作者：王君
投资摘要
股权质押融资总体规模：
目前A股市场上有3400多家公司参加了股权质押，股权质押的总参考市值达6万亿元规模，占A股总市值10%左右。场内股权质押成为主要质押方式，2018年上半年场内质押新增规模是场外质押规模的9.6倍。股权质押的解押时间集中在未来两年，2020年以后股权质押到期规模逐渐减少。未来一年（2018.7-2019.6）质押到期规模为1.86万亿，整个A股市场总市值的3%。各月度存在的已有质押压力呈总体下降式分布，19年上半年解押压力逐渐减弱。
质押到期规模的板块及行业分布：
1）行业分布：从到期行业参考市值区间占比看，到期质押股票参考市值超过1000亿的行业有医药生物、房地产、电子、化工、传媒、计算机及机械，从绝对量上来看，未来1年行业质押股票参考市值大部分仍然集中在医药生物、房地产、电子等几个行业中。相对占比角度看，前五大 “压力行业”分别为：房地产、医药生物、传媒、计算机、轻工制造。
2）板块分布：从市场细分3大板块来看，未来一年主板解禁额度约8597亿，中小板约6406亿，创业板约3690亿。从主板、中小板和创业板三大板块未来一年股票质押占比来看，整体呈现出创业板相对较为稳定，主板占比呈现小幅收窄，中小板占比呈现小幅扩张趋势，具体来看，三大板块平均占比分别为46%：34%：20%。
质押风险测算：
1）高质押比例风险：从股权质押比例分布结果来看，目前A股中质押比例集中于30%-40%区间，质押比例超过60%的公司数量较少，超过70%的数量仅8家，高质押比例公司可能面临更多的解押压力，第一大股东高集中度的股票质押发生风险或给上市公司造成较大流动性损失。具体来看，涉及房地产、商业贸易及计算机行业的8家公司质押比例较高。从质押比例的规模分布来看，质押比例在70%以上数量少但质押规模较大，平均每家公司质押规模约10亿元；
2）高爆仓风险：本研究将触及目前股票价格距平仓线跌幅在0-20%区间的个股划分为高爆仓风险，距平仓线20-40%的划为中等偏高风险，距平仓线60%以上的划为低爆仓风险。根据测算，以跌至平仓线的下跌空间排名来看，休闲服务（14.53%）、国防军工（14.08%）、银行（13.67%）及商业贸易（13.06）下跌至平仓线的“安全空间”较大，在市场调整下股权质押爆仓风险相对较小，而采掘（9.83%）、通信（9.91%）、电子（9.91%）及建筑装饰（10.15%）下跌空间较小，属于高爆仓风险行业。
下半年质押风险总体可控：
1）贸易摩擦及股权质押压力最大的上半年时点已过，市场波动率有望收敛。从金融监管看，去杠杆与改革带来短期阵痛的同时也为中期的稳健奠定基础。
2）质押方不会强制平仓缓解股权质押风险的短期冲击。更倾向于寻找有意整体承接股权的主体，通过协议转让达成交易。
3）从跌破平仓价的安全空间看，整体下跌至平均平仓价仍有20%左右空间。根据测算，具有高爆仓风险个股的质押规模占整体规模比例为13.45%，多数个股距离平仓线仍有一定空间，不会出现多数质押个股集体进入“雷区”。根据过去质押数据统计，股权质押到期规模压力较大，只集中在房地产、医药、化工、传媒等行业，其他行业压力较小；下半年股权质押分析总体可控。
风险提示：
中美贸易摩擦等外部风险影响市场波动率加大；相关政策趋严造成的平仓风险加大。
报告正文
一、“无股不质押”的股权质押融资
（一）当前股权质押整体规模
A股股权质押总体规模为6万亿元，占A股总市值10%左右。目前A股市场上有3400多家公司参加了股权质押，股权质押的总参考市值达6万亿元规模。根据过去五年质押规模来看，2015-2017年是股权质押规模快速上升时期，2015年是股权质押规模增量最多的年份，其质押市值49302亿元同比增长91%；2018年初以来共有1693家公司新增11224笔股权质押，股权质押规模8486.25亿元。
