作者：中信债券明明
今年以来，去杠杆成为宏观经济运行的核心因素，在去杠杆背景下利率应该如何变化？为什么去年去杠杆导致利率上升，今年去杠杆导致利率下降？为了解释这些问题，我们进行以下分析：
从政策面来看，7月5日中央银行定向降准支持中小企业发展和促进市场化债转股，释放流动性约7000亿，此次降准可以缓解流动性压力。在去杠杆的背景下，我国信用不断收缩，五月份社会融资规模断崖式下跌是其表现之一，加之国内外形势发生意外，如中美利差收窄以及贸易战的刺激导致资金外流，流动性不断减少。那么在去杠杆导致信用收缩的背景下，未来利率如何变化，去杠杆和利率又有什么关系，我们分析如下：
信用收缩仍在继续，去杠杆周期还未结束
一个典型的杠杆周期包括杠杆上升和下降两个阶段。我国金融市场的主要资金来源于银行的信贷供给，银行信贷为整个经济提供足够的流动性。当经济平稳上行时，企业通过融资加杠杆扩大生产，然而，当加杠杆超过了企业可负荷的程度，防范金融风险的去杠杆势在必行。从2016年我国开始实施去杠杆以来，严监管导致我国信用规模不断收缩，五月份社会融资规模断崖式下跌是其表现之一。加之国内外形势发生意外，如中美利差收窄以及贸易战的刺激导致资金外流，国内流动性紧缩传导至企业时，部分企业出现债务违约，最终可能出现流动性枯竭的现象。
从微观环境来看，信用收缩仍在继续。一般来说，国内企业融资有三种途径：1. 金融机构表内表外融资；2.通过信用债进行债券市场融资；3.通过股权质押，增发再融资，IPO等等进行股权市场融资。其中金融机构表内、外融资紧缩是信用收缩的主要原因。2018年前5月，表内融资下降显著，其中新增中长期贷款33199亿元，较2017年同期下降8.6%。 另外，值得注意的是，3月商业银行信用资产增速3.22%高于资本增速3.03%，意味着信用扩张困难。再加上资本金补充压力导致非标入标受挫，表外资产转化困难。2017年1-5月表外主要三项贷款：委托贷款，信托贷款和未贴现银行承兑汇票合计22556亿元，而2018年1-5月的合计规模为-5672亿。表外主要三项贷款从2017年12月开始全面收紧，2018年年初开始表外主要三项贷款开始出现负值并一直保持该趋势是此次信用紧缩的重要原因。严监管下的信用收缩还未见底，仍在继续。
去杠杆周期还未结束。从金融周期的角度来看，近几十年来，我国金融扩张导致信用过度膨胀，虽然拉动了经济的高速增长，但也带来很大的负面问题，即债务总量不断膨胀，杠杆率持续上升，这段期间是一个加杠杆的过程，居民、企业以及政府不断加杠杆，导致我国经济的潜在风险不断累积，发生系统性金融风险的可能性加大。为了防范系统性金融风险，我国开始了去杠杆进程。2016年开始去杠杆以来，我们取得一定的效果，但还未达到预期目标，到如今去杠杆还未结束。
去杠杆导致信用收缩，进而会影响利率，所以要确定未来的利率走势，有必要先研究下去杠杆和利率之间的关系。
去杠杆与利率的关系
去杠杆与利率的关系，并不是简单的去杠杆导致利率单向变动，而是在不同的杠杆周期利率变动是不同的。在分析去杠杆和利率之间关系之前，我们必须了解下关于去杠杆和利率的运行逻辑。
均衡利率由谁决定？
历史上有很多决定均衡利率的理论，其中最具代表性的有四个，第一个是古典利率理论，核心思想是产品供给和需求决定均衡利率，主要从产品市场角度分析；第二个是凯恩斯理论，他认为货币供给和需求决定利率，主要从货币市场角度分析；第三个是可贷资金供给理论，综合了前两种理论即同时考虑产品市场和货币市场对于利率的影响作用，但是缺陷在于可贷资金供给与需求的平衡并不能保证产品市场和货币市场各自均衡；第四个是IS-LM理论，它综合考虑了产品市场和货币市场，并且可以保证各自可以达到均衡。
从目前国内的情况来看，货币供需对利率的扰动成为核心逻辑，即货币供给增多会降低利率，货币需求减少会使利率下行，所以当去杠杆影响货币需求和供给的变化，利率就会发生相应的变化。
杠杆周期何去何从？明斯基时刻到了吗？
