编者语：
文/巴曙松、杨春波(天津财经大学)、陈金鑫(中国科学技术大学)2008年爆发的国际金融危机引发了国际金融市场的“链式反应”。作为危机的重要诱因，场外衍生产品双边交易和清算中隐含的巨大风险引起了国际监管机构的高度重视。除推行强制集中清算政策外，G20匹兹堡峰会宣言就“对未纳入集中清算的场外衍生品合约应给予更高的资本要求以增加衍生品市场透明度，防范系统性风险”达成了共识。之后，巴塞尔银行监管委员会和国际证监会组织颁布并修订了《非集中清算衍生品保证金要求》。目前，美国欧盟等国家已经相继对场外衍生品进行了监管改革，中国又将进行怎样的监管变革呢？敬请阅读。
一、场外衍生品交易及结算改革的国际金融背景与趋势
2008年全球金融危机的爆发，从一定程度上反映了商业银行及其他市场参与者承受和抵御金融及经济动荡的灵活性和透明度严重不足。具体来说，当时场外衍生工具市场缺乏透明度、产品越来越复杂、并且渗透到金融市场内的各个领域等特点，被认为是导致全球性金融危机和系统性风险的重要因素。特别是场外衍生工具交易缺乏监管，加上本身显著的双边交易的特点，信息披露十分有限，国际主要监管机构在反思危机之后均认为这是导致市场缺乏透明度和明显动荡的重要原因之一。
1.二十国集团峰会（G20）关注场外衍生品交易结算改革
2009年9月，为反思全球金融危机，应对全球性金融风险，二十国集团峰会提出系统的监管改革计划，特别是针对场外衍生品交易，监管者希望通过一系列改革措施来提高市场交易的透明度，降低场外衍生工具可能造成的系统性风险，严防市场滥用行为。改革计划最初包括下列各项：1）所有标准化场外衍生工具应在交易所或电子交易平台（视情况适合）买卖；2）所有标准化场外衍生工具应通过CCP结算；3）场外衍生工具合约应向交易资料储存库汇报；4）非中央清算的衍生工具合约应符合较高的资本要求。
2011年11月，二十国集团峰会同意在监管改革计划中进一步加入对非中央清算衍生工具的保证金要求。市场预期二十国集团峰会的保证金要求将会在全球范围内执行，否则，保证金要求较低的区域的金融机构会有一定的竞争优势，造成监管套利现象。根据美国、中国香港及欧盟监管机构的规定，变动保证金的规定于2017年3月普遍被监管机构和市场采用。
2. 《巴塞尔协议III》的资本要求
《巴塞尔协议III》的框架旨在增强对资本及流动资金和风险识别和管理等方面的要求，并提高个别银行以至整个银行业的稳定性及风险修复能力。银行的资本对风险加权资产比率必须维持在一个更高水平的最低要求以上。场外衍生工具一般被视为风险资产，其风险权重会因应交易对手的类型而有所不同。通过合资格中央清算对手（QCCP）结算的场外交易，其风险权重可低至2%至4%；而按双边基准计算，风险权重可高达20%或以上，因此需要消耗的资本也就更高。
二、中央对手清算机制有助于管理金融系统性风险
1. 中央对手清算机制的发展
中央对手清算机制主要是为了降低双边清算的风险与成本，由中央对手方作为每一个卖方的买方，每一个买方的卖方，完成继竞价撮合的交易环节与交收履约的结算环节之后的清算环节，确保在一方交易对手违约的情况，交易仍能正常进行（图1）。具体而言，就是由清算所作为法定对手方介入交易过程，将原有的场外交易合约注销，替换为两张均以清算所为交易对手方的清算型合约，交易数额与最终价格依然由交易双方场外协定，并且最终交易过程也发生在场外，只是将清算过程交由中央对手方负责。由于中央对手方可以保证信用敞口永远处于对冲状态，因此可以有效降低原双边清算的信用风险。
图1 中央对手方清算运行模式
资料来源：中国期货业协会官网
究其根源，中央对手方最早出现在19世纪末、20世纪初的欧美商品期货市场。基于衍生品合约产品周期长、采取保证金模式交易以及常常不被持有到期等特点，双边清算将使得交易对手方信用风险加大，一方违约就会影响合约权利义务的正常履行，从而扰乱金融市场的正常运行。因此，各国开始尝试将中央对手清算机制引入场内衍生品市场。其中，最具代表性的是芝加哥期货交易所在实行双边净额的“直接清算”模式、多边净额的“环形清算”模式以及由单独机构负责合约确认、保证金管理和净额结算的“专业清算”模式后，最终于1925年决定成立芝加哥期货交易所清算公司作为中央对手方处理清算业务。此后，中央对手清算机制得到了国际上的广泛认可。
