作者：天风策略徐彪团队
从过去的经验来看，ROE维持高位但市场却下行的阶段，无一不是流动性发生了剧烈的恶化，导致市场提前反映了ROE见顶的预期。
信用风险的扩大化降低了投资者的风险偏好，然而，更深层次的逻辑和担忧，不仅仅局限在债务违约对市场风险偏好和个股股价的影响，这背后的核心矛盾在于整个金融市场的流动性会受到多大的冲击。
从逻辑上看，在政策发生变化前，信用风险仍然将继续蔓延，更多的企业将面临发行失败或者违约，这将持续抑制市场的风险偏好。如果事态得不到控制，一方面会使得流动性不断从金融市场抽离，另一方面，信用收紧也会导致经济活动收缩，进而影响企业盈利。所以在某个时点上，金融监管以及去杠杆的政策力度和节奏会进行调整，这会导致风险偏好见底回升。
但不论信用风险如何演绎，寻找α的配置思路没有发生变化——即“一季报分水岭效应”，我们筛选出连续两个季度净利润同比增速提升（Q1增速比Q4快，同时Q4又比Q3增速快）的细分行业，他们在5-10月的胜率最高，尤其是在风险偏好比较低并且注重业绩的年份。
这些细分领域主要包括两大类：
其一，产业升级：计算机应用（工业互联网和云&自主可控）、通用机械（智能制造设备）、军工（主机厂）、环保工程及服务、通信设备（光纤光缆）
其二、消费升级：医药（化学药、中药、医疗器械）、食品加工（大众消费）、旅游、小家电、饮料制造、禽畜养殖、零售（化妆品、线下百货）。
1、中美贸易摩擦不是当前市场的核心矛盾
近期主导市场的核心变量并不是中美贸易，这个事件已经交易了快两个月了，期间反反复复多次，市场对此已经有了较多的讨论和思考。
5月中旬的中美贸易谈判达成了“不打贸易战”的共识，从直觉上来看，这对全球风险资产都应该是积极，而对避险资产都是不利的。但我们去观察大类资产市场，却并没有发现这样的情形。避险资产都在上涨，中美国债都出现连续的上涨，黄金也是上涨的，而风险资产的表现则相对偏弱，A 股市场和南华工业品价格指数都收了根较大的周阴线，原油也在周五大幅下跌。大类资产的表现告诉我们中美贸易摩擦的缓和对市场的影响与直觉并不一致，其中可能的原因在于此前市场已经沿着缓和的预期交易了一段时间。
但更长期来看，中美贸易战背后是G2背景下，双方在科技硬实力方面的竞争，一方想突围、一方想扼杀，似乎是不可调和的矛盾，未来的纷争和摩擦可能会成为一种G2关系下的新常态，投资者也应当逐渐适应这样的外围环境。如果说在特朗普上台之前，中美双方的贸易壁垒和投资条件处于地板的位置，那么其上台后，则把双方贸易壁垒和投资条件提升到了天花板上，但随着中方在一些非关键领域通过战略性调整实现的互利共赢，以及美方国内利益集团的制衡，双方的贸易壁垒和投资条件可能逐渐回落到一个适中的位置，并且会在这个位置上长期周旋、谈判，这可能就是一种新常态。
2、国内市场的核心矛盾在于信用风险可能引发的流动性问题
在5月中旬的深度报告《ROE为何将继续维持高位？论目前市场底部的有效性》中，我们从基本面和流动性两个维度，重新审视了目前A股市场的环境，从过去的经验来看，ROE维持高位但市场却下行的阶段，无一不是流动性发生了剧烈的恶化，导致市场提前反映了ROE见顶的预期。
比如下图中的背离情形二：虽然ROE上行，但一方面，通胀使得货币政策快速收紧，整体流动性水位的池子下降，另一方面，中上游企业ROE提升推动大量资本开支，流动性的水位池子在结构上“脱虚入实”。最终金融市场流动性的严重恶化，导致了市场与ROE的背离。
向前看，首先，我们再次重申对于ROE的一个基本判断，上半年净利率、资产周转率双上行，ROE继续上台阶，下半年净利率回落、但资产周转率持续提升，ROE维持高位，全年来看ROE较17年再上台阶。核心逻辑可以参考我们的深度报告《ROE为何将继续维持高位？论目前市场底部的有效性》。
其次，对于流动性的判断，有几点是相对确定的：
