作者：叶露
李嘉诚玩了一块地十多年，仍旧荒芜，只是地价翻了数倍，果断套现离开。
没在广物地产上PK过碧桂园和卓尔，这次地产猛人杨树坪携粤泰股份（600393.SH）跑步进场。本来想用发行股份的方式将这块地收入囊中，不料交易方认为估值与预期存在一定差距，不接受股票发行的方式，交易方案变为现金收购，且收购的股权从100%降为60%，价格也未定。
不过，令人疑虑的是，粤泰股份这两年的经营业绩依赖出售和收购成熟地产项目，且负债攀升，连上交所都下函问询，要求其结合公司资金状况说明是否具备持续的房地产开发经营能力。
杨树坪的粤泰股份能接得住李超人甩出来的飞刀吗？
5月23日，粤泰股份（600393.SH）公告称调整收购江门市碧海银湖房地产有限公司(简称“碧海银湖”)的交易方案，从发行股份购买100%股权变为现金收购60%股权。
上图为交易公告
上图为粤泰股份终止重大资产重组的公告
公告显示，交易对方中的粤丰源企业、众汇盈、誉坤投资认为评估机构对碧海银湖的预估值未考虑粤港澳大湾区规划即将出台的影响，与预期价值存在差距，故不接受股票作为交易对价。
据叶露了解，碧海银湖曾名“江门市和记黄埔地产有限公司”，此前为李嘉诚旗下项目公司，“碧海银湖”项目占地逾233万平方米，总建筑面积超42万平方米。不过，近年来李嘉诚在内地“卖卖卖”，这块被荒废了10年的地也难逃被卖的命运。
从时间线来看，粤泰股份早在2017年就看上了这块地，并通过其控股股东粤泰控股拿下了李嘉诚的项目，今年2月，才准备将其注入上市公司。
李嘉诚的地，荒了十年
2007年，李嘉诚在江门市新会区崖门镇斩获3800亩的地盘，并于同年2月2日注册成立江门市和记黄埔地产有限公司，和记黄埔地产(珠海)出资1.08亿元，江门市乐活企业策划有限公司（以下简称“江门乐活”）则出资1200万元。房地产行业媒体乐居财经报道称李嘉诚为这块地挥金20亿，在当时可谓大手笔。
2010年，该项目开始地质处理工程，2013年11月进入开发阶段。和记黄埔曾表示会把该项目发展为大型豪华度假旅游住宅小区，并配备星级酒店、游艇俱乐部、游艇码头和商业设施及社区配套。但所谓的开发，不过是把地块中的鱼塘部分填平了6成。
2016年8月，江门和记黄埔更名为碧海银湖；2017年中，市场上传着有关“李嘉诚退出内地市场”的说法，8月，李嘉诚便从"碧海银湖"撤退。
企业变更资料显示，作为投资人之一的江门乐活正式成为企业法人，并于2018年1月将注册资本增加至7亿元，成为100%控股股东。
然而直至李嘉诚退出，项目仍未成型。
曾走访过的《中国经营报》报道称，按照规划，银湖湾生态度假区应包含休闲农业科技园、创新科技交流及创业孵化中心，湿地公园等项目，但到2018年4月除了农业生态园外，其余项目未见进展，区域内3公里难寻饭店。
由于未开展业务，碧海银湖2017年亏损83万元，负债总额达31亿元，资产负债率高达97%。
对于李嘉诚的撤退，业内人士认为项目容积率低，成本高，开发价值有限，再加上地价疯涨，还不如套现离场。
易居研究院智库中心研究总监严跃进对叶露表示：“对李嘉诚和其地产企业来说，其套现的逻辑基本没变。类似土地项目实际上增值较快的，尤其是这两年包括中山和江门等市场的投资机会大增，土地开发的前景较好，从这个角度看套现的高点已经到来。”
杨树坪携粤泰进场
未曾想到，李超人离场，地产猛人杨树坪居然进场接盘。
2018年2月26日，粤泰股份公告称“拟向关联方及第三方发行股份收购碧海银湖100%股权”，引发市场讨论“李嘉诚又跑了”的热潮。在习惯了李嘉诚的“慢开发”套路后，疑问出现了：粤泰股份为何接盘？
一方面，从杨树坪运作粤泰股份的轨迹来看，其从2013年开始便通过股权转让以及资产置换的方式将旗下广州、北京、江门、河南等地的地产项目注入上市公司，并在江门深耕10年有余。特别是2017年以来，粤泰股份开始更大规模的扩张计划，斥资超20亿一路从海南买到柬埔寨，还参与广物地产45%股权的拍卖，欲补充公司土地储备，扩大规模。
另一方面，这次交易并不意外，只是一场左手倒右手的游戏，杨树坪夫妇在2017年就拿下了碧海银湖的控制权。前文提及，碧海银湖于1月份由江门乐活100%控股，江门乐活控股股东为乐活中国，而乐活中国与粤泰股份实控人杨树坪关系不一般。
叶露在用益信托网上查到一个有关粤泰控股和杨树坪的信托计划，即“汇业51号江门项目集合资金信托计划”，发行规模为8.2亿，在资金用途那一栏写着“用于并购乐活中国投资有限公司95%权益并进而获得乐活中国旗下江门市碧海银湖95%权益”。
