作者：招商证券谢亚轩、李豫泽、王菀婷
本文来自招商证券，原文标题《【必读深度】融资困局、风险传导与政策研判》
明晰“不明晰”的风险路径，是把握下半年资产配置的关键主线之一。猝不及防的违约不仅“曝光”频率令人咋舌，且涉及范围“花样百出”，从标准化到非标准化资产、从非上市发行人到上市企业、甚至从低等级到中高等级。资产配置分散化和多样化的当前，“牵一发而动全身”的溢出效应彰显信用风险的冲击早已不再局限在债市。如何推演风险蔓延路径及博弈政策的对冲方式，成为平衡收益和增厚安全边际至关重要的一环。而当我们在讨论这一策略布局时，一则抽象违约主体特征，筛选存量企业是否存在镜像面，二则关注宏观经验事实，却不关注微观的结构嬗变。前者难以避免“一叶障目”，后者颇有“刻舟求剑”的嫌疑。本文尝试以微观融资框架展开，讨论信用风险滋生方向，并讨论政策可能的取舍。
两分法中的内/外两个层次，讨论实体现金流的差异。现金流之于微观主体的重要性不言而喻，而违约的生成亦是现金流由内至外逐层突破的过程。基于这一内生和外生交互作用的变量，我们采用二分法+内外两个层次搭建实体流动性观测框架：
1）如何二分？划分为国企部门和民企部门；
2）哪两个层次？内部现金流和外部现金流。
实体流动性本质是微观企业现金流的有机加总，而覆盖国民经济中占比较重的两者即可大致刻画实体流动性特征。同时，搭建内部和外部现金流两个层次，厘清现金流的生成根源。正所谓微观个例为宏观轮动的缩影，从中观层面切入，有利于我们把握现金流的趋势性走向。
【微观流动性透析：民企现金流正在经历至暗时刻】
1、推动利润增长的动力：内生与外源的迥异
从看起来不是那么差的净利润谈起。2016年，供给侧改革浪潮的深化，价格上涨修复盈利的逻辑在国企层面体现得淋漓尽致。煤炭和钢铁产能去化进程的加速，似有挣脱“过剩”关键词的意味，而净利润增速触底反弹也在意料之中。然而，意料之外的是，被“改革”的“两高一剩”民营企业并未冲蚀该部门利润的增长，反而在行业集中度提升和搭“价格逻辑”便车下，净利润增速出现明显改善。国企和民企ROE增速在分子（净利润）的拉升中，同样表现强劲。是否可以由此理解，民企造血机能并不差？言之过早，创收模式的差异，实则决定民企难以熬过“紧信用”的寒冬。
数据说明：以下财务数据计算均来自A股上市公司，剔除银行、非银、地产及两桶油；并且均为可比口径。
剥离ROE中的杠杆因素，国企“进”和民企“退”的分歧一目了然。我们此前在《信用风险行业比较：逻辑、框架与测度——行业配置策略之二_20180510》中探讨过ROE的衍生变型，用此描绘行业信用资质曲线。该方法的优势在于1）分离金融和经营的资产负债，最大程度上揭示不依赖杠杆撬动时，企业的内生投资回报如何，2）依靠ROE和ROIC的背离，拟合内生真实偿债能力。
相同的方法可以用以辨明国企和民企ROE增长的根源。
一方面，国企和民企ROIC的一升一平，揭示供给侧改革的利好对象。ROIC作为决定ROE的变量之一，在民企和国企间产生分化。地方国企ROIC回升始于供给侧改革初期，民营企业ROIC一则增长不及国企明显，二则走平的态势，并非拉动ROE增长。分化的投资回报率展示了两幅图景：
其一，供给侧改革所造就的价格逻辑和集中度提升的利好，实际上更倾向于国企，尤其是地方国有企业；
其二，民企投资回报变动有点“冷淡”，ROE改善与ROIC的相关性有限。
另一方面，民企ROIC不差，但为何偿债能力急剧弱化？对应ROE的拆分，我们进一步移项为：ROE-ROIC=(ROIC-r)*净财务杠杆。等式右边的信用资质曲线展现的是纯粹的投资回报大多程度上可以覆盖债务利息率。显而易见的是：
1）国企信用资质的提升，是ROIC的联动的结果；
