作者：游凡，马文慧。张乃天对此文亦有贡献。
云锋导读
继5月初阿根廷一度股债汇“三杀”后，土耳其是紧接其后“暴雷”的国家。一时间，对新兴市场的担忧瞬间弥漫。
新兴市场危机真的近在眼前？相比阿根廷，土耳其此次货币“闪崩”背后有哪些特殊原因？在这两个国家之后，还有哪些国家值得我们关注？
以及更根本的，后危机时代的新兴市场国家，他们的困境和出路究竟在何方？
这些是本篇试图回答的问题。
阿根廷蹲完土耳其蹲
上周三，土耳其里拉跌至历史最低点——1美元兑4. 9282里拉。土耳其央行紧急加息300基点后，里拉一度收复多达5.2%的跌幅，但到周四美股盘前继续暴跌近4%。
此后，里拉虽一度有所回升，但截至周五收盘，里拉当周共跌去2182基点，跌幅达4.6%。
阿根廷、土耳其的汇市接连“闪崩”。著名经济学家保罗·克鲁格曼甚至称从这场“崩盘”中嗅到了1997年金融危机的味道：
新兴市场危机近在眼前？
其实从基本面来看，新兴市场整体的情况远没有克鲁格曼说得这么糟。
无论是从较长期的GDP增速，还是高频的工业产出数据，新兴市场都没看到经济放缓的迹象。同时，相比于2013年Taper Tantrum（缩减恐慌，指2013年美联储缩减购债规模导致美债利率飙升、引起的全球市场恐慌）时期，新兴市场的经常账户（对外部风险的敏感性）、财政余额（本国财政的稳定性）状况，都有了明显改善。（详细分析请见：《美元流动性退潮，新兴市场风险几何？》）
但是，新兴市场面临的外部环境，正在起变化。
最重大的变化，就是4月中下旬以来美元的显著走强和美债收益率走高。美元上上周的前4个交易日，美债收益率上行突破3.1%，创2011年来新高。结合历史经验来看，美元流动性收紧往往让新兴市场资产承压，这一次概莫能外。
美元对发达和新兴经济体的
广义（broad）篮子货币指数
美国10年期国债收益率（2011年以来）
美元、美债收益率走强的背后，离不开美国通胀压力和加息预期的共同推动。低至3.9%的失业率让工资通胀不再遥远，高企的油价也对核心通胀有传导效应。根据芝加哥商品交易所的联邦基金期货反映，6月联储加息概率已经到了90%。
强势美元和高收益美债，一方面使得新兴市场货币承压，一方面使得新兴市场债价格下跌，兑美债利差走阔。
就拿土耳其来说，10年期土耳其国债与美国债的利差，阔至2010年来高位：
同时，近些年投资者结构的变化，加剧了市场资金的波动。
具体来说，基金投资者在新兴市场投资者占比增加，从2012年的不到10%增长到2017年的15%。众所周知，相较于银行、保险等长期资金，基金投资者投资周期相对较短，更易受市场情绪影响。
新兴市场债券投资组合中
基金投资者比例持续上升（红线，左）
简言之，多种因素共同导致两国货币“崩盘”的惨状。
但为什么土耳其格外“惨”？
在这次危机中，阿根廷表现出了超强的求生欲：
在4下旬比索大跌初现苗头时，阿根廷央行在4月27日“豪爽”加息300基点，市场不为所动，比索继续下跌，于是在5月3日、4日阿根廷央行连续加息分别300、675基点——短短7天利率上调1275基点，利率升至40%。
但即便这样，都没能阻挡比索跌势，5月8日一天跌超5%。阿根廷总统马克里反应迅速，当日宣布启动与国际货币基金组织（ＩＭＦ）的谈判，寻求其金融支持以缓解阿根廷比索对美元持续贬值的压力。
马克里发表电视讲话，称想向IMF寻求300亿美元的援助 图片来源：BBC新闻截图
紧接着，阿根廷央行和国际大型基金公司富兰克林邓普顿（Franklin Templeton）“内外配合”，打出一套“组合拳”：
央行在11、14日连续买入10、50亿美元的比索，支撑货币；同时，富兰克林邓普顿则在国债市场上买入22.5亿美元的BOTE国债，以示信心。
5月15日，比索对美元涨超5%，并在接下来近10个交易日维持在24.5比索对1美元附近。
至此，阿根廷“救市”初现成效。
反观土耳其，里拉“空中自由落体3周半”，惊魂未定的投资者千等万等，等不来土耳其官方的救市行动——直到5月23日里拉跌至历史最低，土耳其央行再也坐不住了，于是才有了本文开头那一幕……
土耳其的“救市行动”
相比于阿根廷在国际上四处拉外援，土耳其却迟迟没有行动，仅有主管经济的副总理穆罕默德·辛塞克（Mehmet Simsek）在24日发推特安抚市场。
这使得有人在FT、彭博两大财经媒体发文直怼：
“阿根廷向土耳其展示了如何处置市场崩盘”
彭博刊登的文章，更是直呼“土耳其还有央行这回事吗？”
显然，土耳其官方的“不作为”引起了投资者的不满，加剧了市场的恐慌。
强人埃尔多安的经济学
据英国《金融时报》报道，在央行宣布加息后，土耳其总统埃尔多安承诺，将“遵守有关货币政策的全球治理原则”，但他同时强调，“不会让全球治理原则毁了我们国家”。
埃尔多安的矛盾表态，生动展现了土耳其央行近些年的尴尬处境：名义上土耳其央行是独立的，但货币政策却一直受到来自政府的压力。
长期以来，土耳其央行和埃尔多安在要经济发展还是要物价稳定上有着明显分歧。
对前者来说，抑制土耳其国内高企的通胀、保持国际收支平衡，是天职；但对以埃尔多安为首的政府来说，经济增长优先于通胀。
