机构：中信建投
作者：花小伟 史琨
一、公司概况：本土羽绒行业领军企业，经营业绩企稳复苏
（一）国内羽绒服领导品牌，多元板块共驱发展
波司登集团始创于 1976 年，是以羽绒服为主营业务的多品牌服装集团，于 2007 年在香港主板挂牌上市， 产品远销美国、法国、意大利等 72 个国家和地区，目前终端零售额已突破百亿元，1995-2017 年连续 23 年蝉联 中国羽绒服销量第一名，是中国最大的羽绒服企业。
波司登目前主要经营自有品牌羽绒服、贴牌加工业务（OEM）以及非羽绒服业务等三大业务板块：
羽绒服板块：旗下拥有波司登、雪中飞与冰洁等三大主品牌，实现老、中、少各年龄层产品全覆盖，截至 2018 财年，羽绒服全品牌渠道数量 4466 家。
OEM 板块：充分利用公司淡季生产资源，贴牌加工产品主要出口至美国及日本等国家，目前主要客户包 括 Tommy，EddieBauer，VfEurope，Adidas，Columbia 等；贴牌加工管理业务是对羽绒服业务的有力补充， 可令公司紧跟最新国际时装潮流和国际质量控制标准，并运用于羽绒服产品的分销和海外扩张计划之中。
非羽绒服板块：目前拥有杰西、邦宝、柯利亚诺、柯罗芭等 4 个女装品牌、波司登男装以及家居服、校服、 童装等其他业务，以进一步优化产品组合、提升盈利能力与实现四季化销售。据公司最新战略规划，未来 将剥离男装、家居服及童装业务，进一步聚焦羽绒服主业。
聚焦羽绒服主业，多元化服装业务将精简
2018 财年起，为进一步提振波司登品牌声誉与国际影响力，公司计划将集团主要资源重新聚焦到羽绒服主 业，对波司登品牌系列的男装、居家服业务、童装业务进行重新精简整合。未来，集团将重新规划男装和内衣 居家服业务的发展。现有校服业务将保留，借助波司登在全国区域市场的分销渠道进行业务扩张。
同时公司对女装行业前景感到乐观，过去几年中通过积极收购逐步扩大女装业务版图，目前旗下女装品牌 主要包括杰西、邦宝、柯利亚诺及柯罗芭，未来将继续完善品牌规划，优化渠道资源，进一步拓展女装平台。
（二）发展历程：稳扎稳打，步步为营
波司登作为拥有 42 年行业经验的羽绒服生产经营集团，发展历程可归纳划分为如下阶段：
初创期：（1976-1994）： 波司登集团前身“山泾服装厂”于 1976 年成立，公司于初创期主要承接来自上 海服装厂的配套加工订单，至 80 年代中期，公司已经承揽到许多大型国有企业客户订单。1987 年以 来依靠为秀士登滑雪衫的贴牌生产，公司得以掌握羽绒服的生产技术及行业运营经验，并逐步完成原 始资金积累，1990-1993 公司分别实现净利润约 700、1100、1400 及 2500 万元。
自有品牌开拓期： （1994—2007）： 公司逐步意识到自有品牌的重要性，1992 年公司注册成立自有品牌 “波司登”，同年斥资 2000 万元兴建占地 7 万平米的康博研发生产基地。1994-1995 年受行业产能过剩、 恶性竞争以及产品质量低劣影响，公司经营濒临绝境。在此期间波司登进行了大举变革，对款式、色 彩、面料、版型及做工进行全方位改良，借行业寒冬机会一举登上行业销售首位。1997-2001 年间分 别推出雪中飞、康博及冰洁等三个专注不同领域，覆盖不同性别的羽绒服品牌，2006 年，公司收购传 统的羽绒名牌“双羽”与“上羽”。
四季化战略探索期：（2008—2017）： 优化产品组合，拓宽品牌品类。2008 年 9 月，首间四季服装专卖 店于常熟开业；2009 年 5 月进入男装领域；2011 年 10 月，公司以 8.93 亿元收购杰西品牌 70%股权； 2016 年 7 月，公司收购邦宝品牌 70%股权；2017 年收购柯利亚诺（KOREANO）及柯罗芭（KLOVA）； 但童装品牌叮当猫，高级男装洛卡维尔、威德罗；休闲装瑞琦、摩高等品牌在 2011-2017 年间相继退 出。2017 财年全新开拓家居服及校服业务，产品矩阵进一步补充。