2）民企ROIC没有明显恶化，其与国企信用资质的背离为何愈发显著？映射三个可能的因素，一个是存量债务尚可，但成本普遍过高（r较大）；再者债务结构安排失衡；最后，财务杠杆颇高，融资成本略低于投资回报，信用资质将呈现急速的衰退。
所以，基于以上的拆分可以发现，内部现金流层面，净利润的增长导致国企和民企ROE同步回升，但驱动因子却大相径庭。前者来自于ROIC（真实的投资回报）的改善，后者与财务杠杆或者债务规模的膨胀有关。那么对于民企负债结构的猜测是否妥当？我们以下进一步观察债务结构层面（外部现金支撑）的特征。
2、民企负重前行，终究会遇上被“压垮”的“最后一根稻草”
首先，净财务杠杆的下滑速度分化，民企债务依赖刚性泄漏端倪。净财务杠杆是有息债务扣除金融资产后与股东权益的比值，亦是企业债务结构的侧影之一。2014年以来，国企与民企净财务杠杆齐回落，但变动率上，民企有息债务结构调整慢于国企，一定程度上与其举债已然形成路径依赖有关。因此，融资成本的上行区间中，净财务杠杆的调整缓慢，会促使信用资质下沉速度更快。
其次，实体去杠杆的环境中，民企资产负债率的骤升凸显内部现金流的孱弱。资产负债率较净财务杠杆能够更加贴切表达企业负债的规模及增速。与净财务杠杆普遍回落的趋势不一致，民企在供给侧改革的下半场，杠杆水平反而出现跃升，或是出于两大考虑，1）盈利弱化的弊病逐渐凸显，维持存量经营的现金流压力增加，仅能依靠举借外债维系；2）2016年底至今，民企看似不惧融资条件的逆转，实则无奈被迫滚动债务，关键原因在于偿债资金的缺位，相反，国企在盈利改善的阶段，主动偿债压缩杠杆的激励更为充足。
再者，民企融资遭歧视，有息债务的高企和“短借长用”的盛行，加剧滚债的风险。
一方面，有息债务占总负债的比例象征融资难度，而民企有息债务平均占比自2013年以来始终高于50%，侧面也反映出其在融资阶段被歧视的痛点。与此同时，对比国企，民企有息债务调整迟滞，与上述资产负债率的骤增为一体两面，均说明外部举债“成瘾”。
另一方面，“期限错配”的滚债方式，弱化民企抗风险能力。2014-2015年的宽货币周期中，债务成本低廉，企业不停滚动短债以长用。然而融资条件逆转袭来，国企凭借盈利改善和背景优势，滚债方式变化不大；至于民企，难以再实现短借长用。这也就是为什么我们会看到，今年被爆违约的主体，多数可归结为流动性风险，甚至债券取消发行都可能成为兑付压力的导火索。
最后，债务结构畸化的衍生问题：内外联动产生的恶性循环。外部举债方式的弊病最直接的影响是促使企业风险敞口的过快暴露，但间接的冲击更为致命，极易形成外部举债成本高⇋拉动财务费用⇋侵蚀净利润幅度加大⇋被迫举借外债维系现金流的恶性循环。与此同时，融资条件逆转之后，微观企业现金流普遍恶化时，产业链中的应收账款随之攀升，进一步制约现金的生成和积累。
3、现金流的图景：民企现金流承压力度，前所未有
现金流从收付实现制角度最直接刻画“内忧外患”。基于以上的讨论不难发现，民企和国企之间在1）利润上的分歧剧增，2）债务结构上，前者瑕疵更为明显。事实上，上述两大科目已经从侧面折射企业现金流的不足，但由于采用权责发生制记账，体现并不直接。倘若我们从现金流层面直接观测，民企或正在经历最为黑暗的时刻。
一方面，民企内部造血机能不足，触及2008年以来的最低点。以经营性和投资性现金流净额度量企业内部造血功能，2016年以来，民营企业自由现金流缺口在负区间明显扩张。融资条件逆转后，降幅更快。现金流与利润增速之间的差异，本质是下游企业债务滚动艰难和应收账款攀升相互作用的结果。
