作者：中信证券明明研究团队
今年以来，国家减税的力度不断加大，积极的财政政策不断发力。2018年7月1日起，又有大量减税政策正式实施。关税方面，《亚太贸易协定》第四轮降税于7月1日起实施，中国将对进口自印度、韩国、斯里兰卡、孟加拉国和老挝2323个税目的原产货物进行降税，涉及蔬菜、化工、钢铁制品等产品；5月30日国务院常务会议决定的降低多项日用消费品关税7月1日起实施，此外自7月1日起至2021年6月30日，挂车减征车辆购置税。多项减税政策付诸实施。上半年积极财政政策不断发力，展望下半年，积极财政政策加码仍有余地，主要来自于年初支出预算低估与上半年收入高增两个方面。那么下半年财政支出究竟有多大潜在发力空间？
历史上财政政策梳理：相机抉择
自1994年以来，我国财政政策的取向大致可以划分为4个阶段。第一阶段为1994-1997年，是适度从紧的财政政策；1998-2004年为积极的财政政策；2005-2008为稳健的财政政策；2009年至今为积极的财政政策。我国根据国内不同的宏观形势相机抉择，2014年以来防范化解重大风险对地方政府债务实行严格控制。
1994-1997年：适度从紧的财政政策。1993年上半年经济出现过热现象，通货膨胀加剧。1993年提出了加强调控的16条措施；1994年起实行分税制改革，同时严控投资规模和地方债券发行，控制字财政支出规模，实现经济“软着陆”。
1998-2004年：积极的财政政策。1997年亚洲金融风暴对我国经济造成了冲击，外部外需显著较少，外商投资下滑；内部生产端企业停产倒闭，失业率高企；需求端疲软，经济下行风险不断加重。政策重点一是扩大支出建设基础设施、增发国债；二是提高出口退税率、降低部分税收；三是改革收入分配制度，着力提高工资水平扩大内需。
2005-2008年：稳健的财政政策阶段。我国经济部分过热但仍有许多薄弱环节动力不足，通胀压力尚存但并不严重，因此稳健的财政政策应运而生。“控制赤字、调整结构、推进改革、增收节支”成为这一阶段政策的核心内容。
2009年至今为积极的财政政策阶段。世界金融危机背景下，为面对经济下行风险，我国再次转向积极的财政政策取向。本轮积极财政政策综合运用缩减财政收入与扩大财政支出两类政策工具，在缩减财政收入方面，一是大幅减税降费，包括提高出口退税、降低购房、购车税费、提高个人所得税起征点，取消和停止征收 100 项行政事业性收费等。在扩大财政支出方面，出台了4万亿经济刺激计划，大规模扩大政府投资，地方政府利用多种方式实现间接的财政扩张。
2014年以来年来财政发展趋势转变的一个重要方面就是严格控制地方政府债务。尽管为积极的财政政策，但是防范重大风险的目标下对地方政府债务的把控趋严。值得注意的是，2018年政府预算编制报告中提到了“财政可持续性”。其核心是强调政府债务在合理可控的范围内。可以看到，近年来地方政府债务率和负债水平显著下降，释放调整空间，2018年安排地方政专项债券1.35万亿，比2017年增加5500亿元。（其中负债率=债务余额/GDP，债务率=债务余额/综合财力）
2018年财政政策基调：积极财政政策取向不变
根据财政部关于2017年中央和地方预算执行情况与2018年中央和地方预算草案的报告，2018年，积极的财政政策取向不变，要聚力增效。2018年全国一般公共预算收入18.32万亿，增长6.1%。加上调入资金2853亿元，收入总量为18.60万亿。全国一般公共预算支出20.98万亿，扣除上年地方使用结转结余及调入资金后增长7.6%。赤字2.38万亿，与2017年持平。其中中央财政赤字约 1.55 万亿元，地方财政赤字 8300 亿元，考虑到名义 GDP 的增长，财政赤字率由 3%降至 2.6%。
上半年财政收支分析：收入大增，支出不弱
财政收入方面：上半年财政收入增速高于去年
上半年财政收入增长速度高于去年。2018年1-5月财政收入累计8.67万亿，同比增长12.2%，高于去年同期值10.03%；其中中央财政收入累计4.19万亿，增长15.3%，远高于去年同期值9.3%；地方本级财政收入累计4.48万亿，同比增长9.5%，低于去年同期值10.7%，可见中央财政收入是全国财政收入增长的主要原因。
税收收入1-5月累计同比增加15.76%，高于去年同期10.61%。分项来看，国内增值税和消费税大幅超去年同期，上半年消费税应税货物例如烟酒类、化妆品类和汽车等零售业绩亮眼，销量增长是消费税增长的主要原因。增值税增长原因一是受营改增影响，营业税收入全部划入增值税，二是受益于部分企业效益提高。5月1日起将制造业等行业增值税税率从17％降至16％，将交通运输、建筑、基础电信服务等行业及农产品等货物的增值税税率从11％降至10％等措施持续发力，叠加下半年其他多项减税政策实施，预期税收收入增势或有所放缓。
财政支出方面：增速放缓，进度超前