杠杆是有周期性的，主要包括加杠杆和去杠杆两个时期，在加杠杆时期金融资产价格上升，在去杠杆时期，金融资产价格下降。明斯基提出的金融不稳定假设认为信贷是顺周期的，即经济上行时信贷扩张，经济下行时信贷收缩。经济上行时，投资者对未来期望乐观，会通过举债扩大投资，资金供给的增多会推高金融资产价格，进一步会扩展到其他行业，最终将推动整个经济发展。经济不断上行，投资情绪会愈加高涨，居民企业以及政府会通过举更多债进行未来投资，此时杠杆率升高，金融资产价格也逐渐升高，最终导致的情形是经济上行时杠杆率与资产价格同时高企；经济下行时，信贷收缩，居民企业政府被迫去杠杆，金融资产价格下降，最终导致经济下行时金融资产价格较低。
在杠杆周期中，同样是通过借债进行投资，但不同阶段的偿债能力并不相同，比如加杠杆前期，经济一般是上行，此时有充足的收益偿还债务，但到加杠杆后期偿债能力会下降，对应的不同阶段风险也不相同。明斯基将债务杠杆周期分为三个阶段。第一个阶段是对冲型融资阶段，借款人资产方的收益现金流既能偿还负债方的利息支出，又能满足负债方的本金支付；第二个阶段是投机型融资阶段，此阶段资产方的收益现金流只能偿还债务的利息；第三个阶段是庞氏融资阶段，其资产方收益现金流连债务到期利息都无法支付，此时需要依靠资产升值或者出售资产偿还债务。
不同杠杆周期=不同利率
杠杆周期简单的包括加杠杆和去杠杆两个过程，加杠杆是通过举债投资促进经济发展，但过度加杠杆会增大系统性金融风险。所以加杠杆之后不管是主动或者被迫都会进入去杠杆过程。去杠杆既可以是资产价格全面下降处于“明斯基时刻”导致的经济被动去杠杆，也可以是政府加强监管收紧信用进行的主动去杠杆。加杠杆过程中初期杠杆增速先是快速增加，中后期由于央行为抑制金融资产价格的上升而采取措施抑制加杠杆，杠杆增速下降，之后杠杆绝对水平下降。所以杠杆周期可细分为三个时期，在三个时期利率有不同的表现：
第一个时期是加杠杆初期，利率下降。此时经济上行，加杠杆导致货币派生速度加快，货币供给增多，利率不断下降，同时由于此时通胀较低，政府部门也也倾向于增加降低利率刺激经济，低融资成本以及对未来较为乐观的情绪促使主体举债投资，杠杆增速上升，此时期利率不断下降并处于低位。
第二个时期是加杠杆中后期，利率上升。此时期虽然杠杆率增加，但杠杆增速下降。主要原因是企业债务率上升，导致资金需求大幅增加，甚至超过了资金供给，导致资金供不应求，同时在于杠杆率过高使得金融系统面临风险，央行为防止系统性金融风险开始采取如紧缩货币等措施，最终提高利率。融资成本的提高会降低主体举债投资的热情提高举债投资的成本，最终达到降低杠杆增速的目标，此时期利率上升。
第三个时期是去杠杆时期（杠杆绝对水平下降），利率下降。此时期杠杆绝对水平下降，利率开始下行。杠杆绝对水平的下降表明整个社会的货币需求明显降低，在货币供给增速不高的情形下利率开始下行。此时，经济可能陷入‘债务通缩’的循环，尽管央行通过各种手段投放流动性，但企业投资意愿不强反而更愿意修复资产负债表，最明显的特征就是企业的活期存款明显下降，经济进入内敛的收紧状态。
目前的情况：政策平衡的艺术
杠杆周期和利率之间的关系说明，在如今去杠杆的大背景下，确定我国处于哪个杠杆时期对于确定未来利率走势至关重要，我们可以从杠杆率增速变化和利率水平变化中确定我国所处的杠杆周期阶段，之后确定利率的可能变化。
2015年1月至2016年10月，我国利率持续下行，我国处于杠杆周期的第一个时期即加杠杆初期，此时10年国债收益率和同业存单收益率迅速下降。2016年我国主动进行金融去杠杆以来，货币政策边际收紧和金融严监管双重作用下，国债收益率和同业存单收益率持续上升，十年期国债到期收益率从2016年初2.8%上下的水平最高上行至4.0%的水平；1年期同业存单到期收益率行至4.9%的水平。同时，这段时期我国杠杆率增速不断下降，但杠杆的绝对水平并没有下降，说明经济处于第二阶段。
2017年开始，去杠杆政策全面启动，去杠杆的目标是降低负债与收入比，同时保持经济稳定增长。所以可以从分子分母两个方面考虑，一个是债务角度，其中可能出现的情形是：为了支付债务利息，投资者发生债务违约和重组，二战后的德国由于需要支付巨额的战争赔款而产生大量债务，杠杆率水平非常高。开始时德国通过发行货币削减债务，但由于赔款需要黄金支付所以收效甚微，最终通过债务违约和重组有效削减了债务。另一个是收入角度，增加实际收入或者通过宽松的货币政策增加名义收入都可以降低杠杆率，当然实际收入的增加不仅可以达到去杠杆的目的，还能保证经济稳定增长。经济体实施去杠杆，采取的措施不同，自然过程也不相同，但从国际经验来看，主要可能会经历两个阶段。
