2018年4月27日，经中央全面深化改革委员会第一次会议审议通过，由国务院同意，人民银行会同银保监会、证监会、外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称《指导意见》）。
一、资管市场乱象加剧影子银行风险
截至2017年末，我国金融机构资产管理业务规模达到百万亿元，但由于监管标准不一致，在快速发展过程中也显露出诸多乱象，其中突出表现为产品多层嵌套，非标准化债权类资产（简称非标）投资急剧膨胀，刚性兑付普遍存在，“非标+刚兑”使资管业务演化为一个规模巨大、监管缺失的影子银行，导致银行业金融机构表外资产虚增虚胖，背离了发展直接融资的初衷。
非标投资催生影子银行风险，削弱了监管政策和宏观调控的有效性。银行通过表外理财、通道业务大量投资非标，减少了资本占用，规避了表内信贷额度限制，严重削弱了监管政策的有效性。非标资产和通道业务迅速增长，大量资金投向地方融资平台、房地产、产能过剩等限制性行业，严重影响宏观调控和经济结构调整，还加大了地方政府隐形债务风险，推高企业杠杆水平。影子银行规模的急剧膨胀使得我国的货币统计失真，货币政策传导不畅，也影响了利率市场化的进程。
非标投资期限错配严重，资金池操作加大流动性风险。非标投资不仅透明度低，流动性弱，普遍存在的期限错配还加大了金融体系的流动性风险。目前，银行理财产品的平均期限为90天，而非标项目的期限以1至3年为主，银行普遍采用“资金池”运作模式，通过连续滚动发行短期产品去对接长期资产，风险隔离机制形同虚设，产品到期能否兑付依赖于能否不断发行新产品，一旦难以募集到后续资金，容易出现流动性紧张，进而沿着产品嵌套链条向其他金融机构传导，加剧市场波动。
刚性兑付使资管走样成为信贷替代品，加剧信用风险和道德风险。实践中，资管产品普遍存在刚性兑付问题，相当部分采取预期收益率模式，即使收益率浮动，投资风险名义上由投资者承担，可一旦出现投资损失，金融机构也往往通过滚动发行、自有资金或第三方资金垫付等方式保本保收益，以避免声誉受损影响后续业务开展。刚性兑付不仅造成信用风险在金融体系累积，还扭曲了资金价格，影响了金融资源和社会资源的配置效率。刚性兑付也加剧了道德风险，使投资者形成漠视风险、一味追求高收益的投机心理，损害基本的市场规则。
二、《指导意见》坚持问题导向，精准拆解影子银行
拆解以资管业务为代表的影子银行风险是打好防范化解金融风险攻坚战的重要环节。《指导意见》针对影子银行的产生根源及种种乱象，精准施策，按照产品类型而非机构类型统一监管标准，严格规范资管产品投资非标，坚决打破刚性兑付，规范资金池，实现对影子银行的“精准拆弹”。
严格规范资管产品投资非标。非标投资因其透明度低、规避金融监管、投向限制行业和领域，使得资管业务具备了影子银行的典型特征。《指导意见》一是对“标准化债权类资产”的核心要素进行了界定，为加快推进“非标转标”指明规范方向；二是要求资管产品投资非标严格遵守期限匹配和金融监管部门的限额管理要求；三是禁止资管产品直接投资商业银行信贷资产，防止商业银行借助资管产品实现表外放贷。
切实打破刚性兑付。刚性兑付的普遍存在是资管产品演化为影子银行的重要原因，《指导意见》从多个方面强化了打破刚性兑付的监管要求。一是在界定资管业务时，强调投资者自担风险并获得收益，金融机构不得承诺保本保收益。二是明确了刚性兑付的认定情形，包括违反净值确定原则保本保收益、滚动发行保本保收益、自行筹资或委托其他机构代偿等。三是区分两类机构进行惩处，强化外部审计机构在刚性兑付认定中的责任。
强化产品净值化管理。通过净值化实时反映产品的收益和风险，是打破刚性兑付的重要基础。《指导意见》引导金融机构转变预期收益率模式，强化产品净值化管理。对于资管产品所投资金融资产，鼓励以市值计量，实时反映产品收益和风险。考虑到部分债券、非标资产并不具备以市值计量的条件，允许在符合条件的情况下以摊余成本计量。
规范资金池。为了切实防范流动性风险，《指导意见》禁止金融机构开展资金池业务，强调每只资管产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，要求金融机构加强对期限错配的流动性风险管理和产品久期管理。针对产品短期化倾向，要求封闭式资管产品期限不得低于90天。
