作者：孙彬彬团队
摘要：
从中微观数据来看：外需短期仍旧强劲，内需方面，投资和消费并无特别的亮点。因而，我们判断总体经济将继续下滑，至于幅度如何，还需要观察当前的一系列负面因素的发酵情况和后续政策的变化。展望未来，我们可能需要逐步考虑韧性是否还在的问题。
时间过半，经济如何？
本周开始，宏观数据将陆续公布，时至年中，经济基本面到底会如何？按照债券市场的逻辑，我们自然是看空做多。但是1-5月整体宏观数据比较有韧性，虽然从现有政策轨迹外推，宏观数据的回落是早晚之事，但是我们还是希望从一个更客观的数据角度，分析一下目前的可能位置和状态。
考虑到经济发展的路径依赖，先不论新动能如何，对于基本面的分析，我们仍然按照投资、消费、出口的顺序，依次展开讨论。先从投资新开工的“四大金刚”出发：
水泥和螺纹钢
水泥和螺纹钢上一轮复苏都是自2015年年中开始（领先于制造业的复苏），自去年年底以来走势明显向下。不过需要关注两点：
（1）无论是水泥还是螺纹钢，前期价格的上行幅度显著大于产量，这验证了供给侧改革的影响逻辑：需求复苏的速度并没有价格显示的那么大，需求叠加了供给侧去产能；
（2）年初以来水泥、螺纹钢产出的同比增速有所走低，但考虑到环保限产和春节错位干扰，并不能完全反映需求意愿，因而，拐点确认可能稍显模糊，需要结合其他数据来判断。
水泥和螺纹钢相当于基建和房地产的“原材料”，受制于供给侧改革+环保因素，反映的信息不够“干净”，我们再进一步看“设备投资”——重卡和挖掘机。
重卡销量同比增速的起始回升点在2015年初，数据在2017年初达到顶峰，随后同比缓慢下降，2018年保持相对平稳。
挖掘机：产销量增速下滑很明显，同时也需要考虑到机器保有的年限问题，目前保有的机器中，6年以上的挖掘机数量很高，其中，使用了10年的这种濒临淘汰的挖掘机，在2017年保有量显著上升，也意味着“更新换代”需求明显。
我们换个角度，看一下挖掘机的每月开机时间：
2015年是挖掘机效能利用的低点，2017年上半年和年底是这一轮复苏过程中，挖掘机使用时间数的高峰，今年上半年的使用情况低于2017年，但高于2016年。
这也意味着，如果使用小时数不进一步上升，销量数据更多表现的低效需求。从开机小时来看，投资相关的设备利用低于去年同期，但高于2016年。
观察新开工四大金刚的数据，投资增速放缓的迹象比较明显。
我们再来看看工业生产的情况：
近几月，工业用电量显著上行，发电企业的耗煤量也在回升，工业生产表现相对强劲。
不过发电量是一个同步指标，还得看看制造业企业的投资意愿：
以库存投资来看，原材料采购跟随大宗商品价格持续上行，但生产并未跟上，因而原材料库存自2016年开始一路上行，目前处于较高水平。
产成品库存也是同样的逻辑：2018年初以来，生产景气度明显优于新订单（销售的不完美替代指标），这会使得产成品库存有堆积压力。
总体来看，原材料库存处于高位，且领先于产成品库存，短期内生产仍将保持强劲，由于新订单显示的需求端相对走低，产成品库存有被动上行压力，以此来看，制造业大概率将处于一个被动补库存周期之中，而被动补库存恰恰是经济增速下滑压力显现阶段。
库存周期以外，我们进一步观察制造业企业的设备投资意愿，而且由于设备投资更反应了企业对未来需求的信心，因而，其指示意义更明确。
工业生产设备中，有两项是基石：一个是机床，他是工业生产的母机；另一是半导体，目前工业生产设备的自动化、管理系统的操控都离不开集成电路、芯片产品，因而半导体需求量某种程度上可以总览投资需求。
机床：
工业生产中使用的主要机床类型包括：金属切削机床，其次是注塑机和金属形成机床。机床销量数据公布有些滞后，但由于产销量走势的高度一致性，我们可以用产量来替代看最新走势，2017年下半年以来，以金属切削机床为例，产量同比增速走低。
半导体：
从产量数据来看，不同半导体产品的走势虽然在2017年有所分化，但是今年上半年增速表现一致：处于持续下滑中。
虽然说半导体产品的同比销量走势比较明确，但是2-3个月的增速下滑，还是很难判断是拐点还是波动。我们可以借助于工业企业的设备投资数据辅助判断一下：
工业企业设备的利用情况和企业盈利密切相关，而工业企业的盈利与PPI的相关度也很高，如果原油和大宗不发生超预期大幅上行，那么PPI预计走势向下，工业企业总体设备投资也有下行压力。
总结来看，从制造业的中微观数据来看，后续制造业投资支撑基本面的希望并不大。
虽然目前而言，经济仍是由投资驱动，但对于高层而言，消费升级是期望的方向。如果在投资下行压力较大的背景下，消费毫无起色，无异于放大风险。
