作者：鼎一投资
本文来自鼎一投资，原标题为《浴火得见真金，匠心重塑价值》
6月20日，被市场广泛关注的中弘股份债务违约事件持续发酵，中弘股份当日盘中成为了A股本世纪以来第1家跌破1元的非ST股。去年以来，国内外经济形势越趋复杂，国内企业普遍存在着债务规模增长过快、杠杆率高企、企业债务成本负担不断加重等问题，遇上当前的信用紧缩和金融强监管，像中弘股份一样陷入债务违约泥潭之中的企业频频出现，国内这一轮违约浪潮亦有愈演愈烈之势。
在大浪之下的“困境企业”中亦不乏曾经具备较强经营能力、发展潜力的企业，这类“困境企业”的涌现吸引了市场对以“价值发现和价值修复”为核心的困境企业重组投资领域的关注。本文结合鼎一投资作为特殊机遇投资基金在困境企业重组领域的探索与布局的经验，探讨特殊机遇投资基金在该领域的投资机会、策略和参与方式。
一、国内困境企业重组领域涌现投资机遇
1、国内困境企业重组市场体量加速扩大
近两年，“万亿”不良资产市场的概念不断升温，带动了资本市场对国内困境企业重组行业的格外关注。与发展仍处于早期的国内市场相比，美国在该领域的发展已经比较成熟。尤其是2008年金融危机中，大量美国企业出现了流动性危机，甚至陷入破产，即使危机过后，也难以在短时间内摆脱困境。但其中有相当一部分拥有较多的优质资产或者良好的主营业务，市场投资者敏锐地捕捉到对这类困境企业进行重组的投资机遇。根据汤森路透兼并收购法律顾问的报告，2009年，美国市场涉及破产公司的并购交易上升至全年总交易量的17%，而在2008年，这一数据还是2%。
国内企业虽未如美国企业一样在2008年金融危机后迅速陷入危局，但在后续的10年里，随着宏观经济、政策的变化，困境企业重组的投资机会逐渐涌现。
从我国商业银行不良贷款余额的角度来看，截至 2018 年一季度末，商业银行不良贷款余额增长至17,742亿元，商业银行不良贷款比例达到1.75%，还有大量关注类贷款发展成为不良类的压力。
从债券市场角度来看，自2014年出现首例实质性违约以来，债券违约事件进入频发期。截至2018年6月30日，仅计算上海、深圳交易所和银行间市场，国内已累计有超过130只债券违约，违约债券余额达到千亿人民币的规模。根据Wind统计数据，2017年中国债券市场发生负面事件合计13,960起，同比增长约169%。对有重组价值的企业而言，具有违约风险的债券正在成为困境企业重组的投资路径之一。
2、国内困境企业重组领域中介机构经验丰富，专业化投资机构发展仍处早期
虽然困境企业重组的投资机会不断涌现，各类市场化投资机构对该领域兴趣愈加浓厚，但其作为该领域投资链条中最为重要的一环却呈现出参与程度较低等特征。
除了银行等债权人之外，主动介入困境企业重组的中介机构和投资者在过去的发展状况并不一样。自从《破产法》颁布以来，律所、会计师事务所等中介机构经过长时间的破产重整等经验积累，已经具备了一定的业务水平，积累了较多专业人员，远比投资机构群体发展的更为成熟。
市场化投资者，尤其是非产业方的投资机构，在困境企业重组领域的参与程度较低。目前，无论是破产重整还是法庭外重组，参与投资的机构更多的是困境企业所处行业内具备产业外延性并购能力的同行或上下游合作方。
3、缺乏非产业背景投资机构的原因
非产业背景投资机构的缺乏可归因于机构自身限制和外部因素，包括政策影响、信息流通性、投资者专业门槛等。
从机构类别而言，银行及信托等传统金融机构在困境企业的重组过程中更多地扮演债权人的角色。债权出现风险问题后，虽然它们在处置不良债权等方面有丰富的经验，但是进行重组的内部激励、资金性质和再投资机制等因素均为这类投资者参与困境企业重组带来影响。
而传统私募股权基金虽然机构数量众多，对企业价值的判断具备专业能力，但对困境企业关注度低。此外，困境企业重组投资更注重企业的流动性和价值的修复，与传统股权投资看重企业未来的成长性和盈利能力的投资逻辑并不完全一致。
目前，国内特殊机遇投资机构对困境企业重组投资机遇的关注相对较早，无论是四大AMC及地方AMC，还是特殊机遇投资基金，自2016年就开始在该领域进行探索与布局。但是在传统不良信贷资产的投资仍比较容易赚取利润时，大部分投资机构并没有花费足够的精力在该投资领域。此外，虽然特殊机遇投资机构对解决企业债务困局具有专业的能力，却缺乏股权投资的价值判断和运营提升的能力以及长周期资金。
