债市步入牛陡，信用分化时代，转债配置价值
——海通债券周报（姜超等）
摘 要
【利率债观察】债市步入牛陡：①货币宽松加码，货币利率再降。②利率曲线趋陡，长久期利率债的相对安全性增加。③目前货币利率降至16年末，当时1年期国债利率为2.5%，而目前依然高达3%。如果未来货币宽松的格局继续维持，短端仍有下行空间，对目前的利率债牛市继续构成支撑。
【信用债观察】信用分化时代：上周信用债大涨，但结构上仍有分化，短久期和高等级收益率下行幅度明显较大，意味着信用债风险偏好仍低。展望三季度，我们认为对于高收益债的投资依旧需要谨慎，因为考虑回售以后的AA及以下信用债到期量较大，而且在严监管基调下债务违约风险仍高。但是另一方面，随着信用风险的逐步释放，以及债转股等的推进，加上货币利率的大幅下降，AA+以上优质信用债的投资机会将逐步体现。
【可转债观察】配置价值渐显，交易机会尚待：①上周转债指数小幅下跌，个券涨少跌多，估值继续回升。②目前股性券估值不高，纯债YTM较为可观，长期收益资金可着手左侧埋伏。③短期收益资金则需要耐心等待机会，待大盘明确见底后再着手反击，关注创新+稳定收益板块。
债市步入牛陡——利率债周报
专题：货基监管趋严，替代品有哪些？
近一年货基监管增强：17年8月，流动性风险新规对摊余成本法货基的监管直接限制货基规模扩张；17年末18年初，监管不鼓励货基冲规模、停止货基排名;18年4月，大额风险暴露管理办法使银行投资货基规模受制于一级净资本；资管新规规定成本法仅限于封闭式产品，开放式类货币基金理财或将不能采用摊余成本法；18年6月，货基“T+0”新规设置提现金额上限，严格规范垫支模式。
货基增速趋缓，净值化是趋势。18年以来货基规模同比增速逐月下滑，而其中个人持有份额持续稳定增长，17年底占比57%，规模为3.89万亿份。17年12月以来再无新成立的货币基金。未来货基可能转向市值法计量。目前已有易方达等9只市值法货基上报，但市能否被国内市场接受尚待检验。
替代品有哪些？（1）短期理财基金：截至18年6月，总规模约7112亿元，较年初增加88%，从持有者结构来看，17年末机构投资者占比高达89%，个人投资者占比仅11%，或同样面临监管加严趋势，可能规模只增不减，不符合要求的需改为净值型产品。（2）结构性存款：截至18年5月，全国性银行结构性存款共9.26万亿元，同比大幅增加54%。其中个人结构性存款3.93万亿元，占比42%，同比大幅增加79%；单位结构性存款5.33亿元，占比58%，同比大幅增加39%。目前国内尚缺乏专门针对结构性存款的监管政策，未来相关监管政策或将逐步出台。（3）银行现金类理财，一般起投金额不低于5万元，且未受到货币基金“T+0”新规约束，具有更高的流动性，或是理财金额较大的个人投资者会考虑的货基替代品。
上周市场回顾：资金非常宽松，一级需求向好
上周R007均值下行154BP至2.67%，R001均值下行37bp至2.23%。短端利率大幅下行，而长端利率涨跌互现。其中1年期国债下行14BP；10年期国债上行5BP。1年期国开债下行31BP；10年期国开债下行8BP。上周记账式国债发行841亿，政金债发行674亿，地方债发行1611亿，利率债共发行3126亿、净供给1840亿，认购倍数整体较好。存单发行量环比减少962亿，净发行533亿，股份行3M存单发行利率下行38BP。
本周债市策略：债市走向牛陡
货币利率降至极低位置。上周资金面极为宽松，周四降准实施后，R007利率甚至低于央行7天逆回购利率，而上次7天市场利率低于政策利率还是在15年8月。从这个角度来看，短期内，货币市场利率已经降至极低位置，但在经济下行压力加大、信用风险发酵、贸易战阴云的背景下，央行货币政策已经转向中性偏松，因此货币市场利率上行幅度有限，流动性有望保持合理充裕。
境外机构继续增持国债。中债登数据显示，尽管6月人民币中间价贬值3%，境外机构继续增持国债694亿元，占6月国债增量的46%。今年上半年，境外机构增持国债近3100亿元，占国债净增量的81%。
