike阵营的C罗在Facebook、Instagram和Twitter上的粉丝量，要比Adidas阵营的梅西高350万，当然谁叫梅西不用Twitter呢。但跨行业对比，C罗的粉丝量也是碧昂丝和勒布朗詹姆斯两个人的总和。所以Nike占有C罗这样的当红巨星的规模优势是巨大的。
虽然无法进入世界杯官方赞助商，耐克在NBA上是蒸蒸日上。随着17-18赛季正式成为NBA官方赞助伙伴，阿迪达斯也减少了在篮球赛场上与耐克的直接竞争，把战线拉到篮球以外的战场。耐克则面临更多来自于美国本土公司安德玛UnderArmour的竞争。在NBA17-18赛季收入最高的10位球员中，耐克赞助了7位。
运营支出
但是大投入归大投入，我们比较了一下过去5年耐克与阿迪达斯、安德玛、彪马、斯凯奇等其他运动装备公司的运营支出占比，耐克远不是最能烧钱的。就运营支出上来说，阿迪达斯和彪马等要比耐克高了将近10个点，而本土的安德玛和斯凯奇也比耐克高出5个百分点。
如果我们拿息税摊销前利润来对比，耐克、阿迪这一票做运动产品的显然没有奢侈品的爱马仕、加拿大鹅来得高，大多维持在5%-20%。这两年发展势头迅猛的瑜伽品牌商露露柠檬虽然运营支出逐年上升，但是利润率却能高过20%。对于耐克这种大规模成熟企业，维持在15%的利润率也较为优秀。
库存
对这类运动用品公司来说，库存也是非常重要的环节。在行业对比中发现，耐克的综合库存率（占营收比）控制在15%以下，优于行业平均水平，不过考虑到耐克在其中的体量最大，总绝对值上来说，耐克的库存也是相当大的。同时，与露露柠檬这样的高速增长公司相比依然显得较高。而近两年，奢侈品品牌的库存率下降更显著。
另外还有一个很明显的现象，就是奢侈品公司的库存反而下降得更快，这也说明了目前消费力水平急剧上升。
大中华区销售
另外，在近几年全球消费温和增长的情况下，大中华区的可选消费出现了爆发增长，这也让很多消费品企业受益。在这些运动装备企业中，耐克、阿迪达斯、安德玛以及露露柠檬都获得了不错的收益，倒是老牌的彪马、哥伦比亚运动装备倒是在亚太区出现了下滑。
店面
耐克在过去5年中不断增加着自己的实体店面，即便有着电商的冲击，在2017年依然还是增加了将近100家门店，而它的最大对手阿迪达斯这两年却有意减少实体店。考虑到阿迪达斯在全球的实体店数量高于耐克，耐克这种铺点式的增长也是增强在线下的竞争力。
此外，安德玛和斯凯奇这两年的线下店铺数量增长较快。
行业估值对比
财务状况
在刚刚过去的2018年6月28日，耐克公布了2018财年第四季（截止至2018年5月31日）未经审计的财报。
第四季总营收97.89亿美元，同比上升12.8%，比华尔街预期的94亿美元也高了4%；至此，全年收入363.97亿美元，同比上升6%。
所有耐克品牌下的营收上升9%，比第三季度4%的增长更优秀；全年耐克品牌营收同比上升7%，其中批发销售上升6%。
第四季度北美区营收同比增长3%，比三季度的下滑6%表现好；大中华区营收同比增长35%；全年北美区营收下滑2%，大中华区上升21%。
第四季毛利润从去年同期的44.1%微微上升到44.7%，将全年的毛利润拉升到到43.8%，不过依然比去年下降了80bps，主要是受外汇波动的影响（美元强势）；
销售成本和综合管理费用上升了17.1%至31.2亿美元，这比华尔街预期的10%出头要高一些，也将全年水平拉至9%。同比高于销售收入上涨。
每股摊薄盈利0.69美元，同比上升15%，全年每股摊薄盈利1.17美元，同比下降53%。
综合来说，第四季度的表现还是相对强势的。虽然整个2018财年并没有实现净利润的增长，但是如果能持续保持四季度的势头，耐克有望在接下来几季扩大盈利。
此外，对于耐克的产品来说，在2018财年。
匡威为其创造了5.2%的营收
VaporMAX和Epic React是单价125美元以上最畅销的两个系列，同270系列是耐克史上卖的最好的产品；
在新平台上的营收增速有80%以上，这意味着耐克未来在零售平台上的空间很大；
乔丹品牌（包括所有AJ系列）销售下降9%，但是有望在2019年重新增长；
客观地说，这份财报从营收上来看还不错，但是高企的销售成本成了摆在耐克面前的一大问题。此外，我们注意到了2此次耐克公布的高达23.9亿美元的税收数据，将本年度有效税率拉升至55.3%。耐克在2017年“天堂门”事件中陷入“逃税”指控，这部分税收将体现在后续的财报中。