2. 中央对手清算机制的风控优势
目前，中央对手方作为金融体系的基础设施，主要是从“相互关联性”角度防范金融系统性风险的，即承接交易对手方权利义务，通过集中管理对手方风险，统一提供履约担保，改变金融交易特别是衍生品交易对手方风险的相互关联性，有效阻断市场主体之间的风险传播渠道，进而在有效进行场外衍生品市场风险管控的同时，显著降低金融系统性风险爆发的概率。中央对手清算机制建立的多层次风险防控体系较之双边清算模式风控效果更加明显（图2）。
图2 多层次风险防控体系
首先，中央对手清算机制设立了清算会员制度，即按照“中央对手方——清算会员——非清算会员”进行分级清算，并且设立了较高的会员准入标准，对会员的资金实力提出了较高要求。这一制度安排有利于从源头上提高中央对手方的风险控制能力，并且分级结算的方法有助于提高结算效率。一旦发生信用违约，也可以根据清晰的风险传导路径及时控制风险进一步传染。场外衍生品交易双方分别与清算所签订清算合约并非是消除了信用风险，而是将信用风险转移至中央对手方。由于中央对手方同时充当多个卖方的买方以及买方的卖方，因此中央对手方可以进行跨市场、跨产品的多边轧差来对冲风险，缩小信用风险敞口。
其次，与场内交易一样，中央对手清算机制要求场外衍生品交易参与者缴纳初始保证金用以覆盖处置清算会员的未交收头寸损失。同时由于产品定价一定程度上有赖于金融市场的活跃程度，而场外衍生品交易相对不活跃，因此目前中央对手方会进行实时盯市，每天至少披露两次价格信息，相应调整交易双方缴纳的变动保证金，以确保违约风险始终处于可控范围内，即场外衍生品交易的信用敞口被控制为两次报价之差。并且，当衍生品市场出现异常波动时，清算所会及时调整保证金缴纳比例，以覆盖信用敞口，有效防范违约风险。
再次，中央对手清算机制还设立了清算基金作为危机缓冲池，保障场外衍生品交易的正常进行。基金设立之初，由清算所的清算会员按业务规模、风险水平等因素认购清算基金份额。一旦发生突发性事件导致某一清算会员倒闭，对于其无法弥补的违约损失，首先运用清算基金进行偿还，如若不足，剩余部分则由其他清算会员共同分担，可以有效降低场外衍生品市场的系统性风险。
最后，当某一交易主体发生违约行为时，清算所将进行违约判定，采取暂停交易、转移头寸、强制平仓、处置抵押品等措施，及时、有序地消化掉未交收头寸的违约损失，避免影响衍生品市场中其他交易对手方的正常清算，保证场外衍生品市场继续正常运转。
除此之外，相比双边清算机制，中央对手方在提高资金使用效率，增强场外衍生品市场流动性等方面也具有明显优势。
3. 中央对手清算机制的实践效果
美国次贷危机是2008年国际金融危机的导火索，而场外交易信用违约互换成为了美国危机的一大诱因。旨在管理信用风险的信用违约互换因其过度发展最终背道而驰，反而带来了新的系统性风险。雷曼破产事件中，完全采取双边清算的场外交易信用违约互换与已引入中央对手清算机制的场外交易利率互换，在风险处置效果上形成鲜明对比。伦敦清算所仅动用了雷曼1/3的保证金就弥补了9万亿美元的场外交易利率互换未平仓头寸损失；而由于雷曼720亿美元信用违约互换未平仓头寸实行的事双边清算制度，加之市场恐慌情绪影响，最终给其他交易对手方造成了52亿美元的损失。自此以后，将中央对手清算机制引入信用违约互换市场已成为了改革共识。
基于以上分析，本次国际金融危机之后，中央对手方被公认为是管理场外衍生品市场系统性风险的理想的制度安排和政策工具。国际清算银行对此作了进一步归纳，认为中央对手方在场外衍生品市场中，首先能够向相关各方特别是监管机构提供对手方、风险敞口等微观层面的高频信息，有利于切实提升市场透明度；其次能够构筑雄厚的财务资源体系，有利于充分吸收个体市场参与者违约所导致的损失；最后能够维护市场信心、减少保证金（抵押品）总体规模和异常波动、避免危机发生时的羊群效应，有利于缓解“顺周期性”问题，实现金融体系的平稳运行以及对实体经济的平稳服务。
三、全球主要金融市场的场外衍生产品监管及实施