消费的统计数据较为缺乏，与其密切相关的工资、家庭收入数据也不够规范，不过我们可以从主要消费产品去看消费走势：
食品饮料、纺织服装、家电音响+家具+建筑装潢材料、石油制品和汽车，这5大类商品在消费中的占比就达到了75%，其中汽车占比更是达到了28%。可以说，抓住这5大类产品的消费走势，差不多就代表了总体消费的走势。
相对于其他大类消费，食品饮料和纺织服装类产品走势最为平坦，作为必需品，其弹性较小，并非是主要波动项，我们看看剩下三类：
家电音响+家具+建筑装潢材料，这一大类直觉上看，与房地产息息相关，实际也是如此：以家电为例，家电销售滞后于房地产销售3个季度，自2016年以来持续走低的商品房销售面积同比，从趋势上就构成了家电产品的压抑。
电商渠道由于成本优势成为前期缓冲房地产冲击的重要力量，许多家电企业近40%的收入来自电商，但目前电商高增速已明显下滑，同时以家电保有量来看：城镇居民已接近发达国家水平，只有农村区域的部分产品仍有空间。
因而，家电等与房地产密切相关的产品，在电商红利退散的背景下，总体需求上很难呈现前期的高增长。石油制品的消费基本上跟着价格在走，如果油价向90美元突破，同比增速很难边际向上。
剩下就看占比最高的汽车，能否构成支撑项。汽车消费在大的走势上基本跟随收入变动。
市场喜欢以潜在空间来判断汽车消费还有高增长空间，确实比照发达国家，中国汽车保有量的空间还很大，以现价人均GDP来看，我们现在相当于日本70年代末，那目前的汽车保有量参考来看约低于当时的日本一倍。
但这种简单比较并没有考虑购买力变化，如果我们将人均GDP与美国比较，作为发达程度的衡量，那么目前的中国仍只相当于60年代初的日本，但汽车保有量已明显超出当时的日本水平。
虽然说采用哪个标准是见仁见智的问题，但不论怎么说，从保有量看潜在空间，汽车的消费与经济增速也是呈正比。
根据上述解构，能得出一个有意思的结论：在投资走向确定的情况下，消费的走向就随之明确。如果判断房地产销售/投资向下，则家电等大类商品消费向下；同时，房地产投资增速下滑拖累经济增速，反过来又会压制汽车类消费。
这一点从宏观数据也能看出：由于消费占GDP比例过低，因而居于主导作用的并非消费驱动经济，而是消费的“收入效应”——名义收入变动主导了消费，这与美国明显不同（美国消费与经济同步，反映了消费驱动经济）。
从中微观数据来看，制造业和房地产、基建投资都有下行压力，消费的几个主要分项也显著受压抑，总体和解构特征都显示：消费有明显的顺周期性，难以作为托底项。
内需之外，再看外需：虽然主要国家的出口趋势都向下，但是考虑到海外需求的稳定，短期外需不会太弱。
这一点也可以从中微观航运数据中得到验证：BPI更多反映民生物资型需求，波动较大；而BDI与全球大宗商品中工业原料价格的上涨相对应，反映出主要工业生产国需求有所改善。不论是BCI还是BDI，经历年初的下滑过后，又再度显著上行，最新的数据仍在向上，可以说，短期内出口不会太弱。
从中微观数据来看：外需短期仍旧强劲，内需方面，投资和消费并无特别的亮点。因而，我们判断总体经济将继续下滑，至于幅度如何，还需要观察当前的一系列负面因素的发酵情况和后续政策的变化。展望未来，我们可能需要逐步考虑韧性是否还在的问题。
市场点评：资金面持续宽松，债券收益率小幅震荡
央行公开市场操作连续净回笼资金，但市场资金供给较为充裕，伴随着降准正式落地，资金面持续宽松，资金利率持续下行。周一，央行公开市场操作净回笼200亿资金，资金面十分宽松，隔夜供给较为充足，资金利率大幅下行；周二，央行公开市场操作净回笼1500亿资金，资金面继续宽松，资金利率继续下行；周三，央行公开市场操作净回笼800亿资金，资金面依然十分宽松，资金利率继续下行；周四，央行公开市场操作净回笼1400亿资金，资金面继续宽松，各类资金供给均较为充足；周五，央行公开市场操作净回笼1100亿资金，资金面依旧十分宽松，资金利率继续下行。
虽然资金面持续宽松，但市场情绪却起伏不定，一方面有避险情绪带来的利好，另一方面市场对货币政策和低利率水平仍有疑虑，债券收益率小幅震荡。周一，资金面宽松叠加股汇带来的避险情绪，带动债券市场继续向好，债券收益率明显下行，尤其十年国开下行幅度较大；周二，虽然资金依然宽松，国开一级招标火爆，但央行官员针对汇率问题的回应引发市场货币政策收紧的预期，债券收益率明显上行；周三，市场情绪有所纠结，一级发行欠佳，债券收益率涨跌互现，10年国开继续下行；周四，降准正式落地，资金面依旧宽松，市场情绪有所好转，债券收益率小幅下行；周五，虽然中美贸易摩擦正式开启互加关税且资金面依旧宽松，但债券市场情绪不佳，债券收益率反而明显上行。
