作者：中金公司研究部
今年2季度以来再现债券“违约潮”，引发市场关注。虽然本轮违约与2016年4月那轮在表观上有些许相似，但在成因、结构及宏观影响上有所不同。年初至今共有16只债券首次出现实质性违约，涉及债券面额144亿元。虽然目前债务违约的数量和金额不及2016年4月的“违约潮”，但较去年同期明显加快[1]。同时，在制造业走出通缩两年后再现“违约潮”，与经济基本面走势不符。此外，与2016年不同，本轮违约多集中在民营上市公司、其中包括较知名上市公司，引发了市场对风险蔓延的担忧。云南、天津等地的资管产品亦暴露出一些信用风险。
又见债务违约，对信用债市场震荡的一些思考
首先值得重申的是，在宏观层面上看，当前企业投资回报率、现金流和偿债能力的绝对水平较2016年都已大幅提升、不可同日而语。2018年1季度实际GDP同比增速为6.8%，名义GDP增速在10%以上，而16年二季度中国经济再通胀刚刚开始，PPI仍待转正。目前随着经济再通胀进入第三年，企业盈利的绝对水平已经持续提升——不论是统计局口径还是上市公司口径的财务数据看，企业投资回报率（ROE）自2016年3季度来大幅提高，现金流好转，且资产负债表的偿债及抗风险能力明显提高。2016年以来利润增速明显高于负债的上升、且企业端“真实利率”明显下降，带动EBIT利息保障倍数上升，尤其是在偿债能力长期被诟病的国企。
然而，本次“违约潮”并非事出偶然——与2016年暴露的通缩时期的企业偿债风险不同，本轮债务违约加速受去年底来融资环境收紧所驱动，尤其是资管新规出台后银行非标资产快速回表为地方政府与民企的资金链带来了不小的压力。同时，多项“去杠杆”的宏观政策叠加，包括财政支出放缓、地方政府融资及基建投资监管趋严，表内信贷额度偏紧等，也加剧了企业融资的压力。
►资管新规征求意见稿出台后，非标回表的速度较快，造成部分企业资金链“青黄不接”——由于信贷条件近期收紧、抑或本身对标准化信贷的可得性有限，这些政策对地方政府项目及民企融资的边际影响更为明显。本轮违约债券涉及环保、水利等行业，而且近期亦有不少基建投资相关企业取消债券发行。如我们在之前的报告中所述，去年11月至今年4月期间共有1.53万亿元（占比12%）的PPP项目被清理出库，部分财政基础欠佳区域或是收益前景堪忧项目的再融资难度可能有所加大，包括城投债等融资渠道。同时，此前债务有所扩张的民企，由于本身对“标准化”信贷资产的可得性远逊于国企，在此次非标快速被逼“回表”的过程中资金链承受了较大的压力。
►另外，今年以来多项“去杠杆、防风险”政策的叠加效应令融资条件较快收紧，为总需求与企业现金流的边际增速带来压力。如我们之前所述，今年以来货币和财政政策退出宽松步伐双双加快。调整后社融的季环比年化增速从去年4季度的14.1%放缓至今年1季度的8.8%，3月环比折年更是降至5.1%的低速，其中表外融资明显收缩——新增委托、信托贷款大幅收缩，明显拖累社融扩张。另外，今年前四个月财政退出宽松的步伐也明显加快，财政存款年同比上升7807亿、大幅压低货币与信贷增速。同时，月度财政盈余同比明显上升。金融环境的周期性收紧的背景下，1季度以来工业企业亏损额同比再次扩大，财务费用支出上升。
虽然目前为止，实体经济总体融资成本上升幅度可控，但信用违约事件频发的趋势如果不得到遏制，融资成本可能上行，且在企业债流动性欠佳的背景下，信用风险的“蔓延”效应有进一步发酵的可能性。目前为止，从宏观层面的中小企业融资的“价格”指标来看，近期票据贴现利率、温州民间贷款利率等实体经济融资成本的上升幅度仍属可控。然而，5月以来，信用债信用利差明显走阔、总体净发行量持续为负、叠加成交量快速回落，表明目前债券市场并未出清。由于企业债的流动性较低，且定价机制与“退出”机制比股权资本更不完善，在“违约潮”来袭、尤其是民企信用违约加速的时候，容易造成资金冻结/净值下跌、赎回、卖出的恶性循环与踩踏。