债市走向牛陡。由于货币利率的大幅下降，目前的收益率曲线重新开始陡峭化，10年-1年国债利差从最低的27bp恢复到目前的51bp，这意味着长久期利率债的相对安全性增加。而且，我们认为不排除未来利率曲线会继续陡峭化，因为目前的货币利率相当于16年末水平，而当时的1年期国债利率在2.5%左右，而目前依然高达3%，这意味着如果未来货币宽松的格局继续维持，那么债市短端利率仍有下行空间，这会对目前的利率债牛市继续构成支撑，债市将步入牛陡格局。
信用分化时代——信用债周报
本周专题：今年谁的评级被下调了？1）评级下调状况：截至目前18年共有52家主体被下调评级，与17年同期（53家）基本持平。其中有9家发行主体因出现信用事件，评级在今年遭到连续下调。从调整前后的评级情况看，52家评级下调的发行人中有29家调整前的评级为AA级，调整后有7家保持了AA级的评级，展望为负面，有12家下调为AA-级，其他下调到了AA-级以下。2）城投评级下调数量较少。今年以来被下调评级的城投公司只有4家，去年同期有8家，相比之下数量有明显减少。同时今年以来有70家城投公司评级上调，可见城投评级变动仍以上调为主，下调较少。从评级调整原因看，地方经济发展状况、平台自身资产质量和业务体量对公司评级有较大影响，与地方政府之间的业务往来情况也是考量因素。3）民企下调主体占比显著增加。52家主体评级被下调的主体中，民营企业有26家，占一半。地方国企有16家，央企只有2家。而去年同期地方国企是评级下调的主要角色，占比超过一半，当时民营企业只占1/4多一点，相比之下今年民营企业下调的比例显著增加。4）下调行业重灾区发生变化。与以往过剩产能行业是下调重灾区不同，今年上半年综合、化工、环保等行业评级下调主体较多。
一周市场回顾：供给小幅增加，收益率全面下行。上周一级市场净供给138.41亿元，较前一周小幅增加。从评级来看，AAA等级占比第一为63%。从行业来看，综合类以23%的占比居第一。在发行的65只主要品种信用债中有9只城投债，占比较前一周减少。二级市场交投增加，收益率全面下行。具体来看，以中票短融为例，1年期品种中，AA-等级收益率下行17BP，AA等级收益率下行33BP，AAA、AAA-和AA+等级收益率均下行38BP；3年期品种中，AA-等级收益率上行3BP，AA+和AA等级收益率均下行15BP，AAA和AAA-等级收益率均下行17BP；5年期品种中，AA-等级收益率上行1BP，AA等级收益率下行11BP，AAA、AAA-和AA+等级收益率均下行12BP；7年期品种中，AAA、AAA-和AA+等级收益率均下行7BP。
一周评级调整回顾：主体评级变动减少。上周有2项信用债主体评级上调，1项信用主体评级展望上调，1项信用债主体评级下调。评级上调的发行人亨通集团有限公司来自制造业，信用评级上周从AA上调至AA+；中国建筑第四工程局有限公司来自建筑业，信用评级上周从AA+上调至AAA。展望上调的发行人新疆新鑫矿业股份有限公司来自采矿业，展望上周从负面调整为稳定，信用评级维持AA。评级下调的发行人永泰能源股份有限公司来自采矿业，信用评级7月5日从AA+下调至A，7月6日从A下调至CC，主要原因是公司银行贷款到期未结清以及17永泰能源CP004发生实质违约，且两者均触发公司18永泰能源CP003、18永泰能源MTN001等13只相关债券交叉保护条款。公司融资环境急剧恶化，未来经营和债务偿还存在极大的不确定性。
投资策略：步入分化时代。上周信用债收益率分化。下一步表现如何？建议关注以下几点：
1）信用债收益率大幅下行。上周信用债跟随政金债大涨，AAA级企业债收益率平均下行16BP，AA级企业债收益率平均下行14BP，城投债收益率平均下行15BP。
2）永泰能源短融违约。7月5日，17永泰能源CP004到期未能兑付本息，构成实质性违约。永泰能源是主营煤炭和电力的民企，违约时主体评级AA+，目前尚有存续债券211.5亿元。近几年煤炭行业盈利性较好，永泰盈利和资产质量尚可，但与今年以来新增违约主体类似，永泰也有着民企、非贷款债务到期量大、依靠债务资金激进扩张等特性，再融资压力再次成为压垮企业的最后一根稻草。
3）信用债投资分化。上周信用债大涨，但结构上仍有分化，短久期和高等级收益率下行幅度明显较大，意味着信用债风险偏好仍低。展望三季度，我们认为对于高收益债的投资依旧需要谨慎，因为考虑回售以后的AA及以下信用债到期量较大，而且在严监管基调下债务违约风险仍高。但是另一方面，随着信用风险的逐步释放，以及债转股等的推进，加上货币利率的大幅下降，AA+以上优质信用债的投资机会将逐步体现。