场内股权质押成为主要质押方式，2018年上半年场内质押新增规模是场外质押规模的9.6倍。在2013年以前，股票质押业务主要集中在场外质押（银行和信托等为主体）。2013年开放场内质押以来，约2290支个股发行股权质押，股权质押规模不断上升。根据过去五年的股权质押数据，以证券公司为代表的场内股权质押规模为2.01 万亿元，以银行和信托为质押方的场外质押规模为1.3 万亿元；截止2018年7月2日，场内股权质押规模占比60.6%，成为股权质押的主要方式。2018年H1，场内股权质押规模新增4164.73 亿元，是场外质押规模的9.6倍。
（二）股权质押到期规模统计
股权质押的解押时间集中在未来两年，2020年以后股权质押到期规模逐渐减少。根据过去五年股权质押情况统计，未来两年年是公司股权质押解押的集中时间窗口，2018年下半年股权质押到期规模为1.03万亿元，2019年及20年到期规模分别为1.29万亿元、5643亿元。从季度数据来看，未来季度解押规模呈不断减少态势。2018年第三季度到期规模4429亿元，第四季度到期规模5912亿元，2019年前两季度维持在4000亿元水平，在此之后到期规模持续下滑。未来一年（2018.7-2019.6）质押到期规模为1.86万亿，整个A股市场总市值的3%。各月度存在的已有质押压力呈总体下降式分布：7月份到期质押股票规模为1140亿元，波动上升至12月的最高规模2228亿元，占未来1年待解押股票市值的11.92%；19年上半年解押压力逐渐减弱，平均月解押规模为1300亿元。
二、股权质押的板块及行业分布
（一）质押规模行业分布集中在计算机、房地产及化工
股权质押市值较高与质押数量较为集中的行业保持一致，其中计算机应用、房地产开发及化学制品行业的质押数目与市值规模均属前列。根据2018年7月2日最新数据，当前股权质押市值规模排名前五的申万二级行业分别是计算机应用（2845.79亿元）、房地产（2840.39亿元）、化学制品（1190.57亿元）、互联网传媒（1190亿元）以及专用设备（1026.22亿元）。质押市值前列行业内的质押个股数量也比较高，从质押家数来看，集中在计算机应用（661笔）、专用设备（603笔）、房地产开发（557笔）、化学制品（484笔）及互联网传媒（465笔）这五个行业。
（二）三大市场板块“雨露均沾”
从过去五年股权质押涉及的板块分布来看，主板为当前未解押合计市值最大的板块，其质押市值为17718.22亿元，股权质押数目为3855笔；其次是中小板，其质押数目为4118笔对应质押市值为9994.49亿元；创业板质押市值5518.58亿元。从绝对质押规模上来看创业板未来解押压力较小，但创业板待解押市值占比最高。但从市值占比来看主板未来解押规模占总市值比例最小为2.92%，创业板未解押规模占总市值比例为10.29%，中小板质押市值规模占比9.86%。
从市场细分3大板块来看，未来一年主板解禁额度约8597亿，中小板约6406亿，创业板约3690亿。主板作为我国最大的股票市场交易板块，其波动与整体市场质押股票参考市值变化趋于一致，于2018年12月到期质押参考市值最大，为1037.81亿元，占当月到期质押股票总参考市值的46.57%。而中小板和创业板其分布与整体市场质押股票月度参考市值波动出现差异，中小板市场月度到期质押股票市值最高的月份为2018年11月，该月到期质押股票参考市值为812.6亿元，占该月到期质押股票总参考市值的38.88%；创业板则是2018年12月到期解押的质押股票参考市值最高，为424.62亿元。
从主板、中小板和创业板三大板块未来一年股票质押占比来看，整体呈现出创业板相对较为稳定，主板占比呈现小幅收窄，中小板占比呈现小幅扩张趋势。具体来看，三大板块平均占比比例为46%：34%：20%。而从本身三大板块市值占比74%：17%：9%来看，可以明显发现中小板与创业板在股票质押方面明显“超配一倍”，而主板内股票质押情况相对“低配”。
