摘要：方正固收杨为敩团队认为，在违约的无序性面前，尤其对中低评级的企业来说，违约并无概率高低可言，在实体流动性没有得以改善之前，建议对中低评级信用债只卖不买。
1、低评级信用利差走到了逾6年的新高位置，除了近来违约频率和违约规模的全面上升外，个券违约也同时走向了大额化。
2、财务报表的依据永远是相对的，企业部门本身就在一个类庞氏债务的循环中：
1）一个宏观维度的全景是：企业的偿债缺口时常存在，而经营性现金流对企业偿债的影响杯水车薪，企业只能依赖充沛的融资现金流去平掉偿债缺口；
2）甚至偿债缺口的大小和企业信用都不相关，这导致了速动比率的失效，低评级区域（AA及以下）的速动比率反而要高于整体发债企业，这跟中低评级企业更敢借入长期债务有关。
3、如果流动性不成问题，对大小企业来说，这个循环都可以进行下去，但目前市场的资金挤兑正在逐步形成：
1）当前流动性环境转为收紧，资金市场进入供不应求的阶段，边际企业的信用敞口无法被完全cover掉；
2）金融监管导致这一轮非标融资过度萎缩，这一事实对边际上信用本已脆弱的企业冲击更大；
3）资金挤兑的有力证据是：目前尽管全体发债企业的筹资性净现金流稳定，但低信用区域主体的筹资性净现金流开始为负。
4、值得关注的是：资金挤兑的主体是低信用，但低信用之所以成为低信用，是存在一些无序性的：
1）盈利是翘起企业杠杆的一个相对可把握的依据，自2016年以来，低信用区域主体净利润由正转负，其亏损的幅度甚至逐年加深；
2）但市场信仰也是同样重要的因子，永泰就是典型一例：在盈利相对稳定的情况下，永泰倒在了挤兑民企的资金环境中。
5、在违约的无序性面前，尤其对中低评级的企业来说，违约并无概率高低可言，在实体流动性没有得以改善之前，我们建议对中低评级信用债只卖不买。
6、这次信用违约的痛点是货币的供不应求，在信用风险的压力下，货币政策的宽松至少会持续，这会同时带来利率债的相对确定的机会。
风险提示:货币政策明显收紧、去杠杆超预期、信用违约冲击加大。
上周债券市场收益率曲线普遍下降，中高评级信用利差继续走低，但低评级信用利差仍然走高。1年期及10年期国开债收益率下降31.3bp和8.4bp报于3.37%和4.17%，1年期及3年期AA+企业债收益率分别下沉38.4bp和14.5bp至4.52%和4.76%，1年期及3年期AA+城投债收益率分别下行28.6bp和24.5bp收于4.58和4.84%；3年期AA+企业债信用利差下降3.12bp至85.6bp，而3年期AA-企业债信用利差则上升14.88bp收于312.6bp。
低评级信用利差走到了逾6年的新高位置，近来信用风险的上升实质上是企业盈利和融资环境双杀所致。违约风险的上升除了反映在违约频率和违约规模的全面上升外，个券违约也同时走向了大额化。历史上发生过10次涉及规模在15亿或以上的大额违约，其中有5次都是发生在今年上半年。
财务报表的依据永远是相对的，企业部门本身就在一个类庞氏债务的循环中：
1）如果从某个横截面来看，企业的偿债缺口时常存在，企业必须依赖当期融资现金流去平掉盈利现金流无法弥补的资金缺口。发债企业的速动比率低于1是个常态事实，即使我们不考虑预收账款，历年留给企业的尚有不小的偿债缺口，而企业来年的经营性现金流也很难完全覆盖企业的偿债缺口，企业如果要保证自身的信用稳定，有充沛的筹资性现金流是必要条件。
2）偿债缺口的大小和企业信用并不相关，这导致了速动比率的失效。并非信用弱的企业偿债缺口更大，反而低评级区域（AA及以下）的速动比率要高于整体发债企业。速动比率这个指标会因更为激进的债务扩张而上升，中低评级企业往往更敢借入长期债务去稀释自身的短期偿债风险。对于中低评级主体来说，其流动负债占其全部债务（均不考虑预收款）的比例要比全部发债企业高了7个百分点之多。
如果流动性不成问题，对大小企业来说，这个循环都是可以进行下去的，但目前市场的资金挤兑正在逐步形成。流动性环境已经转为收紧，资金市场进入供不应求的阶段，部分边际企业的信用敞口无法被完全cover掉。一方面，之前的货币政策收紧已经导致整体社会融资的收缩；另一方面，这一轮金融监管导致非标融资明显萎缩，对边际上信用本已脆弱的企业冲击更大。目前尽管全体发债企业的筹资性净现金流稳定，但低信用区域的筹资性净现金流已经出现断崖式下滑，掉到负值。
更值得关注的是：在这个货币环境下，违约的爆发出现了一些无序性。资金挤兑的主体是低评级，而低评级之所以是低评级，除了盈利上有一些差异外，还有市场信仰的原因：
1）一个相对确定的依据是：盈利是翘起企业信用杠杆的支点之一。低评级区域企业的平均盈利水平不但远不如整体发债企业，而且自2016年以来，低信用区域主体净利润由正转负，其亏损的幅度甚至逐年加深。在困难的盈利面前，信用评级的下调是一个加速资金挤兑企业和违约风险激化的因子。
2）我们同样要关注违约的无序性，盈利并不是决定企业信用的唯一方式，市场信仰也是同样重要的因子。从今年违约的债券主体来看，其盈利也并不是全都非常糟糕，刚刚违约的永泰就是一例，永泰的盈利本比较稳定，而导致永泰违约的根源则是这个民企挤兑的资金环境，信用评级下调和融资困难相互加速，最终导致了风险的兑现。
在这个环境下，尤其对中低评级的企业来说，违约并无概率高低可言，在实体流动性没有得以改善之前，我们建议对中低评级信用债只卖不买。而另一方面，这次既然信用违约的痛点是货币的供不应求，在信用风险的压力下，货币政策的宽松至少会持续，这会同时带来利率债的相对确定的机会，我们建议对利率债及有类利率性质的信用品种维持高仓位、长久期及高杠杆。
