作者：华创策略王君
大类资产与A股年中复盘：
大类资产：原油独占鳌头，A股股债风险溢价抬升。 A股市场风格：低beta、绩优股相对收益领先，市值、估值因子影响弱化。 A股市场行业：经典的后周期行情。 微观市场：市场情绪低迷，海外资金影响加。
2018年下半年市场展望：
A股基本面：企业盈利承压，流动性环境改善。 市场风格：低beta、绩优风格延续，市值、估值风格切换加速。 配置主线：坚守后周期，布局成长龙头。第一，坚守后周期板块，美林时钟系统仍然有效，重点推荐大众消费板块、医药、石油石化行业。第二，货币政策微调，逆周期成长板块躁动，重点关注核心军品、芯片、计算机、创新药等“新蓝筹”大国重器。第三，主题方面可关注“消费升级”“制造兴国”板块的投资机会。
风险提示：信用违约风险扩散，海外不确定性增加。
大类资产：原油独占鳌头，A股股债风险溢价抬升
年中复盘
2018年上半年，在全球经济分化筑顶，类滞胀压力加大，全球股市波动率显著放大，债券市场继续承压，原油成为上半年表现最佳的资产。美国经济持续向好，美联储紧缩政策持续，给美元反弹带来支撑，导致资金从新兴市场流向美国，在股票资产中发达国家市场优于新兴市场。商品市场中，工业金属价格上行动力不足，后周期能源、农产品的收益占优，同时“金油比”接近底部区域。国内市场中，在外部不确定性加大与内部防风险的作用下，A股的股债风险溢价迅速抬升，恢复至2016年年初水平。
A股市场风格：低beta、绩优股相对收益领先，市值、估值因子影响弱化
年中复盘
2018年上半年，绩优股、低beta组合的相对收益继续领跑，反映了市场处于对经济基本面以及企业盈利的担忧不断加强、风险偏好持续收缩的过程。另一方面，上半年以金融、地产为代表的大市值、低估值板块在周期红利衰竭的预期下估值回落，大盘-小盘指数比、高PE-低PE指数比均处于低位震荡的位置，表明2017年收益显著的市值和估值因子的影响正在弱化，同时意味着年初以来备受关注的“大小盘风格切换”问题并未在2018年上半年完成。
A股市场行业：经典的后周期行情
年中复盘
2018年上半年，A股市场仅医疗保健行业收益为正，此外消费板块也取得了较高的相对收益。分阶段来看，年初以地产、金融为代表的价值板块表现最佳；2-3月，医药生物、信息技术等成长性较高的行业反弹，带动创业板、小盘取得阶段性收益；4-5月，消费、医疗保健等后周期行业持续取得超额收益。整体来看，行业绝对收益的持续性不强，后周期、防御板块相对占优，这也反映了市场对企业盈利的信心不足。
从经济周期与行业轮动的视角，在供给侧结构改革的影响之下，本轮周期中经典“美林时钟”行业轮动重新复活，2018年上半年在经济筑顶、通胀上行的背景下，后周期（大众消费、医药、石油石化）占优、成长躁动的行业表现顺理成章。宏观经济对行业轮动的影响也可以渗透到各行业内部，上半年子行业间同样表现出防御优于周期的特征：消费行业中，必需优于可选；材料行业中，化工优于采矿；信息技术行业中，软件优于硬件。
微观市场：市场情绪低迷，海外资金影响加强
年中复盘
2018年上半年，在经济周期筑顶、贸易战、信用违约事件频发等多重因素的影响下，恐慌情绪显著放大，市场参与热情低迷。从新增投资者数量来看，自然人仍然维持低位，机构投资者新增数量显著减少。A股市场的机构持仓数据显示，近三年海外资金持股占比稳步增加，2018年一季度海外资金配置中国股票资产金额已达到1.2万亿，海外资金对A股的影响不断加强。从北上资金的行业配置变化来看，上半年增持的行业主要是医药生物、食品饮料、休闲服务等消费板块，以及建材、传媒、化工行业。
A股基本面：企业盈利承压，流动性环境改善
下半年展望
国内经济短周期下行中继，企业盈利承压。宏观经济疲软在2018年上半年的数据中已经有所表现，基建投资大幅下行，房地产投资增速乏力，消费增速连续超预期下滑，短周期经济运行压力增大成为市场的一致预期。从宏观经济向微观企业利润的传导需要一定的时间，我们基于业利润与宏观变量的关系测算得到，宏观波动将通过产出缺口下行、PPI回落、原油和利率成本抬升等渠道向企业盈利传导，除PPI之外，宏观变量向微观的传导普遍需要1-2个季度的时滞，这意味着当前企业利润增速正在步入顶部区间。而企业盈利衰减和信用利差反弹引发的“资金荒”，将加速短周期经济触底。
长端利率震荡下行，助力市场风险溢价抬升。央行二季度例会新闻稿中，关于货币政策和流动性的表述为“稳健的货币政策保持中性，要松紧适度，管好货币供给总闸门”“流动性合理充裕”，相较此前“实施好稳健中性的货币政策，切实管住货币供给总闸门”更为灵活；年内第3次定向降准落地，也显示了政策微调正在进行中。在下半年经济下行压力不减、贸易摩擦隐患持续的环境下，长端利率大概率震荡下行，助力市场风险溢价抬升。
市场风格：低beta、绩优风格延续，市值、估值风格切换加速
下半年展望
2018年上半年，在经济下行成为市场的一致预期，利率拐点悄然而至的背景下，A股市场中低beta、绩优股战胜高beta、亏损股，而与利率更为密切的市值、估值因子影响弱化（见图表4）。下半年的市场风格可能会出现什么边际变化？如果我们以风格指数比的同比增速来表示风格变化的速度，可以发现亏损-绩优指数比增速、高beta-低beta指数比增速与PMI具有较强的一致性，这意味着在下半年经济继续下行的预期下，低beta、绩优风格能够延续；而小盘-大盘指数比增速、高PE-低PE指数比增速与长端利率具有一致性（2012-2015年受创业板外延并购浪潮和牛市影响的时段除外），表明市值、估值风格切换或将加速。
配置主线：坚守后周期，布局成长龙头
下半年展望
2018年，我们尊重趋势、敬畏周期。短周期经济下行中继，流动性改善值得期待。第一，坚守后周期板块，美林时钟系统仍然有效，后周期板块在行业景气度、盈利稳健性和现金流充裕性上更胜一筹，综合考虑估值业绩性价比，重点推荐大众消费板块、医药、石油石化行业。第二，货币政策微调，逆周期成长板块躁动，重点关注核心军品、芯片、计算机、创新药等“新蓝筹”大国重器。第三，主题方面可关注“消费升级”“制造兴国”板块的投资机会。