从三大板块质押股票参考市值月度变化角度来看，通过方差可以看出三大板块上市公司到期质押股票参考是指的变化情况，但考虑到三大板块本身数据量存在差异，即量纲数据存在差异，所以我们对标准差进行了无量纲处理，利用变异系数(CV)来观测三大板块的波动大小。得出主板的变异系数最小，说明主板到期质押股票参考市值变化最小，而中小板变异系数最大，创业板月度到期质押股票参考市值离散程度居中。其原因可能在于，1）主板市场对上市公司的股本大小、营业期限和盈利水平等要求相对要高，所以多为成熟类企业，其市值较大且波动较小。2）主板、中小板、创业板质押率分别为50%~55%、40%~45%、30%~35%，及时在这种情况之下创业板与中小板仍倾向于相对劣势的股票质押方式，因此体现出其本身存在风险而导致市值波动性较大的特点。
三、月度质押解禁行业结构性分析
（一）未来一年到期质押规模及行业分布
从年度行业质押股票面临的解押压力角度看，通过对未来1年内申万28个行业到期质押股票总额进行横向对比，可以看出总额最多的是医药生物行业，为2072.57亿元，占未来一年质押总额的11.09%；而其中排名最低的是银行，其行业质押贷款为23.83亿元，仅占未来1年到期质押股票参考市值总额的0.13%。从到期行业参考市值区间占比看，到期质押股票参考市值超过1000亿的行业有医药生物、房地产、电子、化工、传媒、计算机及机械，即申万28行业中共有25%的行业未来到期质押股票参考市值超过1000亿，参考市值占所有行业的53.13%。因此，从绝对量上来看，未来1年行业质押股票参考市值大部分仍然集中在医药生物、房地产、电子等几个行业中。
我们不仅要从绝对量来度量某一具体板块未来到期股票解禁压力大小，还要从相对占比角度进行度量测试，尤其对于未来1年到期质押股票行业占比大于其对应行业市值占比，其差值越大说明该行业未来股票质押到期对其行业冲击性更大，我们按差值进行排序，可以得出前五大与后五大“压力行业”，分别为：房地产、医药生物、传媒、计算机、轻工制造，前五大行业差值平均为3%；银行、非银、采掘、食品饮料、交通运输，后五大行业差值平均为-4.7%。
四、股权质押风险测算
（一）高质押比例风险测算
质押比例是指上市公司质押股票数占公司总股本的比重，反映公司股东的融资需求。目前共有3338家上市公司有股权质押操作，但其质押比例分布不同。从股权质押比例分布结果来看，目前A股中质押比例低于10%的股票最多，共有1498只，占比为44.88%；10%-20%与20%-30%质押比例区间数量维持在500家，占比15%左右；其中质押比例超过30%的有774只，占比为23.19%，其中质押比例超过50%的有138只，占比为4.13%。而质押比例超过60%的公司数量较少，超过70%的数量仅11家（未解押8家），高质押比例的公司可能面临更多的解押压力，对于上市公司股东来说，尤其是第一大股东高集中度的的股票质押一旦发生风险事件可能给上市公司造成较大流动性损失。
根据2018年3月起实施的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》，单只A股股票市场整体质押比例不得超过50%，预计下半年及以后质押比例控制在50%以内的数量增加对应高比例质押数量减少，以控制高比例质押带来的违约风险。但之前高质押比例上市公司已存续的合约可以按原来的规定继续执行，这使得当前部分股票质押比例仍超过50%。不过在质押比例超过50%的股票数量上，目前已较新规实施前已略有减少。统计分析过去五年的质押数据，50%以上质押比例公司涉及传媒、地产的数量最多，其次机械设备、商业贸易、纺织服装是也高质押比例的集中行业。从不同质押比例涉及的参考市值分布来看，质押比例20%-40%的质押市值最大为2779.19亿元。占当前质押总市值43.27%。尽管质押比例为10%的上市公司家数为1498家，但其待解押质押总市值仅为620.71亿元。质押比例在70%以上数量少但质押市值规模较大，平均每家公司质押规模达10亿元左右。具体来看，有茂业商业、藏格控股、贵人鸟等涉及房地产、商业贸易等8家公司质押比例较高，面临股权质押风险较大。