第一，在过去两年金融去杠杆的过程中，货币政策的收缩是重要的工具，但是自从央行开始贯彻“双支柱”的货币监管政策以来，“双支柱”之一的货币政策，其独立性开始得到体现，而去杠杆的任务则由“双支柱”之二的宏观审慎监管框架执行。于是，我们看到今年年初以来，货币政策边际上有所放松，保证了流动性水位的池子整体上不会再收缩。
第二，与上图中的背离情形二类似，过去一年多在ROE持续复苏的过程中，企业部门的资本开支也逐渐出来，但是与过去两次不同的是，供给侧限产和去杠杆的宏观对冲政策，使得企业部门无法大量扩产，因此这一次资本开支的斜率相比以往都要更加缓和，最终在结构上并没有对金融资产的流动性形成太多的挤出效应。
但是，就目前而言，核心变量是信用风险的上升和信用融资能力的丧失，由此引发的流动性风险的扩散。
从盾安集团、神雾环保、中安消，再到东方园林，信用风险已经明显扩散到上市公司，并且其影响范围可能并不小。零星的信用事件只是令信用利差有十几个BP 的上升，这还只对涉及到的个股产生负面影响。而东方园林的公司债第一期仅发行了5000 万元，这令投资者意识到相当部分的上市公司在信用市场的融资能力接近丧失，而这种情形就不仅仅是零星的个案，而会对股票市场整体产生较为负面的影响。这种信用融资能力的丧失是在去表外、去非标的背景下产生的现象，对于那些过往严重依赖表外、非标融资的企业而言，风险陡增。如果再考虑到股权质押融资也会受到冲击，这对相关股票的流动性也会产生冲击。
信用风险的扩大化降低了投资者的风险偏好，这是市场交易的核心逻辑。在风险偏好降低的情况下，各种避险类资产出现上升，而风险资产则下跌。国债期货上涨、股票和商品价格下跌。股票市场中，医药、零售等消费行业上涨，周期股则领跌，即便近期高频数据显示工业生产可能仍然在走强。
然而，更深层次的逻辑和担忧，不仅仅局限在债务违约对市场风险偏好和个股股价的影响，这背后的核心矛盾在于整个金融市场的流动性会受到多大的冲击。
我们可以把问题化繁为简，假设在整体的水位池子维持不变的情况下，流动性会在实体经济（企业部门）和金融领域（银行、非银金融）之间有一个合理的分配，在一切正常的情况下，企业部门可以通过经营活动（赚来的钱）或者筹资活动（借来的钱）来投入到新的生产中（增加资本开支）或者购买金融产品（比如理财、股票、房地产），对于前者来说，流动性会进入其他企业，对于后者，流动性会进入金融机构，并最终通过其他方式进入股票市场或者再通过信托等方式借给其他企业。
这是一种相对正常的运转模式。
一种极端的模式是14-15年，央行为对冲经济的衰退，开始实行宽松的货币政策，整个流动性水位的池子也快速上升，此时实体经济的经营活动现金流仍然非常困难（赚不到钱），但是筹资活动现金流却非常充沛（能借到很多钱），但是由于整个实体经济的投资回报率太低（ROE下行），企业并没有把钱用于生产（没有增加任何资本开支），反而是大量的购买了金融资产，尤其是股票，同样，金融机构也通过各种方式把流动性注入股票市场，引发了14-15年的大牛市。
如果信用违约的风险大面积爆发，就会引发另一种极端的模式。当实体经济中的一些企业无法通过经营现金流或者借新还旧的方式来偿还债务的时候，会出现几种情况：
第一，这些企业必须想办法通过变卖流动性好的资产来对债务进行偿还，这些流动性好的资产包括了股票、债券、银行理财、房地产等等。
第二，如果变卖好的流动性资产仍然无法偿还债务，债务违约就会实质性的发生，相应地，金融机构在面临大面积违约时，其产品会被负债端的投资者大量赎回，从而金融机构也会出现流动性问题，于是他们也一样要变卖产品中流动性好的资产。
第三，一旦头部上市公司都已经开始出现信用违约和流动性问题，说明中小微企业的流动性也已陷入困局，持续变卖高流动性的资产（股票、理财、房地产）会成为一种常态。
最终，随着债务违约的大面积爆发，流动性被不断的从流动性好的金融资产中抽离，形成一个恶性循环，这可能才是市场真正需要警惕的问题。
而企业部门买卖股票的行为的确会对A股市场产生重要影响。从下图中可以明显观察到，06-07年、09年、14-15年的三次大牛市中，企业部门都扮演了重要的角色。