重返主业期（2018 至今）：2018 财年中公司将战略重新定位为“聚焦主航道，收缩多元化”，未来将重 返主业，继续做强核心羽绒服产业，聚焦资源全面重塑波司登品牌，持续提升品牌影响力和品牌势能， 男装、居家服装及童装等多元化业务板块将面临全面整合与重新规划。
（二）高总夫妇控股，股权结构稳定
截至 2018 年 3 月，公司总股本为 106.83 亿股。根据 2017 年 9 月 30 日中报数据，公司控股股东与实际控 股人为高德康、梅冬夫妇，通过盈新国际、康博投资和康博发展间接控制公司 35.99%、29.94%的股权，并直接 控制公司 0.03%股权，合计持有公司股权总数的 65.96%实际控制人处于绝对控股地位，股权结构稳定。
2016 年 1 月，波司登引入优质战略投资者伊藤忠总额为 240 亿日元的无抵押贷款投资，从而获得全球领先 贸易公司的全球资源与资金支持。交易将由董事长高德康全资拥有的盈新国际向 IC International Company Limited（伊藤忠与中信国际共同成立的公司）发行总代价为 300 亿日元的优先股，所获认购款用以垫付 240 亿 日元之贷款。2016 年 9 月，波司登以每股 0.93 港元向盈新发行合共 18.34 亿股新股，作为公司结欠盈新 240 亿 日元的贷款资本化。公告显示，目前盈新普通股由公司主席高德康全资拥有;无投票权优先股则由伊藤忠集团与 中信国际资产管理共同成立的公司 ITC SPC 全资拥有。
（三）调整逐步到位，业绩稳健复苏
从波司登近十年经营历程来看，可以划分为发展期，调整期，回升期三个阶段：
发展期（2008-2012 财年）：公司保持快速增长趋势，营业收入从 2008 财年（2007.3.31-2008.3.31）的 52.79 亿元增长至 2012 财年的 83.76 亿元，复合增长率达 12.2%，并于 2013 年达到峰值 93.25 亿元。这一时期公司线 下渠道迅速扩张，叠加多品牌扩展发力迅猛，业绩除 2012 年受到非羽绒服业务短期拖累外也处于快速上升通道， 归母净利润由 11.17 亿元增至 14.37 亿元，达到近年来最优水平。
调整期（2013-2016 财年）：服装行业表现整体低迷，竞争加剧，公司经营也面临寒冬，营业收入连续 3 年 出现负增长，至 2016 财年缩水至 57.87 亿元，业绩于 2015 财年降至 1.32 亿元，为近年来最低。羽绒服零售网 点数和非羽绒服零售网点数分别从 2013 财年的 13009 家、1426 家减少至 2016 财年的 5271 家和 839 家。
回升期（2016 财年至今）：通过积极品牌减负、关闭低效门店、大力清理库存等多维调整，2016 财年起公 司的毛利率、库存已有改善，羽绒服主品牌逐步回暖，加之新收购多元化品牌整合发力，经营业绩重回上升轨 道。2018 财年公司营收、业绩同比分别增长 30.1%、57.1%，复苏态势显著。
从收入拆分来看，羽绒服主板块占据收入主体，趋势与总体收入趋势相同，但在公司 2009 年开启“四季化 战略”以来，占比不断下滑，由 2009 财年的 87.7%降至 2018 财年的 63%。OEM 部分占比 10%-20%，2015 财年 最高达到 19.1%，2018 财年降至 10.5%，非羽绒服板块占比波动提升，收入波动较大主要因公司频繁自创及收 购非羽绒服服装品牌，中途亦有表现不佳品牌退出。2017 年公司收购两个女装新品牌柯利亚诺和柯罗芭，杰西 和邦宝收入均实现 20%以上增长，推动该板块占比升至 26%，女装和校服部分得以保持，其余面临剥离。