（二）市场调整下高爆仓风险测算
股票质押是上市公司融资的重要工具，但由于平仓线的存在，这一工具亦蕴含着相当风险，特别在当前波动率呈抬升态势的A股市场。2018年以来，上证指数在内外部风险因素影响下累计下跌16.57%，5月中美贸易摩擦升温下近两个月跌幅为10.48%。市场调整下引发股价下跌逼近预警线甚至平仓线，给投资者情绪带来一定损失，受股价下跌影响，放大了个股及行业爆仓风险。因此，本研究将测算A股上市公司的股票质押风险，度量这一风险的对全体市场和对各行业的潜在冲击，并通过比较分析揭示股票质押高爆仓风险个股的行业分布。
样本选取：1）股票质押作为企业融入资金，到期还款付息的融资方式，从设立到终止一般为几个月到几年时间不等，为了充分反映全市场的质押风险，选取过去五年（2013.6-2018.6）发生股票质押记录的A股上市公司，时间维度达5年。2）为了保证未解押质押股票数据的可靠性，剔除已经解押的质押股票。
测算公式：1）距平仓线股价跌幅=[（现股票价格-平仓价）/现股票价格]*100%；2）平仓价=质押起始日股价*质押率*（1+利息率）*平仓线；3）参考市值=现股票价格*质押股份数量
1）质押率：出质人的股票质押融资额=质押股票市值*质押率。本研究采用的质押率为主板45%，中小板35%，创业板25%。根据中国证券报调查，在质押新规出台前，大部分券商会将主板股票的质押率设为50%，中小板40%，创业板30%。质押新规（《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（2018年修订）》）3月12日正式实施前后，券商普遍调低了各股票质押率，根据上交所与深交所的股票质押回购统计数据可以发现，下调幅度约为5%，因而在此进行了相应的扣减。
2）利息率：7%，质押付息一年
7%利率选取：据上证报调查显示，质押新规后券商营业部的股权质押利率标准上涨到7%左右。沪深交易所最新发布的股票质押式回购交易业务月报也显示，在质押新规发布的当月，融资利率环比回升。其中，深市1月加权平均利率为6.52%，环比增加0.21%；沪市1月加权平均利率为6.58%，环比增加0.3%。一年的质押付息期：样本的平均质押起始日期为2017年4月17日，因此在此假设质押期一年。
3）平仓线：主板上市公司为130%，中小创与创业板为140%。
#举例说明：
主板上市公司甲，在2017年3月31日进行股票质押，当天收盘价（前复权）为10元，
甲公司股票质押的平仓价=10*45%*（1+8%）*130%=6.318元；
甲公司2018年3月31日收盘价（前复权）为8元；
达到平仓线甲公司股价跌幅=[（8-6.318）/8]*100%=21.03%
1、质押风险区段分布
当前市场质押总量：统计发现，共有1736家A股上市公司在2013年6月至2018年6月期间，进行了共计13404笔股票质押，参考市值合计41222亿元。
质押爆仓风险划分：综合中国波指编制以来24.18的均价，本研究将触及目前股票价格触及平仓线及距平仓线跌幅在0-20%区间的个股划分为高爆仓风险，距平仓线20-40%的划为中等偏高风险、40-60%的划为中等偏低风险，距平仓线60%以上的划为低爆仓风险。