去杠杆的过程大致分为两个阶段
第一个阶段是货币政策收紧以及监管趋严导致信用紧缩，为偿还债务可能发生债务违约和重组，此阶段由于流动性减少，有通缩倾向，经济有下行压力，如果仅仅处于第一个阶段去杠杆并不会成功，而且要承受抑制效应带来的压力。第二个阶段是央行提供流动性和信用支持的阶段，此阶段央行通过增加流动性抵消信用紧缩，防止信用市场受挫，同时提高名义GDP，使其高于名义利率，在降低负债收入比的同时促进经济平稳发展，央行增加流动性的措施不断增多可能会导致利率下行。
去杠杆第一阶段，分子策略：信用收缩、债务违约重组。这阶段政府通过收紧货币政策和加强金融监管降低负债权益比即杠杆率，但会造成信用收缩，部分债券发生违约。我国自2016年开始去杠杆以来，信用规模持续收缩，到目前都没有见底，同时随着信用不断收缩，部分企业出现发债困难，难以通过发新债还旧债，导致我国部分债券出现违约。此阶段信用收缩，债券违约重组并不一定会降低杠杆率，因为信用紧缩导致经济有下行压力，债务增速可能要高于经济增速 ，从而杠杆率可能反而会升高。所以仅通过第一阶段收缩信用的通缩去杠杆，效果并不明显且对经济增长造成不好影响。所以还需要第二阶段政策措施起作用。
去杠杆第二阶段，分母策略：提供流动性抵消紧缩，但需避免通货膨胀。成功的去杠杆不仅意味着负债收入比的下降，还要保证经济能够平稳增长。由于第一阶段信用收缩，所以需要此阶段中央银行给经济提供足够的流动性从而抵消信用收缩，同时可以给不同实体提供满足其流动性的资金。央行提供流动性，一个目的是重振信用市场，使各单位能以较低融资成本获得足够资金，同时可能会提高名义GDP增长率。不过在此阶段要注意适度原则，避免出现通货膨胀，虽说通胀可以通过财富转移达到减少债务降低杠杆的目的，但对经济而言损害太大。所以央行在提供流动性和信用支持的过程中，需要避免货币发行过多，引起恶性通胀。
政策平衡的艺术
今年以来，央行通过提供流动性抵消紧缩，那么流动性增加和资金需求减少会降低利率。但事实上，通过增加流动性从而达到去杠杆和经济平稳增长的目标还需要一段时间，所以未来利率有下降空间。其实今年以来我国的不少政策增加流动性。如6月1日，中国人民银行决定适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围。不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA 、AA级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券），优质的小微企业贷款和绿色贷款等被纳入中期借贷便利担保品范围，此次MLF扩容可以部分缓解流动性问题，也有利于缓解小微企业的融资压力，又可以引导银行表内信贷资产投向小微企业等领域。
综合而言，从杠杆周期的宏观角度分析，无论从杠杆周期与利率的关系方面，还是从国际上去杠杆的阶段来看，我国目前都进入了去杠杆的关键时点。政策的平衡是核心，既要坚持去杠杆方向，避免杠杆越去越高的反复，又要避免去杠杆过度导致系统性风险的可能性。在信用和货币之间的平衡，犹如走钢丝，不能偏僻过远。除了总量的问题之外，结构性的问题也值得高度关注，在稳定总杠杆的同时，私人部门和公共部门的杠杆如何转移？存量杠杆和新增杠杆的关系如何调整？都决定了市场的变化以及未来中国经济的走向。
就目前而言，在结构性货币宽松、减支降费财政政策和完善监管政策政策组合下，近期我国的无风险利率应保持相对低位。
债市策略
从杠杆周期和利率的关系角度，我国正处于抑制加杠杆时期，但随着去杠杆的不断深化，杠杆绝对水平下降，信用收缩是主要特征；从去杠杆实施的阶段来看，我国处于增加流动性抵消信用紧缩的阶段，随着流动性的增加，利率有下行空间。从政策组合来看，目前而言，在结构性货币宽松 减支降费财政政策 完善监管政策政策组合下，近期我国的无风险利率应保持相对低位。综合而言，我们预计十年期国债收益率将在3.4%-3.6%的区间波动。