另一方面，自由现金流净额+筹资现金流净额，体现民企债务周期的始末。从2014-2015年的宽货币周期切换至2017年以来的紧信用周期，民企三大现金流净额之和彰显流动性困境。与上述自由现金流缺口不同，加上筹资性现金流净额后，民企现金流由负转正，进一步佐证上述论断，即民企内部现金流的羸弱，只能依靠外部现金流补充。然而，融资成本的飙升，促使再融资渠道收窄，滚动债务难以为继，现金流净额之和被迫面临下滑。相反的是，国企本身融资具有优势，加之供给侧改革的助力，现金流越加充盈。
小结来看，信用紧缩对于民企的冲击不容小觑，一是通过应收账款的膨胀，加剧净利润与自由现金流缺口的分化；二是打断以扩张债务，推升盈利的手段；三是遏制债务“期限错配”，制约负债续接能力。
现阶段，民企现金流承压力度前所未有，内部流动性塌陷的格局下，外部债务能否有效滚动，成为判断接下来信用风险会否持续蔓延的关键。以下我们对紧信用可能产生的影响做进一步的讨论。
【相同的信用收缩，量级上不可同日而语】
1、似曾相识的过往：2013年紧信用为何没有引发大面积违约？
银信合作是影子银行第一阶段发展的主要模式。我们曾在《到期梦魇：“大资管”视角下的非标测算_20180626》中有过探讨，2008年至2013年“通道-非标”的资产扩张驱动模式是以银信合作为主，银证合作及其他通道类为辅的载体。该类模式对接理财投资盛行。这也与2010年之后，信贷紧缩，实体融资缺口扩张，亟待资金支持相匹配，而城投公司和地产行业则为主要消化主体。
社融增量来看，2012年至2013年非标净增量的骤起，与银信合作模式不无关系。其中，新增信托贷款占比一跃至10%，触及历史顶峰。不过，伴随2013年初8号文约束银行理财投向开始，非标回表的进程逐步加快。
那么，当时是否也曾出现大面积债务违约？信托产品兑付危机此起彼伏，哀鸿遍野。信用债和资产证券化市场尚未发展成熟的彼时，信用融资渠道集中在银行贷款及非标等。举借非标的多集中在民营企业、城投平台及“两高一剩”地方国企。银信合作模式的兴起弥补了银行理财对高收益的诉求，也是绕道监管，变相放贷给“禁投”企业。实际上，《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》下发之前，2012年初，信托承接表外业务的模式就已出现叫停迹象，新增项目数量稀少，也昭示实体再融资压力的浮现。
基于当时的数据来看，1）信托兑付危机基本集中在2012年底和2013年初，8号文下发后，被爆违约的信托产品更为频繁，2）违约的资金需求方均为民营企业，其中投向地产的项目居多，煤炭项目紧随其后。
从披露的兑付困难原因来看，多集中在1）企业现金流紧张，2）融资方腾挪资金偿还民间信贷，信托产品无法滚动发行，因而出现兑付压力。实际上，这与今年违约的企业存在着非常类似的情况。
2014年是成为信托产品到期的大年（2013年底为截点）。并且，城投平台和房地产项目合计占比超过50%。不过得益于后续货币政策大幅度放松以及信贷巨量投放，加之大资管通道的兴起，弥补了实体融资缺口，进而熨平风险敞口。总体上，民企是2013年信用紧缩时期的“牺牲品”，负债滚动受制后，密集的信托违约是风险敞口过度暴露的结果。不过好在1）信托产品的规模有限，大面积爆发违约的概率不大，2）银行和非银的合作模式较为单纯，未能形成乘数级效应。
2、微观结构错综复杂的现今：无法续作+巨额到期，影响或演化为量级
大资管时代的兴起，共嵌互生的庞杂体系隐匿风险。银信合作受限后表内创新推动同业链条的大力发展。过往调剂资金余缺的同业业务，可以实现放贷资金在银行间的腾挪，规避监管限制。银行与非银之间的资金链关系更为复杂，庞杂的内生共嵌导致银行对于非银净债权的激增。
与上一阶段不同的是：
1）非银主动配置功能强化，不再单纯作为通道存在；