2016年土耳其政变未遂后，埃尔多安加快了权力收紧的速度。据央视新闻报道，4月18日埃尔多安宣布，原本定于2019年11月3日的总统和议会选举，将提前到2018年6月24日。
为了提高支持率，埃尔多安政府通过低利率来刺激经济。2017年，土耳其实际GDP增速达7.4%，创G20国家最佳表现——但短期强刺激的代价就是：经济严重过热，土耳其通胀率已超10%，经常账户赤字快速膨胀，随之而来的是土耳其债券利率一路走高，里拉汇率“跌跌不休”，已成为新兴市场表现最差的货币之一。
一直以来，埃尔多安称呼自己为利率的敌人，多次阻止了央行紧缩政策。最新消息是，埃尔多安在东部城市埃尔祖鲁姆（Erzurum）的总统选举集会上呼吁：
枕头下藏着欧元和美元的同胞们，快去把你们的钱兑换成里拉吧，我们将共同获得这场战役的胜利。
本月15日，埃尔多安对英国进行国事访问，中途接受了彭博社采访，向公众全面地阐述他对土耳其货币政策的看法：
谈里拉对美元大跌：在国际贸易中抛开美元，用双边货币结算；
谈利率和通胀关系：低利率刺激经济，才能建立投资者信心，从而稳定汇率和物价；
解释土耳其经常账户赤字膨胀：土耳其高度依赖进口的石油、天然气，近期油价处在高位给土耳其经常账户带来很大压力；
谈上任后货币政策：土耳其央行仍将是独立的，但自己如当选总统，理应执掌货币政策——因为管理国家的得是人民信任的人，上任后将降息来吸引更多的投资。
很显然，埃尔多安有一套不同于主流的经济学“理论”。甭管这套“理论”正确与否，随着土耳其大选临近，埃尔多安如继续胜选，势必会对土耳其的货币政策有更多话语权，这让投资者们和评级机构们日益不安。
评级机构穆迪在3月将土耳其的信用等级调低至垃圾级；惠誉则在近期警告称，如果土耳其央行在6月大选后独立性减弱，土耳其的主权信用状况可能面临压力。
素来热衷于追求高收益资产的日本投资者（主要是散户，土耳其的高利率国债正好符合他们的口味），也减缓了买入速度并开始减仓。4月，随着土耳其大选加速到来，原本持有超1000亿日元（截至3月中旬）的日本投资者，到5月25日这周已将仓位缩减了20%。
尽管埃尔多安对其“经济理论”多有自信，国际投资者们用脚投票回应了土耳其官方对投资者“呼吁”的置之不理。
混得好的各有各的厉害
混得不好的却总是相似
都叫新兴市场，亚洲经济体，和阿根廷、土耳其、墨西哥等国比起来，不用确认眼神就知道不是一路人。后者的外贸和财政状况，逊于其他主要新兴市场经济体：
新兴市场经常账户余额（%GDP）
与财政余额（%GDP）
而对于很多其他新兴国家来说，都不同程度面临着：
经常账户赤字（简单理解进口多于出口，典型的是土耳其、南非和墨西哥）；
财政赤字（典型国家为巴西和南非）；
外债占比过高（典型为多米尼加、乌克兰和阿根廷）。
公共债务中由非居民持有的比例（纵轴）
和外币债比例（横轴）
此外，2018年可谓“新兴市场大选年”，重要选举几乎遍布每个月份，政治风险将持续成为悬在新兴市场上空的“达摩克利斯之剑”：
后危机时代，新兴市场的真正挑战
自2008年金融危机后，随着主要发达国家逐渐走出危机，新兴市场经济随全球经济一道复苏。得益于年轻的人口结构和广阔的增长空间，新兴市场在后危机时代一直是“高增长”和“人口红利”的代名词。
但是，新兴市场的经济增长，仍然严重依赖于中国和美国两大经济体。
过去10年，作为“世界工厂”的中国，大量进口了新兴市场出口的原材料——中国凭一己之力创造了一个商品小周期；
后危机时代低利率下的美元，作为世界货币源源不断流向新兴市场，推升他们的货币和资产，尤其是债市；
同时，美国和大中华区（中国大陆、中国台湾、韩国）的科技企业，共同推动智能手机在全球的普及——形成了以智能手机为核心的技术周期。
商品周期和技术周期的叠加，结合新兴市场原材料和人口优势，带来了该地区收入的上升——而这正是过去几年新兴市场股市上涨的动力之一。
然而，当中国开始供给侧改革、美联储重启加息进程、智能手机出货量见顶——这些支撑新兴市场的因素都在反转时，新兴市场的好日子还能持续多久？
而节节攀升的油价，对于依赖能源进口的那些新兴市场经济体来说，无异于雪上加霜。
阿根廷的激进改革，短期带来内外不平衡的加剧；土耳其埃尔多安式经济学，令市场紧张。归根结底，每个国家都在讲的“结构改革”，在真·新兴市场国家里非常困难。
当中国打算制造升级、美国加大研发投入时，那些新兴市场国家一夜之间发现，当中国没那么需要他们的铁矿石、智能手机的生产线不再那么繁忙时，他们却“新无所依”。
新兴市场问题的答案，也许并不仅仅在他们的经济政策和政治局势上，而在于怎样在教育、创新和生产力三方面取得长足进步。
最后，套用FT一篇专栏的犀利评论作结：
“那些真正的新兴市场国家，看似有着更低的人均收入、更年轻的人口结构，却不得不在一个已不太需要他们产品和服务世界里，重新找到他们的比较优势”。
这真是尴尬。
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