除投资机构自身原因以外，外部客观因素也为投资机构介入此领域带来较大难度，提高了准入门槛。
首先，投资机构对困境企业重组的投资价值和投资逻辑的认知还在转变过程当中。《破产法》自2007年6月开始实施，但直到最近几年，市场才开始重视破产重整对困境企业的价值重塑。以ST上市公司为例，过往重整案例的关注点在于壳资源的利用，近年才逐渐出现着眼业务重组、回归企业价值重塑的案例。
其次，市场信息透明度低、流通性差。财务危机的端倪初现时，各方利益主体倾向于掩盖负面消息的传播，以维持企业的自身形象及融资渠道。待困境企业的债务问题暴露给市场大众时，往往投资机构看到的是一个已经“病入膏肓”的企业，已经错过了最佳的重组时机，给投资者增加了难以接受的重组难度。企业情况的准确获取有赖于与破产管理人、AMC及银行等参与主体的深层合作和信息互通。
第三，投资时机稍纵即逝，投资窗口期短。困境企业往往急需资金来避免经营恶化等问题，这对投资机构的决策机制和效率有较高的要求，导致投资者难以落地项目。
最后，各项政策在近几年才逐步推出，困境企业重组的政策环境还在逐步改善当中。2016年10月发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》后，债转股的前景才逐渐明朗，开始有项目落地。股权投资机构参与债转股的资质在今年年初才得以明确，债转股进程仍在初步阶段。
因此，国内目前除了产业方以外，仍以四大AMC及部分地方AMC为主，并未出现大量专注于困境企业重组领域的其他类别投资机构。国内困境企业重组领域仍处于行业发展的早期，对希望介入该领域的投资者而言，充满了机遇与挑战。
二、国内特殊机遇投资基金在该领域的探索与布局
特殊机遇投资基金作为关注困境企业重组投资机会的众多投资机构之一，具备着区别于其他类型投资者的鲜明特质。强劲的资金实力、较长的资金周期、灵活的再投资能力，再匹配上快速的决策机制，特殊机遇投资基金在介入困境企业重组行业之时就具备先天优势。
（一）国内特殊机遇投资基金布局该领域的投资策略
对投资机构而言，困境企业重组的投资策略多样，但其核心是围绕着困境企业进行“价值发现”和“价值修复”，比较典型的包括对特殊资质的价值再发现、对企业价值的重塑以及周期性行业的整合并购。
1、对特殊资质的价值再发现
国内困境企业重组领域的投资案例较少，原因之一是大部分困境企业已经不具有价值修复和重塑的意义。对于经营早已停滞、名存实亡的困境企业，它们尚存的上市资格、金融牌照、特许经营权等特殊资质将是其另类新生的“最后一根稻草”，也给特殊机遇投资基金提供了进行“价值发现”的投资标的。投资机构可以较为低廉的价格获取股权，并通过破产重整等操作手段改造其成为无资产、无负债、无人员的净壳，然后通过变卖股权或重新注入优质资产等方式多样化实现企业特殊资质的价值。
今年6月初，创智5与长油5向交易所申请重新上市，让几乎被市场遗忘的老三板企业重新燃起了希望。根据相关规定，符合条件的老三板企业可申请重新上市。部分拟上市公司为节约IPO排队的时间成本，支付更低廉的壳价格，谋求借道老三板企业登陆资本市场，先报证监会以非上市公众公司并购重组的标准进行审批，再向沪深交易所提出重新上市申请。
投资机构早在数年前便已关注此类特殊机遇。老三板企业珠海鑫光在早年陷入困境，连续亏损后退市,随后停止经营多年,资产基本均已被债权人申请进行了强制处置。直至2012年，某特殊机遇投资基金从东方资产收购债权并向法院申请破产重整，2014年1月法院裁定受理破产重整申请，重整计划草案于2014年底经债权人会议通过并获法院批准。
按照重整计划草案，珠海鑫光的全体股东同比例缩股25%，在缩股后法人股股东先同比例共同无偿让渡共计750万股,用于支付重整费用及共益债务等重组成本、对支持重整计划的职工债权人予以适当的奖励。另外,法人股股东无偿让渡其剩余持有股份的65%，流通股股东无偿让渡其剩余持有股份的25%，其中117,134,575股用于吸引产业重组方注入优良资产，剩余股票用于向已确认债权人进行清偿、为未确认债权、未申报债权确权后的清偿责任作预留。
对于职工债权、税款债权以及重整费用和共益债权等优先债权，以财务重组方提供的现金，以及珠海鑫光现有资产的变现资金全额偿付；普通债权则按2.17元/股的价格以股票抵偿，同时财务重组方提供现金选择权。财务重组方向债权人代付的现金由全体股东让渡的股票按2.17元/股的价格以股票抵偿。
