作者： 赵伟团队
近期，信用违约事件持续发酵，17沪华信SCP002等违约，加剧了市场对信用风险的担忧。（信息来源：公司公告，长江证券研究所）
点评：
近期，信用违约事件持续发酵，上市公司违约主体增多，使市场担忧加剧，对未来哪些行业或企业可能出现违约的关注上升。5月以来，信用违约事件频现，11凯迪MTN1、15中安消和17沪华信SCP002等债券先后出现违约。截至5月25日，新增债券违约主体6家，高于去年同期的1家，其中5家为民营企业。与以往不同，今年上市公司违约主体明显增多，有4家上市公司，此前一共只有4家上市公司出现债券违约；同时，另外2家违约主体有控股上市子公司。近期，13金特债折价回购、东方园林债券发行实际募资远低于计划规模等事件，进一步加剧市场担忧。为此，在《透过违约看本质》基础上，我们继续分析具有哪些特征的行业或企业可能较容易暴露信用风险。
经营状况恶化是违约重要原因，今年新增违约主体表现为经营现金流恶化、应收账款或其他应收款规模上升等特征。在《透过违约看本质》中，我们已经指出，企业自身经营状况的恶化是出现违约的重要原因，尽管不同个体经营恶化的原因不尽相同，均会反映在财务或经营指标中。为此，我们梳理今年新增的6个违约主体富贵鸟、凯迪生态、上海华信、亿阳集团、神雾环保和中安消[1]相关报表，发现这些主体经营恶化表现为经营现金流明显下降、应收账款或其他应收款增多。换句话来说，对于行业景气或现金流恶化的行业，其下游行业现金流压力也可能加大。
融资压力增大是信用风险加速的主要原因，违约主体表现为筹资现金流明显恶化，上市公司还表现为股票质押比例较高。信用收缩背景下，外部融资条件恶化，加大企业再融资压力，尤其是获取信用较为困难的民营企业。从今年新增违约主体来看，2017年年中筹资活动产生的现金流净额均为负值，较上一年同期明显恶化。在此背景下，企业通常将流动性较好的资产变现来补充现金流，对于上市公司股东而言，可以通过股票质押来获取流动性。今年新增的6家违约主体均有类似现象，中国结算公布的最新数据显示，剔除港股上市公司富贵鸟，5家违约主体或控股子公司股票质押比例远高于行业平均水平，实际控制人股票质押比例可能更高。对上市公司而言，股票质押比例是观测现金流状况较好的辅助指标。
从经营现金流和应收账款来看，房地产、公用事业和电气设备等行业现金流恶化较快。考虑到债券发行主体报表更新较慢及数据处理的便利，利用A股上市公司数据，我们梳理申万一级行业经营活动产生的现金流净额/营业收入、应收账款同比和应收账款周转率指标变化情况。具体来看，房地产、公用事业、电气设备和建筑业经营现金流恶化较快，电子、公用事业、房地产和电气设备等应收账款增长较快，且应收账款周转率多下降。
从筹资情况来看，前期融资较好的房地产、建筑业和公用事业，以及融资已出现恶化的机械设备和商业贸易等需重点关注，部分企业股票质押情况也需关注。从上市公司筹资活动产生的现金流量净额这一指标来看，2017年机械设备、商业贸易和采掘等筹资现金流已出现恶化，房地产、建筑业和公用事业筹资状况较好；考虑到2018年结构性去杠杆主要集中在房地产、基建等领域，房地产、建筑和公用事业筹资压力或加大。此外，对于上市公司而言，股票质押比例也是观察融资状况的较好指标，可以结合债券到期和回售情况对具体公司进行分析，但行业层面指示性较弱。
信用收缩下，房地产、水利环境、建筑业等行业及相关下游企业再融资压力或较大，尤其是相关民营企业。防风险推进下，不仅非标融资明显收缩，融资成本抬升及信用违约的发酵，债券到期再融资压力也进一步增大。从2017年分行业信托融资情况来看，房地产、水利环境和建筑业等信托融资收缩的压力较大；同时，这些行业相应的债券到期和进入回售期规模也较大，再融资压力下这些行业信用风险或较容易暴露。此外，考虑到民营企业融资较为困难，对于上述行业及其下游民营企业，以及民营企业债券到期或回售规模相对较大的纺织服装、商业贸易和机械设备行业，也需要重视。
综合来看，房地产、建筑业和公用事业等行业信用风险需重点关注，纺织服装、商业贸易、机械设备和电气设备等领域风险也可能加大。结合防风险导向和债务到期情况来看，房地产、建筑业和公用事业等行业再融资压力较大，且经营和筹资现金流出现恶化，行业及其下游相关企业、尤其是民营企业风险需重点关注。同时，纺织服装和商业贸易民营企业债券到期占比较高，现金流状况也不是很好，相关民营企业风险也需特别关注。此外，机械设备和电气设备经营和筹资情况恶化较快，行业内技术落后、低端产能较多的企业值得留意。信用违约发酵下，债券取消发行行为增多，民营企业取消发行占比已超过前几年水平，分行业取消发行情况与前面判断大体一致。
经过研究，我们发现：
（1）企业经营状况恶化是违约重要原因，今年新增违约主体表现为经营现金流恶化、应收账款或其他应收款规模上升等特征。
（2）再融资压力加大是信用风险加速的主要原因，违约主体表现为筹资现金流明显恶化，上市公司还表现为股票质押比例较高。
（3）信用收缩下，房地产、水利环境、建筑业等行业及相关下游企业再融资压力或较大，尤其是民营企业。
（4）综合经营和融资情况，房地产、建筑业和公用事业等行业信用风险需重点关注，纺织服装、商业贸易、机械设备和电气设备等领域风险也可能加大。
[1]中安消近期更名为中安科，为与违约债券15中安消名称保持一致，本报告违约主体仍称为中安消。