三、《指导意见》充分考量了防风险、促发展和稳市场的平衡
《指导意见》向社会公开征求意见期间，社会各界给予了广泛关注，并提出了大量意见和建议。对此，人民银行会同相关部门反复研究，慎思明辨，科学决策。一方面，坚持问题导向，精准拆弹，积极化解存量风险，促进行业有序转型，不再以风险积累为代价换取行业高速发展，不因行业利益而迟滞金融改革和风险处置。另一方面，也注重把握防范化解风险与维护市场稳定之间的平衡，宽严相济，疏堵结合，避免引发金融市场剧烈波动。
例如，对非标投资，开正门、堵偏门，既坚持从严规范，从期限匹配、限额管理等方面作出明确限制，又考虑到非标存量较大，为避免影响金融市场和实体经济融资，为非标保留适度空间。对产品估值，鼓励资管产品的基础金融资产以市值计量，同时兼顾债券、非标等资产投资的现实情况，允许满足一定条件的以摊余成本计量。对产品嵌套，兼顾金融机构委托投资的合理需求，允许资管产品进行一层嵌套，并强调平等准入，以消除因开户受限等导致被动嵌套的客观因素。对产品分级，在充分调研金融机构实践和当前市场承受力的基础上，允许封闭式私募产品进行份额分级并设定分级比例限制，以满足市场需求。对过渡期，按照积极稳妥、审慎推进的思路，设置为“自发布之日起至2020年底”，给金融机构充足的整改时间，并允许在过渡期内发行老产品对接存量产品投资的未到期资产，但要控制存量产品整体规模，并制定整改计划。
《指导意见》发布后，社会反应总体积极正面，金融机构着手整改和转型，套利空间和行业泡沫被挤压，资管行业整体呈现“量减质增”的发展格局，《指导意见》以及金融监管部门的系列强监管政策对于治理影子银行风险、促使资管行业回归本源的作用初步显现。首先，通道业务规模持续收缩。截至2018年5月末，银行表外理财产品余额22.3万亿元，与年初基本持平。截至2018年4月末，通道类信托业务规模较年初减少6720亿元，同比增速较年初下降29个百分点。自2017年11月以来，证券公司、基金公司及其子公司资管计划的通道业务规模已下降2.2万亿元，降幅超过10%。同时，表外融资和表内融资的“一减一增”也表明，影子银行风险正在化解，2018年以来，在一系列监管政策的综合作用下，社会融资规模增量有所下降。通过委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票这三类非标资产进行的表外融资同比少增较多，1-5月同比少增合计2.82万亿元，而人民币贷款、企业债券同比多增合计1.54万亿元。
四、坚定贯彻落实《指导意见》，把握节奏和力度，确保市场平稳过渡
资管行业联通多类金融机构和金融市场，规模庞大，牵一发而动全身，通过加强监管促进行业规范发展是一项长期任务，需要人民银行、金融监管部门和金融机构的共同努力。人民银行将会同金融监管部门，坚决贯彻落实《指导意见》，并把握好政策执行的节奏和力度，做好配套制度安排，确保金融市场平稳运行，助推经济更高质量发展。
一是加快推出实施细则，推进落实各类资管产品的公平待遇，行业实施细则与标准化债权类资产认定细则总体要与《指导意见》保持一致，避免产生新的监管套利。二是引导金融机构有序整改，审慎确定政策执行口径，控制好业务整改和资产处置节奏。鼓励金融机构通过发行新老产品有序对接存量资产，加快发行新产品进行资产投资，保障实体经济融资需求。三是做好配套制度安排，保持市场流动性合理充裕。在宏观审慎评估考核时，适当增加新增贷款弹性；督促银行做好非标回表计划，引导银行多渠道、多层次补充资本；指导金融机构大力发展表内融资，弥补表外融资收缩导致的社会融资缺口。此外，金融机构也要按照《指导意见》和实施细则的要求，结合自身实际情况合理制定整改计划，平稳压缩不合规存量产品规模，积极发展新产品，有序对接实体经济融资需求。树立新发展理念，抓住居民、企业多元化资产配置需求持续增加的机遇，秉持勤勉尽责理念，尽快启动业务转型升级，主动调整业务模式，提高主动管理能力，充分发挥各自的资源禀赋，培育竞争新优势，实现资管业务从量的积累到质的转变。
（作者魏星为中信证券资产管理业务总监）