具体来看，羽绒服主板块近年来调整显效，库存清理顺畅加之品牌年轻化改造顺畅共催营收发力回升。2018 财年叠加冷冬刺激与春节延后，全品牌羽绒服营收同比增长 23.4%至 56.5 亿元，其中波司登品牌营收同比增长 22.0%至 49.5 亿元，创历史新高；雪中飞和冰洁营收同比分别增长 74.5%和 23.9%至 3.16 亿元、2.03 亿元。
贴牌加工板块 2009-2014 财年营收额迅速提升，CAGR 达 16%，之后营收处于高位震荡阶段；14 财年后因 国内人工成本上涨，OEM 订单出现流失，2018 财年公司积极调整策略，重点加大与中长期客户的战略合作， 各重点客户订单量均有提升，助力期间营收同增 20.5%至 9.4 亿元。同时公司利用伊藤忠资源将部分产能转往越 南等东南亚国家，目前首批订单已开始生产，人工成本将得到有效改善。
得益于公司推动四季化品牌战略，FY2010-2018 非羽绒服业务（男、女装、家居等）合计营业收入由 4.0 亿元提升至 23.34 亿元，占比提升 19.1pct 至 26.1%，门店总数 889 家。FY2018 因柯利亚诺与柯罗芭并表，公司 四大女装品牌合计营收同比大增 85.4%至 11.53 元，占比 13%；其中 FY18 杰西品牌同增 20.3%至 3.9 亿元，占 比 6.9%，门店数量 203 家；邦宝品牌同增 25.7%至 3.8 亿元，占比 6.6%，门店数量 186 家。柯利亚诺与柯罗芭 18 财年分别实现营收 1.8、2.1 亿元，分别拥有门店 57、66 家。
毛利率企稳改善，2010-2014 财年，公司毛利率水平基本维持在 50%附近，其中 2011 财年因原材料及人工 成本上升，毛利率同比大幅下降 3.43pct。2015-2018 财年，毛利率区间下探至 45%，主要受到清理过季库存， 较大力度促销以及 OEM 业务转向款多量少的产品策略所拖累，2017-2018 财年，随着库存恢复健康、新品占比 提升等一系列积极利好拉动，毛利率水平较 2016 财年提升 1.31pct 至 46.40%，改善明显。
期间费用把控有效，销售费用方面，2010-2014 财年，销售费用率由 23.38%提升至 34.09%，期间大幅提升 10.71pct，主要系自营店数量增加，带动销售人员工资及商场特许销售费明显提升所致。2014 财年以来，随着 不良门店的关闭及单店店效的提升，费用开销得到显著改善。管理费用方面，2010 财年以来，由于员工薪酬及 福利费用的上调、新建办公大楼折旧、收购子品牌及推行股权激励等一系列活动，管理费用率明显提升，2018 财年管理费用率同比下降 1.83pct 至 7.09%，运营效率与控费能力持续提升。
净利率提振明显，在毛利率整体驱稳的情况下，公司净利率走势与期间费用率整体呈负相关。2010-2015 财年在两大费用不断高企的拉动下，公司净利率随之下行，其中 2015 财年叠加毛利率下降使净利率水平降至 2.19%；2016财年以来随着毛利率回升加之有效控费，净利率水平也得到显著提振，2018财年公司净利率为6.94%， 较 2015 财年提升 4.75pct。
ROE 与经营性现金流明显改善，2016 财年公司调整收尾进入回升期后，盈利能力与经营能力显著提升， 2018 财年公司净资产收益率达 6.6%，较 2015 财年底部值提升 4.8pct；经营性现金流达到 10.33 亿元，较 2014 年增加 11.84 亿元，经营状况企稳向好。