近年来，全球主要监管机构均开始着手履行匹兹堡峰会承诺，在政策制定中推行场外衍生品的标准化发展趋势，实现以利率、信用类为代表的场外金融衍生品中央对手方建设和强制清算制度，并对非中央对手清算的场外衍生品要求交易双方互相缴纳保证金。
表1 全球场外衍生品市场改革监管进展现状
注：
资料来源：金融稳定理事局（FSB）报告
1. 建立交易报告库
金融稳定理事局（FSB）发布的TR运行情况评估报告显示，目前已经有19个成员经济体开始建立交易报告库，实行交易报告制度，数据库包含了金融市场上90%以上的衍生品交易信息。其中，美国CFTC在2012年1月就根据《多德-弗兰克法案》确定了最终监管规则，要求对掉期交易报送数据；并根据交易对手以及资产类别的不同，分阶段逐步实施报送要求。欧盟委员会也自2014年2月开始对商品、信用、权益、外汇和利率五大类型中的6种衍生品实行了交易报告制度。香港金管局在建立场外衍生工具监管机制的过程中，也设立场外衍生工具交易资料储存库，并于2013年7月启动其报告功能。其他未完全执行交易报告制度的成员经济体也承诺在2018年6月前予以落实。
2. 实行中央对手清算制度
在集中清算方面，大部分成员经济体对90%以上的交易实行了中央对手清算制度。美国商品期货交易委员会自2012年12月按交易实体的分类，分阶段对场外衍生工具交易实施强制性中央清算，对多个类别的IRS及CDS实施，至2013年9月9日完成。欧洲委员会于2015年8月强制要求多个场外利率衍生工具交易通过CCP进行结算，其后于2016年3月对多个场外信贷衍生工具交易也执行中央对手清算制度。2013年11月，香港交易所成立了香港场外结算有限公司（香港交易所场外结算公司），并且第一阶段对场外衍生工具交易强制中央清算已于2016年9月启动，其中涉及主要交易商之间订立的标准化IRS工具。
3. 征收双边保证金
据金融稳定理事局（FSB）报告，目前PR和CFTC美联储等审慎监管机构（PR）和美国商品期货交易委员会（CFTC）已制定完成各自的强制保证金制度，美国证券交易委员会（SEC）的强制保证金制度仍在制定过程中。根据实施进度报告，美国强制保证金制度已于2016年9月1日起分步生效，并将于2020年9月1日全面生效。欧盟在《欧盟市场基础设施规则》（EMIR）的框架下，由欧洲监管局（ESAs）制定了《非集中清算场外衍生品风险缓释技术规则》，作为欧盟层面的强制保证金制度由欧盟各国监管主体实施。为避免强制保证金制度对市场形成较大的负面影响，欧盟方面的初始保证金规定由2017年2月4日起按交易对手类型分步生效实施，而变动保证金要求则于2017年3月1日起实施。印度、澳大利亚等 G20主要国家监管当局也已就非中央对手清算的衍生品征收双边保证金起草了相关法案。根据巴塞尔银行监管委员会于2017年4月发布的巴塞尔监管框架实施进度报告，香港的保证金规定也已于2017年3月1日起生效，以期持续推动场外衍生品的有效监管和健康发展。
虽然中国场外衍生产品种类已经逐渐丰富，规模也在不断扩大，然而中国的场外衍生品市场依然处于发展初期，进程缓慢。对比国外监管进程，中国场外衍生品监管框架还有待完善。目前只有大部分利率衍生品与一部分汇率衍生品实行中央对手清算制度，其余仍在进行双边清算；并且中国的交易数据库备案机制尚不完善，导致场外衍生品尤其是非中央对手清算的交易数据的集中收集、存储和传递存在一定困难。由于场外衍生产品的存续期长、产品定价复杂且交易信息不透明，因此当场外衍生品体量达到一定规模，监管不足将对金融稳定产生负面影响，引发金融市场系统性风险。基于此，当前亟需推进中国场外衍生品监管机制改革，从而促进中国场外衍生品市场快速健康发展，同时紧跟各国监管脚步，提高中国在国际监管协调和标准制定中的影响力和话语权。
四、中国的场外衍生产品交易需求持续上升，需要更为高效的清算风险管理
1.利率及汇率市场化改革使得金融机构外币资产利率以及汇率风险管理需求不断增加