财政支出方面，上半年财政支出增速低于去年但进度超去年同期。从增速来看，受去年基数大影响，今年财政支出增速同比有所下降。2018年1-5月全国公共财政支出累计8.27万亿，同比增长8.14%，2017年1-5月累计支出7.65万亿，累计同比增长14.94%；分项来看，2018年1-5月中央本级财政支出累计1.19万亿，同比增长6.98%，2017年1-5月累计支出1.12万亿，同比增长9.26%；地方财政支出1-5月累计7.08万亿，同比增长8.34%，2017年1-5月地方财政支出6.53万亿，同比增长15.97%。今年支出增速相比去年有所减弱。
但从支出进度来看，上半年财政支出并不弱。1-5月累计全国公共财政支出为8.27万亿，完成今年预算数的39.41%，为近五年来最高值。分项来看，中央本级财政支出1-5月累计支出1.19万亿，占今年预算数的36.79%，为近五年来最低值；地方财政支出1-5月累计7.08万亿，占今年预算数的40.00%，为近五年来最高值。
财政赤字方面：实际财政盈余3955.24亿元
根据实际发生赤字=一般公共财政收支出－一般公共财政收入计算所得与财政预算赤字之间的差额的填补资金来源为预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算以及地方财政使用结转结余资金。实际发生赤字比财政预算赤字更能体现政府支出力度。2018年1-5月份实际财政盈余3955.24亿元，远高于去年同期756.16亿元，这一数据与2016年同期3351.63亿元较为接近。目前来看，财政资金较为充裕，对下半年继续实施积极的财政政策提供较强的支持。
下半年财政发力空间尚存
今年下半年积极的财政政策加码的余地主要来自于预算低估与收入高增两个方面。一是今年年初制定预算时，预算支出增幅为3.20%，远低于预算收入的增幅6.15%，如果在经济下行压力下财政更加积极，则意味着支出的增幅可以向收入靠拢；其二是，今年上半年由于去杠杆、降成本成效持续显现，企业效益明显改善、工业品价格处于相对较高水平，带动以现价计算的相关税收快速增长等原因，财政收入增速超出了年初预算的水平，这超预期增长的收入，进一步为支出的增长扩大了空间。因此沿着这两方面，做出以下估算：
财政收入预测
2018年全国一般公共预算收入18.32万亿，增长6.1%。实际2018年1-5月财政收入累计8.67万亿，同比增长12.2%。从历史趋势来推算，近五年年平均每年实际公共预算收入为预算值的100.57%，则推算出2018年全国一般公共预算收入预计为18.42万亿，增长6.75%，预计6-12月增长9.76万亿。从上半年增长趋势推算，假设6-12月份财政收入维持上半年增速，平均每月同比增长为11.92%，考虑到近3年，财政收入下半年增速都会慢于上半年，因此预测全年增速为10.51%，全年财政收入预计为19.07万亿，预计6-12月增长10.41万亿。
财政支出预测
全国一般公共预算支出为20.98万亿，1-5月累计全国公共财政支出为8.27万亿，累计同比增长8.14%，远低于去年同期值14.94%。接下来我们分为乐观、中性和悲观三种情形来进行预测。
悲观情形下：假设2018年全国一般公共支出与预算持平为20.98万亿，全年同比增速为3.20%；6-12月财政支出预计为12.71万亿的空间，6-12月同比增长0.21%，远低于2017年同6-12月同比增长值4.57%。
中性情形下：假设财政收入能按照目前速度增长到年底，则全年财政收入预计为19.07万亿，然后按照年初预算赤字为2.38万亿，可推测出全年财政支出为21.45万亿，同比增长为5.50%；预计6-12月财政支出为13.18万亿，除去年初预算数对应的剩余月份支出规模12.71万亿，下半年财政力度加大空间为4673.79亿元。
乐观情形下：假设在经济下行压力下财政更加积极，则意味着支出的增幅可以向收入靠拢，按照我们上述推算预计今年财政收入增速为10.51%，若全年一般公共财政支出同比增长10.51%，则全国一般公共财政支出为22.47万亿，预计6-12月财政支出为14.20万亿，除去年初预算数对应的剩余月份支出规模12.71万亿，下半年财政力度加大空间为1.49万亿。
债市策略
今年以来，国家减税的力度不断加大，积极的财政政策不断发力。2018年7月1日起，又有大量减税政策正式实施。下半年财政支出发力空间值得关注。当前财政政策基调为积极财政政策取向不变。上半年财政收入大增，2018年1-5月财政收入累计同比增长12.2%，高于去年；上半年财政支出增速低于去年而进度不弱。支出预算低估与收入高增意味着今年下半年积极的财政政策加码仍有余地。6-12月财政收入预计在9.76~10.41万亿区间，财政支出预计在12.71~14.20万亿区间内，乐观情形下半年财政力度加大空间为1.49万亿。7月为传统财政支出淡季，当前流动性影响不大，未来应关注季度末（9月、12月）财政支出引发财政存款下降对流动性的影响，策略方面我们坚持10年期国债收益率目标区间3.4%-3.6%的观点不变。