3、后续应紧密跟踪信用风险事件演化及政策应对
引发此次信用违约的因素很大一部分来自信用的收缩，或者说是政策层面主动去杠杆的行为。与企业整体经营状况并无太大关联，但从企业盈利的情况来看，一切都还非常不错，尤其是上市公司的ROE已经连续7个季度提升，并且大概率继续维持在较高位置。
从过去经验来看，现金流量表里面的偿债支出的同比增速和取得借款现金流入的同比增速，大概率是拟合的，当取得借款的现金流入多的时期，偿债支出的同比增速也会增加。但是从今年一季度开始，包括去年四季度，这个数据出现了明显的背离。上市公司取得借款的现金流入增速连续半年加速下降，而偿债支出的增速，在一季度（包括去年四季度）出现明显上扬的拐点，这个数据在过去很少发生背离。这也加大了企业部门，包括上市公司（哪怕是头部公司）筹资的难度和现金流的压力，更不要说尾部公司或者规模以下企业。
现金流量表，最终都会反映在资产负债表里（上市公司的货币资金的增速，在资产负债表里面代表现金等价物以及一些短期理财等的增速）。货币资金的增速在今年一季度下滑到8%，而从14年开始降准降息流动性宽松，到16年下半年经济开始复苏，企业在手资金一直很充足，货币资金增速一直维持在20%，甚至达到30%—40%。今年Q1是第一次回落到10%以下，哪怕是头部公司的现金流压力也很大，这就进一步提升了更多中小企业债务违约的概率。
另外，从债务到期的情况来看，虽然未来三个月低等级债务（AA及以下评级）和民营企业债到期的金额没有出现明显的提升，但是信托到期的规模会有较大幅度的增加，这一点很可能会增加企业信用违约发生的概率。
因此，后期需要紧密跟踪信用风险事件的演化以及政策的应对。从逻辑上看，在政策发生变化前，信用风险仍然将继续蔓延，更多的企业将面临发行失败或者违约，这将持续抑制市场的风险偏好。如果事态得不到控制，一方面会使得流动性不断从金融市场抽离，另一方面，信用收紧也会导致经济活动收缩，进而影响企业盈利。所以在某个时点上，金融监管以及去杠杆的政策力度和节奏会进行调整，这会导致风险偏好见底回升。
4、不论信用风险如何演绎，寻找α的配置思路没有发生变化
在此前的专题报告《一季报“分水岭效应”：寻找战胜市场的α》中，我们对全部A股和100余个中信二级行业进行了全面回测，考察了股票和行业的表现在一季报前后，与业绩的关联度，发现以下重要结论：
（1）一季报（或预告）披露前的3个月，个股和二级行业的涨跌幅与业绩并无显著关联；
（2）一季报（或预告）披露后的中期内（6个月左右，同时剔除公告披露后一周之内的涨跌幅，也就是剔除短期影响），净利润增速中高水平（25-100%，特别是50-75%）的个股或是增速环比提升的个股，股价表现显著好于其它个股；
（3）Q4、Q1连续两个季度的净利润增速水平，相较前一个季度均有提升的二级行业，在一季报（或预告）披露后的中期内（6个月左右）超额收益明显；
（4）Q1较Q4净利润增速回升幅度在50-100个百分点的二级行业超额收益最高；
（5）以上四点我们归纳为：一季报“分水岭效应”。
（6）由于四季报和一季报公布的时间点临近，所以据此我们可以验证一个行业或者公司半年以上的业绩趋势，因此一季报的“分水岭效应”要明显强于中报和三季报。
沿着这样的思路出发，我们筛选出连续两个季度净利润同比增速提升（Q1增速比Q4快，同时Q4又比Q3增速快）的细分行业，他们在5-10月的胜率最高，尤其是在风险偏好比较低并且注重业绩的年份。
这些细分领域主要包括两大类：
其一，产业升级：计算机应用（工业互联网和云&自主可控）、通用机械（智能制造设备）、军工（主机厂）、环保工程及服务、通信设备（光纤光缆）
其二、消费升级：医药（化学药、中药、医疗器械）、食品加工（大众消费）、旅游、小家电、饮料制造、禽畜养殖、零售（化妆品、线下百货）。
风险提示：债务违约大面积爆发，美债收益率快速上台阶。
报告来源：天风证券研究所策略团队
报告发布时间：2018/5/29