近年来，随着人民币国际化进程和利率及汇率市场化改革的推进，人民币在国际货币体系中的地位和作用不断提升，人民币利率和汇率形成机制也更加市场化。中长期来看，人民币兑美元汇率的双向波动特征将更加明显。在此背景下，中国的金融机构越来越多地开拓海外和国际业务，外币资产及负债不断增加。据国家外管局统计数字显示，截至2017年末，中国银行业对外金融资产9977亿美元，对外负债12789亿美元，对外净负债2812亿美元，其中，人民币净负债2847亿美元，外币净资产35亿美元（图3）。随着中国内地资本市场对外开放的程度稳步提升、利率及外汇市场产品逐步丰富、市场广度深度的不断提升、市场主体逐步更加成熟，市场对有效对冲风险的管理工具的需求大幅提升。
图3 银行业对外金融资产规模（亿美元）
数据来源：中国国家外汇管理局
然而，标准化场内工具如债券期货未必能很好地匹配中国内地金融机构的独特需求，具体而言，随着利率市场化改革使利率波动增加，促使更多投资者以利率掉期（即利率互换交易）作对冲用途，银行间市场的利率掉期交易金额大升。同时，随着人民币汇率的市场化改革带来的外汇风险增加，中国内地金融机构纷纷通过买卖外汇衍生产品作为对冲，带动境内银行间市场的外汇衍生品交易急剧增长。通过利用利率互换交易和外汇掉期等具有量身定制条款的场外产品，这些机构得以为他们持有外币资产的到期日进行匹配。可以看到，越来越多的中国内地金融机构为风险管理目的而进行越来越多的场外衍生产品交易。
2.一带一路倡议中的大量基建项目和不断扩大的跨境资金交易使得内地企业管理信用风险的需要日益增加
在中国市场开放进程中，中国内地金融机构也越来越多地与海外金融机构开展国际业务。
首先，随着一带一路倡议的推进，一带一路沿线国家将开展大量基建项目，预计中国在参与这些项目方面将发挥重要作用。亚洲开发银行一份报告表示，直至2030年，发展亚洲地区将需要投资合共26万亿美元或每年1.7万亿美元建设基础设施，以维持其增长势头。基建投资的落差（投资需求与现行投资水平之间的差额）在2016年至2020年的五年期内估计占预计该地区国内生产总值的2.4％。亚洲开发银行预计这一落差通过财政改革可填补40％，通过私营部门可填补60％。中国内地金融机构（包括政策性银行和商业银行）以及中国推动的专业投资基金和多边金融机构将在资助一带一路项目方面担当重要角色。一带一路项目的融资渠道包括优惠贷款、银团贷款、出口信用保险、行业基金、债券投资、委託资产管理、持有股权等等。其次，中国一直鼓励境内企业“走出去”进行全球布局来促进中国本土的产业转型，并以此作为企业改革的重要内容。因此，企业发展国际业务包括进行有效的并购是重要发展方向之一。中国内地银行可以通过发行债券等多重方式为这些企业提供外币资金。在中国参与一带一路基建建设以及鼓励内地企业发展海外业务进行跨境交易的过程中，信贷、发债等融资行为将导致信用风险敞口有所扩大（图4）。信用违约互换等金融衍生品具有价格发现、风险转移、套期保值等功能，金融机构及企业对于利用金融衍生工具管理跨境交易风险的需求也在逐渐增加，有益于促进金融衍生品市场的进一步发展。
图4 全球信用风险敞口（万亿美元）
数据来源：BIS OTC derivatives statistics
五、中国跨境场外衍生品交易结算制度改革方向
虽然场外衍生品市场的透明度低以及监管不足诱发了国际金融危机，但其作为金融市场体系的重要组成部分以及管理信用风险的重要金融工具，并没有被遏制进一步发展。危机过后，国际社会和发达经济体总结危机治理经验，率先进行了交易结算制度的反思变革，提出建立场外衍生品中央对手方清算机制，完善信息披露及交易数据库报告制度，推行强制双边保证金资本要求。各国除根据国际标准针对性地设计本国法律监管制度外，还在不断协调彼此间制度差异，研究跨境交易的替代合规，这为中国场外衍生品市场发展提供了科学的借鉴参考。
1.分步骤完善场外衍生品监管的相关立法
目前中国金融衍生品还存在法律空白，现有的银行类、证券类法规未能对金融衍生品监管细则予以明确，场内监管以“期货类管理办法”为依据，而场外目前还没有成体系化的市场规则。完善的法律体系既是中央对手清算机制构建的基础，同时也是市场参与者合法权益强有力的保障，增强中央对手清算机制有效性的同时，协同防范金融系统性风险，维护整个衍生品市场的稳定运行。为此，国家立法部门需要建立金融衍生品监管领域的立法，短期内可以采取司法解释的方式明晰中央对手清算机制相关要求，之后再修订完善法律条款，出台具体实施细则。除此之外，还需从法律层面明确监管机构职责目标，加强对风险隐蔽性强、主题关联性强、风险爆发迅速的金融衍生产品的业务监管。