政策层面，要遏制蔓延风险，短期内需要提供必要的流动性支持及较稳定的政策预期。中长期看，与金融去杠杆相关的各项财税、市场及制度的建设缺一不可。虽然我们一直强调，有序打破“刚兑”有利于重新定义市场的信用风险溢价，是债券市场健康发展的必经之路。但另一方面，在拆解债市杠杆的过程中，流动性过快过急收紧反而可能形成负反馈效应。从周期调节与制度建设两方面，我们认为政策可以在以下方面有所调整，以遏制信用违约风险的蔓延：
►保持社融增速环比在一个较合理的水平有助于稳定总体融资条件及总需求。我们认为，将调整后的社融环比的折年增速保持在12%左右的水平将对企业现金流形成必要的支撑（而过去6个月的社融环比增速均显乏力）。在信用债发行快速萎缩以及非标信贷资产存量下降的环境下，表内信贷额度需要在去年的基础上扩大约2万亿才能稳定调整后的社融增速[5]。另外，加快标准化渠道的地方债及政策性银行贷款的发行也有助于对冲非标信贷及信用债净发行下降对总体融资环境带来的压力。
► 尽快颁布资管新规的执行细则及过渡期的安排也有助于“非标”资产有序退出，降低“踩踏”风险。在目前资管新规细则暂未推出、预期较为波动的窗口期，银行资产跑步“标准化”在短期造成了企业融资环境的过快收紧。
►将金融机构及实体经济的融资成本控制在合理的水平更有利于“降杠杆”的长期目标，反之则可能“欲速而不达”。历史经验表明，过高的融资成本及金融条件过快的收紧反而会推升宏观杠杆率[6]。在银行、尤其是中小银行资金成本较高的环境下，央行可以通过降准等手段维持市场流动性大体平稳、并为金融机构减负。
►中长期制度建设方面，我们认为金融“去杠杆”也不能“单兵突进”，平稳“去杠杆”需要财税体制改革及低质量信用资产平稳退出“机制”等方面的配合。一方面，中央和地方财权事权尚有待理顺的背景下，过快收紧地方政府融资并不具持续性。另一方面，债券、尤其是低等级债券市场平稳实现“价格发现”需要进一步完善相关的“退出机制”，否则也会欲速不达——其中包括多等级债券市场的建设与完善、以及以破产法为代表的企业退出清算机制的建立等。
往前看，我们会继续观察高频利率指标以及调整后社融总量的变化，以衡量信用债违约潮对实体经济融资的影响。同时，为了衡量政府对信用债及非标资产融资以外渠道“补充”力度，我们也会着重观察非信用债及非标渠道的政府净融资体量的变化——即地方债及政策性银行债的净发行。政策性银行债发行加速意味着政策性银行资产负债表扩张，从而其信贷发放规模有望扩大。我们观察到，近来地方债与政策性银行债的发行有明显提速的迹象，这可能在一定程度上补充实体经济融资、支持总需求增长。
信用违约阴云对股市实质性影响有限
投资策略层面，由于当前的信用违约风险呈现以下特征：A股上市公司违约案例有所增加，民企压力更大，行业方面，今年来自新经济领域的违约项目占比提升，货币紧缩、监管趋严加剧了违约风险暴露。此外，信用违约的企业一般具备投资、业务扩张较为激进，短期市场发生变化时抗风险能力弱；财务杠杆较高，债务结构差，短期偿债压力较重；自身盈利能力不佳，经营不善；现金流匮乏，在手现金有限；公司治理能力较差，存在较多关联交易隐患等特点。信用债违约演化的不确定性以及相关公司的风险暴露压制了近期股市风险偏好。
但是目前一方面发生债务违约的频率虽然有所加快但尚属个案，在整体市场中占比极低；另一方面相比上次债券违约频发的2016年，本轮债券违约密集发生的背景是货币政策维持紧平衡与资管新规下非标回表给部分企业资金链带来一定压力，而非企业基本面普遍性的恶化，我们认为当前信用违约对于股市实质影响有限。往前看，在政策基调不变的情形下，信用债违约后续可能会继续演化，但风险大概率集中在局部问题企业内。后续需密切关注信用违约面是否会继续扩大及政策面的反应。
行业和个股配置建议：虽然根据以往经验，单从已知的财务条件的角度较难筛选出未来违约风险较高的企业，但信用风险上升的背景下投资者短期可能会阶段性回避受财政和金融监管影响较大、杠杆率较高或偿债压力较大的行业和个股；相应增加对资金相对充裕、杠杆率较低、偿付能力较强的行业配置，如偏消费板块中的食品饮料、家电、医药、餐饮旅游以及TMT（电子、传媒互联网、计算机）等。