财务重组方以代偿债务换取企业股东让渡的股权，并经重整程序将企业改造成净壳，试图引入有实力的产业方注入资产，待重新上市后再在二级市场交易退出。该案例中财务重组方以珠海鑫光持有的特殊资质为核心，对珠海鑫光的剩余价值做了充分的挖掘和实现。
2、困境企业价值的重塑
随着宏观调控下银行信贷规模压缩，企业获得银行信贷融资的难度不断加大，企业融资成本高企，部分行业的龙头或成长性企业或因前期盲目多元化、业务过分扩张而造成资金链断裂，或因与其存在贷款互保关系的企业发生违约事件而连带陷入财务危机。这类困境企业往往具备较好的过往业绩和行业竞争力，但因信用状况恶化，难以继续通过银行、信托等传统金融机构获取流动资金。针对这类有可能重塑辉煌或的困境企业，特殊机遇投资基金可凭借专业的债务重组能力，帮助其逐步化解阻碍企业发展的财务困境，重塑其企业价值后择机退出。
以长城资产对上市公司东盛科技的债务重组为例，该上市公司因大股东占用资金及担保单位破产而陷入财务危机，但拥有广誉远95%股权等优质资产。
2012年，长城资产收购14家金融债权人对东盛科技享有的债权，随后与东盛科技及其子公司签署《债务减让协议》，约定免除部分利息债务，以现金偿还剩余债务。
为寻觅上市公司的偿债资金并解决东盛系集团层面的债务问题，东盛科技以4亿元的价格向控股股东东盛集团转让广誉远40%股权，长城资产再以2亿元债权为对价受让东盛集团持有的广誉远20%股权并约定回购。同时，长城资产以债权为对价受让上市公司第二大股东东盛医药持有的1,220万股流通股，每股12.70元的价格。
2015年底，长城资产向东盛集团回售广誉远20%股权并收取相应债务利息，至此东盛系债务已全部清偿完毕，基本实现本金受偿。
凭借债务重整取得的初步成效和由此获得的巨额非经常性损益，东盛科技扭亏为盈，轻装上阵后业绩呈现爆发式增长。凭借股票价格的回升，上市公司于2016年底以25.43元/股的价格向东盛集团等对象发行股票回购广誉远40%股权并募集配套资金。2016年底，长城资产清空了所持上市公司股票，按该季度平均价33.99元/股计算，已增值167.60%。
3、周期性行业的整合并购
上世纪90年代末，从俄罗斯、韩国和巴西等地低价进口的钢铁极大地冲击了美国钢铁产业，近一半的美国钢铁企业倒闭。2002年WL罗斯公司以3.25亿美元收购破产的美国第四大钢企LTV，后又斥资15亿美元收购申请破产保护的美国钢铁巨头伯利恒钢铁，并将上述资产整合成为国际钢铁集团，最后于2005年以45亿美元将该集团出售给印度钢铁巨头米塔尔。此后，WL罗斯公司在煤矿、电信、纺织等行业“故技重施”并获得了高额投资收益，被誉为“债务重组之王”。这也为国内困境企业重组带来了新的思路。
国内近几年光伏、船舶、电解铝、钢铁等传统周期性行业普遍亏损，部分优质企业因行业外部环境恶化而陷入债务困境，诞生了行业收购整合的特殊机遇。针对陷入低谷的周期性行业，投资者可以较低价格收购、整合行业内的优质企业。而前文所提到的WL罗斯公司，在2017年4月与宝武钢铁、招商局集团、中美绿色基金联合发起国内第一支钢铁业产业结构调整基金，随后与重庆国资代表公司重庆战略新兴基金共同设立重庆长寿钢铁有限公司，并以其作为重组方参与重钢股份的重整计划。截至目前，国内已成立四支钢铁产业整合基金，专注于钢铁行业，为国内困境企业重组领域注入了新的活力。
（二）国内特殊机遇投资基金布局该领域的参与方式
投资机构参与困境企业重组时可供选择的操作方式多样，包括债权收购、重整投资、共益债务融资等，如下图所示，具体可按债权、股权、资产端等不同切入角度分类。
市场对参与方式的研究与讨论已经较为充分。但是结合特殊机遇投资基金的特征，在布局困境企业重组领域，挖掘投资机会之时，可以从以下角度更多样化、更好地切入困境企业的重组。
（1）购买二级市场债券
在公开交易市场收购企业高收益债券是国外困境企业重组投资机构的常用手段。国内债券违约事件已由交易所市场蔓延到银行间市场，违约债券的发行主体以民营、非上市公司、周期性行业为主。公开市场的债券在违约前、风险事件发生后会遭遇价格和流动性的双重波动，为希望介入该困境企业重组的投资者提供了较好的介入方式。今年6月28日，某投资公司与上市公司大富科技的控股股东达成协议，将在二级市场收购大富科技的存量可交换债券，以“承接可交换债并转股+协议转让”方式取得上市公司控股权，并一揽子解决大富科技目前面临的债务问题。
