西学东渐
西学东渐，是指从明朝末年到近代，西方学术思想向中国传播的历史过程。西学东渐不仅推动了中国在科学技术和思想文化方面的发展，也有力地促进了社会与政治的大变革。在今天，西学东渐仍有其重要的现实意义。作为A股市场上以量化投资为研究方向的卖方金融工程团队，我们在平日的工作中，常常深感海外相关领域的研究水平之高、内容之新。而这也正促使我们通过大量的材料阅读，去粗取精，将我们认为最有价值的海外文献呈现在您的面前！为了保证品质，我们的文献推荐系列报告将以双周形式推出，每期推荐1~3篇不等的优秀文章。
文献一：Interest Rate Risk and the Cross Section of Stock Returns
作者：Abraham Lioui and Paulo Maio
推荐原因
风险收益权衡是金融学的核心问题之一，一直受到金融学者和从业人员的广泛关注。由Lucas (1978)、 Breeden (1979)等提出的消费资本资产定价模型（Consumption Capital Asset Pricing Model，CCAPM）为解释资产收益率的截面变化提供了一个统一的框架。然而，该模型的实证检验结果一直不如人意。在我们推荐的这篇论文里，作者将真实货币平衡与消费行为同时引入到代表性代理人的效用函数，通过重新求解最优条件得到一个在货币经济环境下的随机折现因子（SDF）。该折现因子包括3个主要因素：消费增长、真实市场收益和名义利率增长。经过对随机折现因子进行线性化，最后得到消费利率资本资产定价模型（CICAPM）。在这个模型里，不同资产收益率在截面上的差异主要由3个协方差进行解释：资产收益与对数消费增长的协方差，资产收益与对数利率增长的协方差，以及资产收益与财富对数收益的协方差。
结论
论文的主要结论是：（1）第一阶段GMM估计结果表明，CICAPM模型可以很好地解释了25个市值或账面市值比（BM）的投资组合（SBM25）和25个市值或长期反转组合（SLTR25）的超额收益差异；（2）对数利率的变化是一个重要的定价因子，能够解释大部分股票季度超额收益的差异，而消费和市场风险则扮演次要角色，这表明利率是解释价值溢价和长期反转的重要因子；（3）第二阶段GMM估计中，CICAPM模型的表现优于标准的CCAPM、CAPM等模型。
我们的思考
传统的量化选股因子研究一般比较偏重于公司基本面因子、股票交易行为因子等，宏观因子相对关注较少。但事实上，作为最重要的宏观指标之一，利率的变化对所有资产的收益都会产生影响。我们推荐的这篇论文为研究利率在股票定价中的作用提供了一个新的分析框架和实证检验方法。当然，在国内非市场化的利率环境下，能否得到与国外相似的实证结果可能会存在疑问。
文献二：R&D, Patents and Stock Return Volatility
作者：Mariana Mazzucato, Massimiliano Tancioni
推荐原因
随着科技的发展，现如今专利技术的数量与质量已间接成为反映公司发展的重要指标。然而，大量的科研投入并不意味着高质量的专利产出，专利的拥有也不意味着能够最终转换为公司盈利。因而从投资者角度来说，研究研发费用和专利技术这两大指标，对把握公司基本面，预测股价涨跌有着重要意义。而本文正是以专利技术与研发费用对于股价波动性的影响为研究目标，对我们拓展量化选股视角有一定的借鉴意义。
结论
1、引用加权专利数在1982年以前的样本回归（模型1和模型2）中，结果都呈现非显著，而在1982年以后的回归中（模型1和模型2）则为显著。可推测由于政策原因，现如今市场对于专利的重要性（被引用次数）颇为敏感，因而在近年来的研究中以引用加权专利数作为因子是适当的。
2、通过模型计算后得出，对于研发费用和引用加权专利数来说，最佳的滞后量分别为二阶滞后（滞后2年）和一阶滞后（滞后1年），因此可发现对于企业研发费用和专利的信息，市场的反应较为缓慢，其中更以研发费用最甚。
3、在以相对波动性为因变量的回归模型中（模型1），在1982年后的样本回归显示研发费用和引用加权专利数都呈显著正相关，因而可知研发费用和专利能一定程度上预测股票的波动性。
4、在以相对收益为因变量的回归模型中（模型2），在1982年后的样本回归显示研发费用呈显著负相关，引用加权专利数呈显著正相关，因此可得出研发费用有可能会降低股票收益，而专利却反之。
我们的思考
研发投入和专利产出成为投资者越来越关注的焦点。但由于研发的投入产出较为模糊、时间周期较长，投资者很难对该维度与股价涨跌进行定量分析。本文则给出了一个较好的视角，对于我们量化从业者发现新数据源、拓宽研究视角提供了范例。
风险提示：文献中的结果均由相应作者通过历史数据统计、建模和测算完成，在政策、市场环境发生变化时模型存在失效的风险。
证券研究报告：《西学东渐——海外文献推荐系列之十二 》
对外发布时间：2018年7月7日
任瞳
rentong@xyzq.com.cn
S0190511080001
麦元勋
maiyx@xyzq.com.cn
S0190514030001
往
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