上图为信托计划的具体信息
这意味着粤泰控股早前便开始募集资金，杨树坪夫妇承担连带保证担保并质押碧海银湖100%股权，此外，抵押碧海银湖名下“新会银湖湾游艇休闲度假区发展项目”土地使用权，抵押率低于60%。
透过粤泰控股，粤泰股份董事长杨树坪及其夫人至少拥有乐活中国95%股权，而在粤泰股份的现金收购公告中亦提及，江门乐活为上市公司实控人杨树坪与自然人胡伟军合作投资的企业，杨树坪为实际控制人，此次收购构成关联交易。
杨树坪可算是广东地产圈老人。2005年杨树坪旗下的城启集团陷入“规划门”，因伪造行政公文印章30宗、10年超建20万平方米、欠缴国家各项款额总计高达30亿元等事由，遭到广州市建委调查，并收到7亿元左右的巨额罚单，多个地产项目被查。粤泰股份动作频频，市场更多的解读为60岁的地产老兵杨树坪想借助这个上市公司平台东山再起，并甩出“买买买”的激进作风。
“买买买”能提高实力不假，但有钱买才硬气。公开资料显示，在粤泰股份看上李嘉诚的这块地之前，2010年已有人在圈内推介，价格不超过35亿，虽然未能成功，但8年过去，底价只增无减。
收购前途未卜
对于广大闷在停牌期里的股民来说，粤泰股份有没有实力接盘开发才是核心问题。
易居研究院智库中心研究总监严跃进对叶露表示“这种大型、长周期的盘需要持续的资金做支撑，粤泰股份若资金压力不大，该地块积极做开发的机会和成长性会比较大”。
粤泰股份的持续开发能力和偿债水平却受到了上交所的质疑，下发的年报问询函至今还未有回复。
从数据上来看，粤泰股份2017年来了个质的飞跃，公司实现营业收入约56亿元，同比大幅增长了487.12%，归属于上市公司股东净利润约11.67亿元，同比大增704.63%，扣非净利润则约11.75亿元，同比增长740.84%。
细看变动原因，其出售淮南中校区项目实现扣非净利润约6.68亿元，占2017年净利润的57.19%。
而这种出售成熟项目的套路粤泰股份并不陌生，2017年末，其以5.6亿元的价格出售了广州天鹅湾二期项目住宅部分约1.04万平方米面积的收益权，彼时预计该出售动作能为2017年带来8000万元净利润；2016年，粤泰股份还通过收购实际控制人所持有的柬埔寨项目，实现扣非后净利润约1.02亿元，占当年净利润的70.3%。
这种手段成功引起上交所的注意，直指其“依赖出售项目盈利”，并提到粤泰股份能完成业绩承诺，卖项目是重要原因。靠买卖成熟项目获利，粤泰股份日后又会如何处置李嘉诚闲置了10年的地呢？
不过这笔金额还未定的现金收购还未步入正轨，上交所的问询函就到了。
上图为问询函具体内容
问询函要求粤泰股份补充披露估值差异是否为终止重组的真实原因以及公司是否仍具备条件继续推进现金收购事项，此外，问询函还指出碧海银湖在重组期间发生股权调整，要求其说明引入其他股东，增加交易复杂性对终止重组的影响。
从碧海银湖的股权变更资料来看，2018年1月4日，江门乐活持有100%股份，4月17日，即在重组期间，粤丰源、众汇盈、誉坤投资分别增资1.75亿元，成为公司股东。
上图为碧海银湖最新股东情况
复盘一下整个过程，叶露注意到，改变收购方式与三个股东的态度息息相关，才刚刚入局，便以粤港澳大湾区规划要出台拒绝股票作为交易对价，想要采取现金收购的方式，但该规划一早就在制定当中，为何控股股东江门乐活未提出异议？新增股东为何踩着重组的时间节点介入且要求现金收购？
就上述疑问，叶露致电粤泰股份求证，其董秘办回复称“以后续的公告为准”。
房地产与金融资深评论人黄立冲则告诉叶露新增股东当时用真金白银进行增资，现在的做法主要是想规避未来股价波动带来的变数，可以提前退出而且能获得一部分现金收益。不过，黄立冲认为，这三个股东也有可能是大老板杨树坪的外围。
高级会计师刘文斌则指出，这几个要现金对价的股东并不是真的认为“评估价值低于其预期”，而是对上市公司现有的股价没有信心，或者这几家增资机构用了“明股实债”，名义上入股，实际上只是在提供过桥资金，这个资金的期限不长，不足以支撑到股票解禁。
此外，粤泰股份原定于5月25日的终止重组说明会延期，延期公告称“鉴于问询函所问询之事与本次投资者说明会内容有关，故延期至公司完成披露后再举行”。
现金收购虽不需监管部门核准，但需要合理的解释。您对敢接飞刀，大跨步向前的粤泰股份怎么看？评论区分享。