当前国内投资机构对困境企业的违约债券存在两种收购方式，一是以市价收购，二是按较重整计划草案的清偿率略高的价格收购。
（2）预重整
法庭外重组面临着难以克服的障碍，包括难以解除司法执行对资产安全的威胁，债权主体的数量较多或偿债条件过高时难以达成协议，协议不具备对外效力而存在债务关系清理不彻底的可能性等。因此，法庭外重组仅适合于涉及债权主体较少、债务关系较为简单的困境企业，例如佳兆业。对于困境企业重组投资机构和标的企业股东来说，破产重整可能是一个有用且必要的程序，而预重整则为衔接法庭外协议重组与法庭内司法程序提供了桥梁。
预重整是指在进入破产重整程序前，困境企业提前与主要债权人、重组投资者等利害关系人就债务清理、业务调整、管理层变更等共同拟定重整方案，然后推动企业进入破产重整程序，通过司法裁判对重整方案赋予执行力。对于困境企业重组投资机构而言，预重整有利于提前参与方案的制定并依此做出投资判断，且提前谈判亦能提高重整方案获得债权人会议通过的可能性。
预重整制度起源于1990年代的美国，随后英国、日本、韩国等纷纷借鉴并构建满足自身发展需要的预重整制度。我国就预重整尚缺乏专门的规范，但实践中越来越多困境企业已在重整案件中运用预重整方式，例如中国二重、福昌电子。国内法院实践中，预重整按顺序可分为三种方式，包括：第一，在破产申请受理前的法庭外预重整；第二，在法院受理破产清算之后，宣告企业破产之前的阶段进行谈判并完成预重整方案，再由清算程序转重整程序；第三，作为法庭内重整前置程序的预重整。
（3）参与共益债务融资
企业陷入困境后，往往因流动性短缺造成缩产停产、拖欠工资，导致核心人离职、客户渠道流失等，处于境况日渐恶化的状态，企业价值如同“正在融化的冰块”。在企业主要资产已经或随时可能被查封、持续经营能力存疑的情况下，如何及时补充营运资金以避免企业价值持续减损，既是投资机构保障项目收益的必备能力，亦是多机构竞标时的重要考量因素，而共益债务融资便是一个可行的选项。
共益债务是指人民法院受理破产申请后,为了全体债权人的共同利益以及破产程序顺利进行而发生的债务，仅劣后于破产费用和有财产担保债权。因此，只要共益债务小于重整企业的全部资产扣减掉担保财产后的剩余部分，共益债务的全额清偿即是有保障的。《破产法》还规定，重整期间为继续营业而借款的，可为该借款设定担保，进一步保障了共益债务的安全性。
困境企业重组投资机构可在现存资产的变现价值范围内，向标的企业提供共益债务融资以补充其营运资金。此种方式能够在融资规模不大且风险相对较低的情况下，延缓企业价值继续减损，为投资机构深挖企业真正价值争取足够的时间，再决定是否参与重整投资、设计交易结构。近期河北省资产管理有限公司发起设立了共益债务基金，主要面向地方的国企、周期性行业，解决破产企业对共益债务融资的需求。
虽然共益债务融资的安全性较高，但需考虑困境企业的造血能力，需由管理人申请后经法院批准，投资目的在于及时挽救困境企业而非获取高额收益，致使融资成本稍高于正常银行贷款，可能难以满足投资机构对此策略的投资收益要求。特殊机遇投资基金可采取共益债务资产证券化的方式尽快回收资金，避免共益债务拉低项目内部收益率，或事先约定转股条款。
近年浙江地区的破产重整案件已出现约10例共益债务资产证券化的实例，地方国企向破产企业提供共益债务融资，再凭借共益债务的未来现金流在浙交所挂牌发行资产证券化产品回笼资金，产品收益率集中在6.5-8%之间。
三、结语
前两年，一部《我在故宫修文物》将文物修复师这一隔绝了尘世喧嚣的职业展现到大众面前，影片中修复师们“择一事，终一生”的匠人精神令人为之震撼。在困境企业重组领域，投资机构就如同影片之中的文物修复师一般，只是面对的不是等待修复的文物珍宝，而是需要我们去进行价值修复和重塑的困境企业。困境企业重组对投资机构的资金周期、风险承受能力、复杂交易结构的设计能力和执行能力都提出了较高的要求，这些是作为投资机构需要耐心打磨的“修复”技艺，也是进一步探索和布局该领域的前提。当前，困境企业重组领域仍处于快速发展的阶段，相信随着投资机构的发展成熟，积极探索与布局的先行者将获取更多投资机遇，也将为国内企业改善原有的生存环境。