配置价值渐显，交易机会尚待——可转债周报
专题：转债新券前瞻之二：高能环境、顾家家居
1）高能环境：土壤修复龙头企业。公司是内大型环境综合治理企业，2017年公司实现营收23.05亿元，同比增长47.34%，其中环境修复、城市环境和工业环境三大业务营收分别占比33.32%、27.25%和39.44%。
三大业务全面发展，在手订单充足。2017年公司新增订单额33.19亿元，同比增长7.24%。其中环境修复、城市环境、工业环境三大业务全面发展，2017年新增订单分别为10.45、10.68和12.06亿元。截至2018年6月底，公司在手订单金额累计106.17亿元，其中尚可履行金额约90亿元左右，未来业绩有望维持增长。
2）顾家家居：国内软体家具龙头。公司是国内软体家具龙头企业，主打沙发、床具、定制家具等。2017年营业收入66.65亿元，其中沙发及配套产品占比70%，床垫占比13%。随着居民消费升级，家庭生活品质不断提升，其对于软体家具的质量和需求也在逐渐提升。作为国内软体家具行业龙头，公司先后研发了6大沙发产品系列，并从2013年开始进军床具系列产品，全面打造中高端大家居制造商。
渠道优势+产能扩张。公司采取“直营+经销”的销售模式开拓市场，目前拥有超过3500家门店，未来销售渠道会继续往三四线城市下沉，加快产品和销售网络布局。此外，近几年来公司持续扩大产能，本次拟发行可转债筹建嘉兴生产基地新增产能约80万套，2018年计划在华中生产基地建设年产60万标准套软体及400万方定制家居产品的项目，各项目新增产能将在未来几年逐步释放。
上周市场回顾：转债小幅下跌
上周中证转债指数下跌0.35%，日均成交量下跌3%；同期沪深300指数下跌4.15%、中小板指下跌4.87%、创业板指数下跌4.07%。个券36涨4平47跌，正股9涨2平76跌，涨幅前5位分别是鼎信转债（3.60%）、万信转债（3.49%）、航电转债（2.75%）、17桐昆EB（2.51%）和顺昌转债（2.22%）。
转股溢价率继续回升。上周转债溢价率继续回升。截至7月6日，转股溢价率均值39.7%，环比回升5.2个百分点；YTM 2.34%，环比下降0.14个百分点。其中平价70元以下、70-90元、90-110元、110元以上转债的转股溢价率77.4%、22.7%、9.8%、1.07%，相比前一周变动-2.9、1.5、-0.67、0.92个百分点。
博世科和景旺电子转债发行。上周博世科（4.3亿）和景旺电子（9.78亿）转债发行，创维数字（10.4亿）转债过会，现代制药（20.35亿）转债申请获证监会受理，会稽山（7.35亿）未受证监会核准，伟明环保（8.45亿）证监会暂缓表决。此外，上周重庆建工（25亿）、北方国际（5.78亿）和新宁物流（5亿）公布了转债预案。
本周转债策略：配置价值渐显，交易机会尚待
千禾转债上市。千禾转债规模3.56亿，上市时间7月10日（下周二）。截至7月6日，千禾转债平价78.90元。参考平价相近的天马、新泉、骆驼等，我们预计千禾转债转股溢价率18%左右，上市价格91-95元左右。近期正股股价下跌导致转债初始平价较低，但正股基本面不错，若上市首日溢价率明显偏低可考虑低吸机会。
配置价值渐显，交易机会尚待。本周股指震荡下探、情绪仍偏谨慎，转债尚未到大规模反击时点。但目前纯债YTM较为可观，偏股性券估值不高，转债向上弹性大于向下弹性，具备一定的配置价值。长期收益资金可着手左侧埋伏，挑选面值附近，溢价率不高，YTM在2%以上的偏股性券布局。短期收益资金则需要耐心等待机会，待大盘明确见底后再着手反击。我们认为下半年股市仍会有结构性行情，关注创新+稳定收益板块，规避信用风险和股权质押风险较高的个券。
风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。
法律声明
本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。
