【在宏观杠杆率增长放缓的同时，中国的名义GDP增速开始超过信托收益率。2017年中国的名义GDP增速为11.2%，显著高于同期6.9%的信托收益率。因此，在控制宏观杠杆率的环境下，2017年以来中国经济表现依然亮眼】
□鲁政委 李苗献 郭于玮 蒋冬英 何帆
经济增长：稳中有降
1.投资。在结构性去杠杆的大背景下，2018下半年固定资产投资增速或趋于下行。
（1）房地产投资
展望未来，历史上房地产周期一般为3年，若纯粹从历史的机械重复看，则以上一轮周期低点2015年2月推断，这一轮房地产周期低点应为2018年2月，但从目前的态势来看，2月实际上并非低点。房地产周期既已失效，则需要寻找有助于判断未来周期走势的新线索。我们发现，短期国债利率的同比变动是商品房销售较好的领先指标，背后逻辑可能是，短期国债利率对货币政策变动较为敏感，其变动反应了货币政策动向，而货币政策的影响会逐渐传导至房地产市场。若按这种领先关系推断，商品房销售可能要到2018年第三季度末、第四季度初才能到达本轮周期底部。进一步考虑到施工面积在一定程度上滞后于商品房销售，则可以预计2018年年内施工面积增速会继续低迷。
综上，房地产投资的三大要素土地购置费、施工面积和单位建安投资增速，在2018年下半年都可能面临放缓，因此房地产投资大概率会逐步下行。
（2） 基建投资
基建是对冲经济下行压力的手段，而2017年以来经济总体运行平稳，政策当局无需在基建上发力过猛。展望未来，以下几个因素可能对基建产生影响。
第一，结构性去杠杆的影响。2018年5月11日，中央全面深化改革委员会第二次会议审议通过了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》。据此意见，国有工业企业资产负债率预警线为65%，重点监管线为70%；国有非工业企业资产负债率预警线为70%，重点监管线为75%；国有科研技术企业资产负债率预警线为60%，重点监管线为65%；国有企业集团合并报表资产负债率预警线为65%，重点监管线为70%。比照这种标准，与基建关系比较密切的城投应属于非工业企业，适用75%的监管线。城投的资产负债率中位数自2012年以来持续上升，2017年年末为58.4%。在9858支城投债中，有538只债券的主体资产负债率在75%以上，占全部城投债的5.5%。由此来看，城投似乎可以不受资产负债率监管红线的约束。不过，在结构性去杠杆的大背景下，逆势举债加杠杆也不是明智之举。目前整个信用债市场融资环境的恶化客观上也不支持城投继续加杠杆。
第二，PPP整顿的影响。2017年11月16日，财政部发布《关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知》，此前快速增加的PPP项目数，无论是总入库数还是处于初始阶段的识别项目数，均开始持续减少。根据财政部统计，截至2018年4月底，被退库或整改的PPP项目数量和金额分别占总数的51%和36%。这无疑会对未来的基建投资产生冲击。
此外，从上市公司数据看，2018年下半年基建投资亦难反弹。基建类上市公司的货币资金增速领先基建投资增速，自2017年下半年以来，基建上市公司货币资金增速持续回落，这意味着基建投资前景或仍将黯淡。
（3）制造业投资
在结构性去杠杆的政策导向下，国有企业去杠杆而民营企业加杠杆，将有助于民营企业主导的制造业投资活动回升。
首先，从需求端看，前期外需好转带动出口导向制造业投资回升。数据显示，出口大致领先制造业投资一年左右，2016年下半年以来出口好转将有助于出口导向型行业投资增速的回升。
其次，从资金端看，前期企业利润改善叠加结构性去杠杆带动民营企业加杠杆，将改善制造业企业投资资金来源。一般而言，制造业企业投资活动的资金分为自有资金和借贷资金两部分。一方面，从自有资金看，企业前期利润留存为当期投资活动提供了资金支持。分行业结构看，2017年同期利润改善幅度越高的制造业行业，其投资活动回升幅度越高。另一方面，从借贷资金看，在结构性去杠杆的政策引导下，民营企业加杠杆带动民间投资增速回升，进而带动民营企业主导的制造业投资增速回升。
最后，外部压力之下，自主创新将发力。高新技术领域为本轮中美贸易战的主战场，当前中国高新技术产业引进消化再吸收的通道正被封锁。在这种情境下，中国或加大自主创新投入，高新技术制造业投资或成为拉动制造业投资回升的重要力量。
2.进出口。从全球贸易领先指标看，2018年5月摩根大通全球制造业PMI指数录得53.1%，降至2017年8月以来的最低值，表明当前全球制造业边际放缓。全球主要经济体的制造业PMI指数走势亦显疲态：5月欧元区制造业PMI降至55.5%，为2017年3月以来的最低值；与此同时，5月日本制造业PMI降至52.8%，为2017年10月以来的最低值。由此，从外部需求情况看，中国出口面临一定的下行压力。
进一步观察中国出口晴雨表，中国广交会作为外贸经济的晴雨表，其出口成交额对未来半年出口走势具有一定的前瞻性。于2018年5月结束的广交会出口成交额为300.8亿美元，同比增长3.1%，增速较前期下降5个百分点。
从进口来看，进口一般被视为内需指标的映射。从历史数据观察，中国进口又与投资走势较为一致。但值得关注的是，在结构性去杠杆的政策指引下，地方政府及国有企业成为去杠杆的重点，这或构成下半年基建投资及房地产投资增速下行的压力源。
我们认为，在当前扩大内需的政策导向下，依赖于内需指标并不能完全研判进口走势。从外部压力看，当前中国面临进口增加的压力前所未有。但是无论中美贸易战剧情如何演绎，中国扩大开放、增加进口的基调将不改变。
3.消费。2018年以来，消费的放缓或与居民加杠杆速度的放缓和住房市场的逐步冷却有关。展望未来，政策已开始抑制居民部门杠杆率，但若房地产市场的下行周期如上文分析的还会继续一段时间，则消费也会受到一定程度的负面冲击。
另一方面，居民收入增速仍然稳定，或支撑消费不至于过快下滑。从历史上看，在名义GDP增速比居民收入增速快的时期，居民收入增速一般都比较稳定，而在名义GDP增速比居民收入增速慢的时期，居民收入增速一般会面临放缓压力。目前名义GDP增速仍高于居民收入增速，增速差也比较显著，因此未来居民收入增速应能维持稳定，这有助于托底消费。
总的来看，2018下半年消费增速或比较稳定，这也可以从上市公司层面得到印证。数据显示，零售上市公司的货币资金增速对于消费品零售增速有一定的领先性。2018年第一季度零售上市公司货币资金同比增长13.5%，较2017年年末的-8.4%出现明显反弹，折射出未来消费增长的潜力。
（作者单位为兴业研究公司宏观研究部）
