作者：华创债券屈庆
周一（7月9日）资金面较上周五略有收敛，整体依然宽松，但随着股市大涨，期债和现券均走软，国债期货午后冲高回落收跌，10年期债主力T1809跌0.14%；现券方面10年国开活跃券180205收益率上行4.02bp报4.2575%，10年国债活跃券180011收益率上行1.99bp报3.5450%。对于后市，我们建议主要关注以下几点：
第一，据财新报道，资管新规的配套细则《商业银行理财业务监管管理办法》或暂缓推出。目前理财新规已于6月中旬小范围征求完意见，但是由于目前国内外市场环境变动较大，特别是股、债、汇均出现大幅波动，新规的推出时间仍未确定。此外，部分其他部委对理财新规也有一些修订意见仍待再次修订上报，因此，理财新规的出台或许还要等待更长的时间。但是细则放缓出台，对市场恐怕难以形成利好，相反由于缺乏明确的整改标准，新的业务无法有效开展，地方监管没有统一标准，并不利于市场的自发恢复。
首先，存量业务的整改已经开始，新的业务规则尚未建立，但是没有配套细则，很多业务的退出与新发都难以快速推进。根据财新报道数据显示，2018年一季度末，银行非保本理财规模从2017年初的22.17万亿压降到21万亿元。资管新规发布之后，表外非保本理财压降速度有所加快，此前招商银行在2017年股东大会表示，按照资管新规理财规模会从前期的2.3万亿下降到1.5万亿元左右。尽管细则没有出台，但是监管已经要求各家资管机构按照资管新规的要求上报整改计划，在没有细则的情况下，一些业务只能按照最严格的标准进行整改；而符合监管要求的新业务在设计上也只能遵循最严格的要求，反而使得新业务无法进行主动配置，市场进入存量收缩大于增量新发的市场局面，资管行业进入规模收缩通道。
其次，没有明确的操作规则使得各地监管标准不统一，或出现严格执法的情况。资管新规要求资管产品严格向上向下穿透，但是过去的银行理财由于不区分公募或私募的产品模式，使得很多公募理财产品下端对接了私募的信托、券商资管或基金专户产品，这一类产品后续的“穿透”执行标准并未明确，也是机构和监管争议的焦点之一。但是7月初，北京银监局对辖内两家新年托公司开出罚单，认为其产品未按照“穿透”原则向上识别最终投资者和向下识别底层资产合规性，违反审慎经营规则。这也是银监系统首次按照向上、向下原则对“穿透”进行明确处罚。如果各类信托严格执行该标准，或将对非标产品、委外产品造成较大冲击。
再次，尽管理财新规尚未出台，但是针对一些业务的整改要求实际在逐步落地，后期针对结构性存款、资管子公司的监管要求也会落实。实际上，除了理财新规之外，已有很多的监管细则正在落地过程中，例如期针对分级基金的整改要求、近期针对短期债券基金的整改要求、针对证券公司子公司以及证券公司互联网证券试点业务的相关监管要求都更加明确。
第二，近期根据中国基金报报道，监管部门已经针对短期理财基金提出具体的规范整改要求。短期理财基金产品2016年以来增速加快，其投资标的与货币市场基金和银行的理财产品类似，理财基金与货币市场基金的区别在于货币市场基金每天开放赎回，而理财基金是有短期期限的比如7天、14天、28天、30天、60天。短期理财基金产品根据其业务模式不同，又分为固定组合类理财债券基金和短期理财债券基金两类。目前针对这两类产品，监管都提出了较为明确的整改要求。
同时，监管对于业务整改也提出了较为明确的时间和节奏安排。固定组合类理财债券基金不得开放申购和进入下一个封闭运作期；理财债券基金应确保规模有序压缩递减，每半年需至少下降20%；此外，投资范围和投资比例应逐步调整至合规范围。
短期理财基金2018年上半年快速增长，在监管趋严的环境下，资金和产品涌入细则不明确的领域。2018年短期理财债券基金规模大幅扩张、增速直线上升。2018年初至今，短期理财债券基金规模从2264亿元持续增加至7101亿元，同比增速也直线上升，今年一季度和二季度同比增速分别为254.89%和232.90%，但后续伴随着规则的落地，市场调整将更为显著。
短期理财基金投资范围受限，会使得过去银行定制基金购买同业存单，进行规模扩张的套利模式受到约束。从监管方向可以看到，未来各类资管产品的额套利空间将明显收窄。从投资范围和投资比例看，未来理财基金“80%以上资产投资于债券”，则其中重点投资银行定期存款、大额存单、债券回购的操作模式将受到约束，银行进行主动负债扩张的同业链条进一步拆解。从产品模式管理看，净值化管理要求仍将落实，依旧执行了资管新规的监管标准。对于短期理财基金的监管也是资管新规落地过程中的一个缩影，伴随后续更多明确的规则出台，产品调整和同业杠杆去化的进程将继续推进，债市配置力量或将维持较弱的局面。
第三，周二利率债一级中标利率预测。周二，一级市场将增发5Y、7Y和10Y国开债，计划发行规模分别为80亿、50亿和150亿，发行费率分别为0.1%、0.1%和0.15%，目前二级市场收益率或估值分别为4.07%、4.285%和4.17%，综合近几期招标结果，我们估计本次中标利率在4.03%、4.25%和4.16%。
利率债投资策略：今年以来，贸易战成为影响市场的主要因素，债市在贸易战的影响下趋势性下行，6月份以来，随着贸易战继续发酵、货币政策边际放松以及经济数据下滑导致市场对国内经济悲观预期浓重，股市持续大跌，股债跷跷板效应下，债券市场出现了一波不小的交易性行情。但是后续来看这些因素在发生变化。资金面方面，央行持续回笼金额已超过定向降准释放规模，而央行大概率仍将回笼流动性，另外，7月是传统的缴税大月，同时6月财政投放较多和银行增加信贷投放，派生存款规模上升消耗超储，因此资金面最为宽松的阶段可能正在过去；股市方面，上周五贸易战开打后，短期利空出尽，股票开始反弹；贸易战方面，目前为止贸易战没有恶化的趋势，相反，从短期的几个变化看出贸易战有缓和的迹象。因此触发本轮交易性行情的因素正在转化，短期内若贸易战没有继续恶化，可能意味着本轮交易性将要结束。