估值计算
我们对现在各个市场的通胀情况保持乐观，再加上中国的消费升级，耐克有望继续在运动用品市场上获得增长。
不过，由于耐克赞助的明星都是各大赛事的顶尖选手，未来花在赞助上的营销费用应该只增不减，除非在其他运营支出或者管理费用上有更高效的方式，不然运营费用应该继续保持相同水准。
另外，美国国内的税改能一定程度降低税务支出，但考虑到耐克此前更多的“避税”行为，我们预计未来耐克在税务方面将更为严格，并且可能有更多此前造成的一次性递延税项。
我们预计未来5年内，耐克的息税摊销前利润将继续保持在15%-20%区间。
华尔街预期2019财年耐克的每股收益将在2.62美元。
通过现金流折现法，我们对耐克未来5年内的现金流进行估算，按照目前的8.4%的加权资本平均成本，以及略高于GDP增长的4.2%的永续增长率，计算耐克的股权价值为每股72.05美元。
优势与亮点
北美区业务重回正轨。2018第四财季的财报显示，北美区再次回到增长，同时库存下降。而另一方面，大中华区高速增长也超过以往。
更多在运营费用上的策略。随着库存一起增长的还有运营费用，这一方面包括各类的影响，这部分对于金字塔营销的耐克来说可能没有多少降低的空间，但是，耐克会采用更多的数字化运营方式提高效率，降低管理费用。因此，未来两年有望看到运营费用的降低。
新产品发售。耐克的产品已经从原来的运动化更多向生活化发展，遍布的范围更广，也产生了一定的粉丝效应，未来跟多的新产品将从产品和品牌两方面给公司带来业绩。
向线上发展。耐克将跟多的线下零售转移到线上，拉动了零售业务的发展，有利于提高利润率。
减税。特朗普的政策至少在他的任期内还无法被撼动，而且目前没有看到**党有合适的候选人能威胁到霸占国会的共和党，因此，低税率的状态在未来5-6年内还可以延续。此外，特朗普有意加强减税，在2020年将税率从21%降低到20%，对耐克这样的消费企业来说总归都是利好。
股票回购。像耐克这样的成熟大公司不断进行股票回购并不是什么新闻。随着2015年制定的到2018财年末回购1.49亿股的目标达成。耐克董事会又批准了一向高达150亿美元的回购计划，并且在2019年底完成。不同投资者对股票回购的看法可能有差别，但在目前历史高位上的股票回购，也彰显了耐克高管对公司的信心，这算是很稳定的利好。
投资风险
耐克公司在未来的经营中面临以下风险：
北美地区销量下滑，不及预期；
产品质量隐患。在刚刚结束的17/18赛季NBA比赛中，多次出现秋衣被撑破的现象，这引发了人们对耐克产品质量的思考。虽然耐克声称使用了环保材料是一个因素，但是消费者对运动产品的期望还是相当高的。
盗版。随着耐克一些工厂迁出中国，一些此前的生产商掌握了相应技术，生产盗版运动鞋泛滥在市场，对耐克的产品销售和口碑产生了双重打击。同时，大中华区市场又是相当重要的一个市场。
代言人退出危机。网球天王费德勒刚刚与耐克解约投奔优衣库，这使得耐克在网球上的影响力大大下降。未来如果有更多代言人退出合约，将对耐克品牌产生更多负面效应。
逃税事件影响。2017年天堂文件“逃税”丑闻影响让耐克走上舆论的风口浪尖，这不但影响到接下来几个季度的利润，也让公司口碑下降。
新产品不及预期。现在的运动、休闲鞋更讲究艺术性，具有时尚性，和消费者的喜好有关。如果耐克的创新产品没有达到市场预期，将影响营收。
季节性。天气和气候也能影响到耐克当季产品的销售。
市场竞争。除了阿迪达斯，耐克还面临着来自第二梯队的安德玛、露露柠檬等快速增长的运动品公司的竞争。
生产成本变化。虽然耐克一再将工厂搬至劳动力成本较低的地区，但是这并不代表生产成本会一成不变（或者低于售价）。同时，原材料的变化也对耐克的成本有很大影响。
汇率波动。海外市场的销售受汇率波动影响极大，一方面影响公司海外市场的营收，另一方面也影响到成本。强势的美元将给公司带来不利影响。
关税。美国总统特朗普开始对海外产品多征关税，这使得更多国家也开始了防御性地征税。对于耐克这样的消费品来说，更高的关税不利于其销售增长。
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