随着中国经济新旧动能转换逐步深入，国内创新创业氛围日渐浓厚，初创企业数量得到快速增长，优质项目陆续涌现。创业环境的不断优化和资产端的可持续性供给给予了私募股权投资市场新机构强大的前进动力。在传统老牌私募股权投资机构之外，以高榕资本、源码资本、愉悦资本等为代表的新兴裂变机构，和以微影资本、蔚来资本等为代表的众多产业背景新机构，正在私募股权投资市场中释放着澎湃活力。在此背景下，2018年5月24日，宜信财富特与清科研究中心联合在中国首次发布《中外私募股权母基金投资策略之First-Time Funds研究报告》，对国内外First-Time Funds的特点、运作情况、投资机会及风险进行了深入分析。
First-Time Funds通常指的是投资机构设立运作的第一支私募基金。新机构指的是，新成立的投资机构，即First-Time Funds的基金管理人。按照基金管理人核心成员属性，新机构可分为以下四大类：首次参与私募投资的新机构（此类新机构的团队人员并无过多投资经验和行业背景，通常根据市场热度和风向而组建）；金融从业人员组建的新机构（此类新机构的团队人员在金融或投资领域具有一定的从业经验，对金融行业有着深入的认知和了解），如春晓资本、云晖资本、前海梧桐并购基金等；裂变机构（此类新机构指的是从老牌传统投资机构裂变形成的新机构），如高榕资本、愉悦资本、弘晖资本、峰瑞资本、源码资本、凯旋创投、执一资本等；产业背景新机构（此类新机构主要由具备多年产业从业经验的高管转型组建而成），如微影资本、蔚来资本等。随着一批批创造亮眼业绩的First-Time Funds的涌现，First-Time Funds已成为LP越来越关注的投资标的之一。
全球First-Time Funds收益水平优于市场整体，亚洲已成为全球第三大First-Time Funds市场
据Preqin全球数据统计，2011年至2015年上半年，全球First-Time Funds的募集数量和金额均呈现逐年下降趋势。2014年全球共设立278支First-Time Funds，募资总额高达414亿美元。相比2013年同期，实现募资目标的First-Time Funds在数量上的增长速度虽然有所放缓，但仍有45.0%的基金实现了高于预期的募集规模。对于一些First-Time Funds的基金管理人来说，缺乏品牌认可度和可供投资者参考的过往业绩，募资经验较为欠缺，储备项目较少等都是其募资压力较大的原因。与此同时，亚洲地区已成为仅次于北美及欧洲地区的全球第三大First-Time Funds市场。截至2016年10月，亚洲地区共设立142支First-Time Funds，与欧洲地区相比仅少5支。
根据Preqin全球数据统计，自2000年至2012年的12年间全球私募市场First-Time Funds的投资回报水平经历了两次较大的起伏，整体波动较大，但历年投资回报水平表现较非First-Time Funds更为抢眼。至2012年，全球私募市场First-Time Funds 的内部收益率净值（中位数）已增至23.8%，远远高于非First-Time Funds的11.8%。
中国私募股权市场First-Time Funds2015年达到顶峰，特点鲜明且成绩亮眼
一方面，自2014年“大众创业，万众创新”口号首次提出以来，国家大力鼓励私募股权投资事业发展，国内创业环境不断优化。另一方面，中国私募股权投资市场LP数量由2012年的7,511家增加到2017年的21,953家，是2012年LP数量的2.92倍；LP可投中国资本量由2012年的1,283.52亿元人民币增至2017年的97,562.55亿元人民币。
充足的资金端供给、不断优化的行业环境以及逐渐趋严的监管氛围共同影响着中国私募股权投资市场新机构的发展。根据中国证券投资基金业协会数据统计，2015年新成立的机构达到3,724家，为过去十年的最高峰。2014-2017年四年间，中国私募股权投资市场共成立超九千家机构，占机构总数量的68.9%，这些新机构无疑已成为当前中国私募股权投资市场的主要参与者。从新机构地域分布情况来看，北上广浙地区以压倒性优势领先。其中，2006年至2017年，广东地区共成立2,930家新机构，位居全国首位，北京，上海和浙江地区紧随其后。
整体而言，投资领域更加聚焦，机构结构精简，呈现“投管”一体化发展趋势等均为中国私募股权投资市场新机构的主要特点。而正因为这些特点，新机构的投资策略往往较为灵活，发掘市场风向的灵敏度也相对更高。新机构为求得竞争优势，往往会在投资策略、收益分配机制等方面开创创新模式，以确保自身在市场中的独特定位，因此得以迸发出有别于传统老牌VC/PE机构的活力。根据清科研究中心对调研样本基金收益率的统计，2004年至2015年间，包含早期、VC、PE在内的私募股权First-Time Funds的IRR中位数比同期私募股权基金整体IRR中位数高出5到10个百分点，可见国内优秀的First-Time Funds往往能够取得更为亮眼的业绩。
First-Time Funds 投资机会与风险并存
优秀的管理团队能够使得First-Time Funds创造亮眼成绩。新机构深知优异的基金回报率才能为后续基金的持续募资带来机会。因此在运作管理First-Time Funds时，其往往会将各类资源以及全部精力毫无保留地投入其中。在实现创始合伙人个人抱负的内在驱动下，大多新机构的投资风格更加主动与积极，更加勇于创新。与此同时，由于新机构核心管理团队较为精简，投决机制灵活简单，创始合伙人勤于在一线从事投资活动，参与资源对接、项目筛选等基础工作，这一特性能够确保First-Time Funds所参投项目的质量始终处于较高水平。此外，老牌机构往往非常看好从自身裂变出来的新机构的发展，与裂变机构的合作意愿较为强烈。老牌机构与裂变机构会在项目资源和LP资源共享等方面开展深入的合作。再加上新机构创始人往往会严格控制基金规模，以实现精益求精的基金管理模式。这些特性都将大大提高First-Time Funds获取较高投资回报的可能性。
优质First-Time Funds 仍需专业机构投资者挖掘。但同时也应注意到，一方面，新机构普遍缺乏完善的投后管理体系。随着被投企业数量的不断攀升及对企业成长性的考虑，投后服务显得愈发重要。这对于新机构团队的精力分配形成了一定的挑战。这些新机构在后续运营过程中，内部管理和收益分成机制需要持续完善。另一方面，新机构团队稳定性存在不确定性。对新机构而言，投资团队由于成立时间过短，团队默契仍需磨合，团队稳定性存在一定的不确定性，团队合力能否实现“1+1>2”的效果实属未知。因此，创始合伙人优秀的过往业绩实际上并不能完全代表新机构投资团队的整体投资能力。新机构在管理First-Time Funds过程中的默契程度与团队稳定性都将成为影响First-Time Funds业绩的风险因素。
在LP市场竞争日益激烈的背景下，为增强自身实力并获得更优回报，拥有长远发展意识的LP往往会采取一系列差异化投资策略。而筛选具有潜力的First-Time Funds 如今已成为极具前景的差异化投资策略之一。相信能够充分识别新机构潜力、弱势及潜在风险，挖掘优质First-Time Funds的专业化机构投资者将获取更大的竞争优势，获取更为出色的长期回报。
（张佳）