2.稳步推进中国场外衍生品集中清算进程
将中央对手清算机制引入场外衍生品市场进行集中清算，一方面可以降低资本金要求，提高资金使用效率；另一方面，可以减少双边清算模式中的交易对手违约风险，有效防范金融系统崩溃。目前国内实践中，香港交易所的附属公司香港交易所场外结算公司是唯一可接受有香港分行的内地银行成为直接结算会员的境外中央对手方。上海清算所作为国际金融危机后全球第二家、亚洲第一家新成立的中央对手清算机构，严格按照PFMI，建立了符合国际标准的中央对手清算服务体系，推出了外汇期权、碳配额远期、信用违约互换等集中清算业务，有序拓展着金融衍生品领域的覆盖范围，不断创新风险管控工具。中国作为场外衍生品的新兴市场，在积极履行G20监管改革承诺的同时，也需要关注中央对手方自身的风险管理能力，培育更多合格的中央对手方。
3.加强中央对手清算跨境监管协调
国际社会在强制中央对手清算机制框架下，因地制宜地细化具体规定，对中央对手清算机构设立资质以及业务职责提出了要求。随着各国更加重视中央对手清算机构的政策监管，各国监管政策的不统一使得全球场外衍生品市场割裂，跨境协调问题日益突出，个体交易成本以及系统性风险相对增加。如何建立全球统一的监管体系，防止跨境监管套利，维护市场信心，在加强沟通合作的同时实现自身诉求，对各国监管机构以及市场主体都形成了挑战。在场外衍生品监管变革进程中，中国应充分发挥多边协商优势，在充分保障本国作为市场参与主体的平等地位和国家利益的同时，商讨中央对手清算机制监管过程中存在的问题，和其他国家共同推进跨境监管协调工作。
4. 健全信息披露与报告制度
场外金融衍生产品普遍存在信息不对称问题，交易自由更是加剧了交易方、市场及监管者间的信息不对称问题，使得场外衍生品的风险更具隐蔽性，容易造成风险积累，最终诱发系统性金融风险。集中清算的信息披露和报告制度能够有效增加市场透明度，便于市场参与者做出理性的投资决策，有利于维护交易主体对金融衍生品市场的信心。除此之外，对于监管机构来说，还可以及时掌握场外衍生品的持仓状况，从而实时监控累计持仓量对于衍生品市场或宏观经济带来的风险影响。因此，中国需强化场外衍生品交易相关主体的披露报告意识，建立责任追究机制，并将交易信息在行业内共享，便于联合监管，全面防范交易风险。
5. 建立中国交易数据库备案机制
除进行集中清算、加强信息披露外，G20匹兹堡峰会还提出要建立并逐步完善交易报告库机制。交易报告库是集中保存交易数据电子记录（数据库）的单位，属于一种新型的金融市场基础设施，其地位日趋重要。通过数据的集中收集、存储和传递，设计良好且有效控制风险的交易报告库可为有关管理部门和公共部门提高交易信息的透明度，确保交易数据的准确性和时效性，从而促进金融稳定，并可以为检查和防止市场滥用场外衍生品提供支持。
6. 根据国情逐步加强双边保证金要求
虽然在2009年G20匹兹堡峰会，中国已经承诺推进包括非集中清算场外衍生品强制保证金制度在内的场外衍生品监管改革。但由于中国目前场外衍生品市场还在扩容阶段，市场规模及产品丰富程度远不及国外其他国家；国内市场机构盯市估值基础设施建设水平不足，市场上缺乏提供盯市估值服务的专业担保品管理机构；并且中国一直是通过建立授信风险管理体系进行风控，尚不习惯缴纳保证金，中国可以参照其他国际监管主体的方式，以巴塞尔银行监管委员会和国际证监会组织制定的强制保证金制度框架要求为基础，结合本国场外衍生品的实际发展情况，起草并分阶段实施强制保证金制度。并且在具体指标制定时，也可以在符合国际标准的情况下，进行适应性调整，以促进中国场外衍生品市场更加规范化的发展。（完）
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文章来源：今日头条2018年5月27日（本文观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）
本篇编辑：杨苑
