结构性去杠杆
杠杆率的结构性特点要求我们要进行结构性去杠杆。高杠杆率在不同领域有不同的表现，去杠杆在不同领域的紧迫程度、实施难度也不一样，不同债务类型所形成的杠杆率风险也不一样，因而去杠杆需要统筹协调、分步推进，也要突出重点。总体而言，去杠杆的重点是要去那些高出正常合理水平、不利于经济发展以及存在较大风险隐患的杠杆。
一是在杠杆的绝对水平和边际杠杆增速方面，去杠杆的重点是先控制边际杠杆增速，并根据进展情况压降杠杆绝对水平。也就是说，去杠杆的重点不仅是压降高杠杆率，还要控制金融部门和非金融部门杠杆率的快速提高，相比之下后者更需要及时解决，也更容易及时解决，因而要先控制杠杆的增量再逐步疏解存量高杠杆率。边际杠杆增速要与经济发展需要相适应，既要防止其增速过低引起“债务-通货紧缩”风险，也要防止增速过高引发资产泡沫。在边际杠杆率得到较好控制带动杠杆率增速稳定并有所下降后，再逐步疏解存量高杠杆率。从债务的角度看，就是处理好增量和存量的关系，先要控制好增量债务，之后再逐步调整存量债务。
二是在金融部门和非金融部门方面，2016年下半年开始的金融部门去杠杆已经初步取得了较为明显的成效，但考虑到金融部门去杠杆是整个宏观经济去杠杆的基础，也是防范化解系统性金融风险的基础，金融部门去杠杆需要继续保持。考虑到非金融部门杠杆率增速虽逐步趋稳但非金融企业杠杆率依然较高，非金融部门去杠杆应该进一步强化。这一做法与美国等发达国家先开展金融部门去杠杆，再推动非金融部门去杠杆的做法相似。其原因在于，非金融部门如果可以方便且低价从金融部门获得加杠杆的资金，其就缺少足够的动力去杠杆，因而就需要在流动性比较紧张，资金价格较高的情况下增加非金融部门去杠杆的压力。另外，国内去产能尚未完成，国有企业改革还有较多的工作要做，也决定了优先大力推进非金融部门去杠杆的风险较大。金融部门去杠杆也可以直接推动非金融部门去杠杆，如在非金融企业去杠杆过程中的重要举措债转股就需要商业银行在其中发挥积极作用，这也是金融服务业去杠杆的重要途径。在金融部门和非金融部门去杠杆，都不是笼统地去，而是要重点针对高杠杆和高风险领域。
三是在非金融部门内部，重点是去非金融企业尤其是国有企业的杠杆，以及地方政府的杠杆，控制家庭部门杠杆率快速提高。首先，中国非金融部门的杠杆率总体水平并不算高，但非金融企业杠杆率高，因而需要把非金融企业作为去杠杆的重点。在非金融企业中国有企业杠杆率高，这决定了国有非金融企业是去杠杆的重中之重。对此，需要通过积极稳妥实施债转股，增加直接融资特别是股权融资，做好僵尸企业清理，扩大国有企业资本金补充渠道，提高国有企业资金使用效率等推进去杠杆。
其次，政府部门要重点去地方政府的高杠杆。这要求科学界定中央政府和地方政府的财权事权，合理平衡中央政府和地方政府的杠杆率，建立地方财政收支激励相容机制，解决地方财税软约束问题，从而弱化其扩大负债的动力。地方政府在债务置换中将短期债务置换成长期债务，也是在积极稳妥降低政府部门的杠杆率。选择后续措施时，一方面需要规范地方政府融资，切实将发行地方政府债券作为唯一的融资方式，丰富地方政府债券品种，提高地方政府债券流动性；另一方面则需要对各类隐性地方政府债务加大打击力度，严格控制地方政府债务规模增长，提高资金使用效率。
再次，家庭部门杠杆率快速上升也需要引起足够的关注。特别是家庭部门基于对房价上涨的预期，将资产大量配置在房地产领域，并且利用中长期贷款加杠杆进行房地产投资，存在较大的资产价格泡沫。而且，家庭部门加杠杆配置房地产，也导致其对外部经济形势变化缺少足够的应对能力，一旦经济形势发生不利变化，易于形成剧烈冲击。国际经验也表明，为避免陷入“债务－通货紧缩”的恶性循环，应加快居民部门去杠杆。总之，中国迫切需要按照“房子是用来住的，不是用来炒的”总体思路来合理引导，解决家庭部门杠杆的结构问题。
四是在金融部门内部，去杠杆的重点是非银行金融机构杠杆，银行业的表外资产杠杆和中小型商业银行杠杆。首先，从非银行金融机构看，在中国非金融部门加杠杆的过程中，其信贷资金来源正在发生较大变化，国内银行直接提供的信贷资金占比在降低，非银行金融机构等提供的信贷资金占比在提高，而且非银行金融机构杠杆提高速度整体高于银行业。同时，由于通过非银行金融机构流入非金融部门的信贷资金部分存在多层嵌套，并且违规流入两高一剩或者房地产领域的情况较多，风险更大，透明度更低。因而，需要重点规制借道非银行金融机构为非金融部门加杠杆提供信贷资金的做法，减少通道业务形成的多层嵌套，重点压降非银行金融机构的杠杆，以提高其去杠杆的针对性和成效。
其次，从银行业内部看，一方面，从资产分类看，银行的表外资产杠杆率更高，是去杠杆的重点。银行通过发行理财产品募集资金，并开展委外投资，不仅导致表外资产杠杆率更高，而且存在较大风险，因而需要强化监管引导表外资产转入表内以接受资本充足率的监管，理财产品也要向真正的资产管理业务转型。另一方面，从银行类型看，大型商业银行杠杆率较低，中小型商业银行通过同业存单扩表更明显，其杠杆率也高于大型商业银行，因而银行业内部去杠杆的重点是中小型商业银行。
（作者单位为中国邮政储蓄银行）