质押爆仓风险分布：截至2018年7月2日收盘，全市场股权质押高爆仓风险个股有872家。其中，1）409家A股上市公司股票价格跌破质押平仓线，参考市值为4585亿，占过去五年质押市值的5.74%；2）463家上市公司当前股价距离质押平仓线仅有0-20%下跌空间，占股票质押家数的20.61%，参考市值为6163亿，占过去五年质押市值的7.71%。3）629家上市公司的股票质押风险中等偏高，占股票质押家数的28.01%，参考市值为51994亿；4）550家上市公司的股票质押风险中等偏低，占股票质押家数的24.49%，参考市值为11497亿；5）196家上市公司的股票质押风险低，占股票质押家数的8.73%，参考市值为5674亿，占过去五年质押市值的8.73%。
2、质押风险的行业分布
将质押股票爆仓风险高的个股按申万28个一级行业进行分类统计发现，根据以上的测算方法，以跌至平仓线的下跌空间排名，所有一级行业整体仍有11%的下跌空间至平仓线。具体来看，休闲服务（14.53%）、国防军工（14.08%）、银行（13.67%）及商业贸易（13.06）下跌至平仓线的“安全空间”较大，在市场调整下股权质押爆仓风险相对较小，而采掘（9.83%）、通信（9.91%）、电子（9.91%）及建筑装饰（10.15%）下跌空间较小属于高爆仓行业。
绝对数量方面，中等及高爆仓风险个股数量最多的五个行业依次是化工（86家）、机械设备（92家）、医药生物（55家）、电气设备（65家）和传媒（52家）。而高爆仓风险个股数量最少的依次是国防军工（5家）、银行（6家）、休闲服务（9家）、钢铁（10家）。
五、 20%的安全空间下，18H2质押风险总体可控
贸易摩擦及股权质押压力最大的二季度时点已过，市场波动率有望收敛，从金融监管看，去杠杆等政策与改革带来短期阵痛的同时也为中期的稳健奠定基础。 A股“无股不押”，2013年开通场内质押以来，几乎全部上市公司都有参与股权质押融资，主板市场对上市公司的股本大小、营业期限和盈利水平等要求相对要高，所以多为成熟类企业，而中小板企业质押率为30-45%，抗风险能力较弱，较易受到公司市值波动变化。但从当前时点看，截至18年上半年沪市上市公司的平均市盈率为14.06倍，深市主板、中小板和创业板的平均市盈率分别为17.12倍、29.4倍和39.99倍。从自身历史纵向比较，中国股市整体估值处于底部区域。
1）质押方不会强制平仓缓解股权质押风险的短期冲击。为了防止被强平或公司易主的事实发生，上市公司通过补充质押、停牌、持续增持等手段自救。在短期内大盘快速下滑的环境下，风险较高的上市公司频发补充质押的公告。2018年上半年上市公司总计约800条补充质押公告较去年同期增长3倍；同时，质押方不会简单对跌破平仓价的公司强制平仓，更倾向于寻找有意整体承接股权的主体，通过协议转让达成交易。
2）从股权质押规模来看，按照质押起始日的参考市值来看整体规模合计3.32万亿元，经过市场波动与股价调整各行业的质押市值减少28.99%，市场上仍有2.35万亿待解押规模占当前A股总市值3%左右。展望下半年，股权质押新规出台后50%的质押比例缩小风险，且各月度存在的已有质押压力呈总体下降式分布，19年上半年的解押压力逐渐减少。
3）从跌破平仓价的安全空间看，整体下跌至平均平仓价仍有20%左右空间。经历2018年上半年的市场调整，市场总体跌至预警价格的下跌空间有6.69%，跌至平仓价格的下跌空间有18.77%。 根据以上测算，具有高爆仓风险个股的质押规模占整体规模比例为13.45%，多数个股距离平仓线仍有一定空间，不会出现多数质押个股集体进入“雷区”。根据过去质押数据统计，股权质押到期规模压力较大只集中在房地产、医药、化工、传媒等行业，其他行业压力较小；下半年股权质押分析总体可控。
（如需高爆仓风险个股名单，请联系我们，将您的名片用公司邮箱发送至xuchi@hcyjs.com，我们会及时与您取得联系。）
六、风险提示
中美贸易摩擦等外部风险影响市场波动率加大；相关政策趋严造成的平仓风险加大。