2）同时，非银之间采用相互嵌套、设计结构化产品和杠杆策略，本质上是提升了非银体系内的资金空转次数，加剧体系的不稳定特征。根据我们此前的测算，可以大致计算非银空转杠杆，即（大资管总规模+信托余额）与实体对接非标存量之比。结果表明非银空转乘数近年来接近2，也即投入实体的一个单位资金，保守估计可能在非银体系中嵌套一次（记账体现在2家非银机构）。所以，这也意味着资管新规的落地，非标回表的逆过程将以乘数级形式呈现。倘若非标违约集中爆发，损伤非银和银行的面积将远超2013年。
对于实体融资，尤其是依赖非标融资的民营企业，不仅难以获得新增非标的支持，集中到期所构筑的压力亦将创高点（具体测算过程，详见《到期梦魇：“大资管”视角下的非标测算_20180626》）。假设通道非标和社融非标平均久期为3-3.5年，今年到期非标总量在7万亿左右。并且，考虑到非标产品可能存在兑付顺延的惯性，2季度和3季度将是集中到期的高峰。
小结而言，银行与非银之间错综复杂的关联，构建了与上一轮截然不同的特征：1）银行内的同业空转+非银之间的嵌套空转加剧体系的脆弱性，资管新规的落地，去“泡沫”的逆过程将以乘数形式出现，新增非标锐减将是必然结果，2）倘若非标违约大面积发生，银行和非银难言“独善其身”，3）实体融资缺口，尤其对非标依赖的民企，不仅无法续接负债，还将在3季度面临大量非标到期。
3、除了非标之外，其他渠道可以抵补融资缺口吗？
首先，民企债陷入“没人敢要”的尴尬境地。今年以来，信用风险的无序爆发，不断冲击市场刚兑信仰。民企债的“雷区”特征有增无减，二级市场配置急剧萎靡，从而导致民企债净融资呈现2011年以来的最低点。想通过信用债弥补非标到期缺口，体量悬殊不说，市场无人承接的尴尬大幅收窄该渠道。
其次， P2P、融资租赁和民间借贷自身难保。P2P与融资租赁当月新增多在3千亿内，看似能缓解非标到期压力。然而，该类融资方式不仅时间偏短，成本高，且在近年法律法规从严的背景中，或将萎缩，难言成为“突破口”。
最后，ABS虽有政策“护驾”，但市场太小。资产证券化在政策鼓励下，势头向好，但“远水”（ABS存量过小）与“近渴”之间的矛盾亦不足缓释企业流动性压力。加之穿透准则的提高，并非所有中小型企业都满足要求。
综合上述分析我们不难发现：
1）民营企业过往通过推升杠杆，做大净利润手段遭到紧信用的遏制；有息债务高企、去杠杆迟滞和“期限错配”的债务弊病过快暴露，压制再融资能力。内外交困的现金流格局，致使民企成为实体流动性的缺口。
2）外部融资是否能够缓释民企压力？不构成“威胁”就算“确幸”。与上一轮紧信用不同的是，表内创新促使银行与银行、银行与非银，非银与非银之间构建庞杂的内生共嵌。去空转的逆过程，非银空转乘数将出现指数型衰减，难言新增非标以抵补。除此之外，民企债的陷入发不出来的尴尬境地，ABS体量太小，体系外的非标准化外部融资“自身难保”，民企现金流正在经历最黑暗的时刻。
3）静态观察，信用风险可能集中在3季度。根据我们此前测算，无论是做扣除，抑或是修正久期，非标集中到期将出现在今年2-3季度。即便信用债融资恢复，对冲自身到期后，亦难以弥补非标塌陷产生的缺口。而过于密集的非标违约，会通过非银间、非银-银行间的链条损伤金融体系，这无疑将进一步削弱广义货币派生。
总体上，微观结构的嬗变，致使本轮紧信用冲击远大于过往。如果政策决断上单纯复制2014年的宽货币政策，短期联动银行资产端，填充实体融资缺口的难度不小。倘若采用宽信贷，又难以避免民企遭受歧视的“旧疾”。同时，信贷体量与非标到期悬殊，难以实现融资方式的有效转换。所以，不排除3季度央行重启定向政策，无论是定向降准还是定向降息，抑或是特定企业可获得信贷优惠，目的都在于从结构化视角出发，防范民企部门的融资缺口演化成系统性风险。
