作者：惠星
昨天，中概股上市公司途牛旅游（NASDAQ:TOUR）发布了2018年第一季度的财报，根据这份财报，途牛第一季度营收4.8亿人民币，同比增长5.4%，净亏损为7160万元人民币（约合1140万美元），而2017年同期净亏损2.874亿元人民币。基于非美国通用会计准则，净亏损2380万元人民币（约合380万美元）。
财报发布之后，途牛股价暴跌7%，按收盘价每ADS股6.91美元计算，途牛市值仅为8.7亿美元。
资本市场对途牛的担心主要是由于增长放缓，以及受到政策限制的“其他收入”由2017年同期的1亿元下跌至今年一季度的7800万元，原因在于来自航空票务的佣金和服务公司收取的服务费同比下降。
途牛去年三季度曾实现上市以来的首次非GAAP盈利，引发股价一度大涨，但是随着去年四季度和今年一季度的财报表现不佳，股价又不断回落，那么，途牛当前的股价和市值被低估了吗？
毫无疑问，是的！
根据途牛的官方新闻，未来6个月，途牛联合创始人、董事长兼首席执行官于敦德、首席财务官辛怡、首席技术官陈世宏及资深副总裁张伟将用个人资金购买途牛上市公司股票，购买总额不超过200万美元。
资本市场只看到了途牛短期的财务表现不佳，但是完全忽略了途牛战略转型的成功和一些关键运营数据的好转。下面我就来详细分析一下途牛的一季度财务数据。
首先，打包旅游产品收入为4亿元，同比增长13%。根据途牛董事长于敦德在电话会议中的解释，打包旅游产品增长放缓主要是因为马尔代夫、韩国和巴厘岛等地的外部因素对造成的负面影响，但是这些负面影响是短暂的，之前途牛打包的欧洲旅游产品因为恐怖袭击大受影响，但是很快情况就开始好转，本季度欧洲产品的销售收入同比增长80%，非常强劲。此外，澳大利亚和新西兰的收入同比增长也超过了30%。
根据于敦德的预测，第二季度途牛打包旅游产品的销售收入同比增长将开始回暖，增长速度有信心达到30%以上，这个增速在同行业中是非常高的。
其次，也是最关键的一点，资本市场完全忽视了途牛深耕线下网络之后，运营效率的不断提高。
根据途牛一季度财报，其运营费用总额为3.8亿元，相比去年的5.6亿元同比下降32%。可以说途牛花费了更低的运营费用，得到的是打包旅游产品收入13%的增长，说明途牛深耕线下网络的战略是成功的。
截至2018年第一季度末，途牛新增门店52家，建立了一个全国性的旅游产品和服务供应网络。而且是以自营门店为主，这让途牛的产品和服务可以保持在一个很高的水准，满足数量庞大的中产消费升级需求。
截止到第一季度末，途牛的重复客户的贡献高达60%，途牛的忠诚度计划有超过6000万会员。而且其他分销渠道也在继续快速增长，TMC渠道的GMV同比增长超过200%，而我们的B2B分销渠道同比增长超过50%。途牛已经建立了一个全面的销售网络，可以通过不同的渠道在不同的出发城市有效地获取客户。通过销售网络建立了坚实的客户关系，途牛的下一步是将扩展成功的模型到整个服务网络。
第一季度，途牛的直接采购比例继续提升，为40%，通过直接采购，途牛可以根据用户的历史数据设计行程，快速的策略和控制产品的质量。
直接采购只是途牛服务网络发展的第一步。去年，途牛还在中国和世界各地的热门目的地推出了一些本地旅游运营商。截止到2018年4月30日，途牛有19个国内和两个国际目的地的本地旅游运营商。在大多数线下旅行中，途牛都能够充分地保证导游的质量和服务。它提升了途牛在供应链中的地位，并使途牛可以更好地控制产品的质量。通过本地的旅游经营者，途牛也可以获得更高的百分比的零售价格。一旦本地的旅行社达到规模，就能对途牛的财务做出正面的贡献。
以不断提升的优质产品和服务，替换原来的花费昂贵的网络营销来吸引客户，这是途牛做的最正确的一点，也是至关重要的一点。过去一年多以来，随着途牛的战略转型，其成本和运营费用不断降低，但是营收不断稳步增长，亏损额不断下降，用户重复购买率不断提升，已经高达60%，这些数据都说明途牛做了正确的事：在消费升级的大潮下，只有不断提升产品和服务的品质，才能赢得用户的信任和选择。
在2017年，途牛的用户在国内和国际上出行总次数为60万次。预计在2018年将这一数字变为100万次，到2019年仅在国内，途牛就预计将有100万人次出行。因此，考虑到总体的规模，途牛是中国在GMV和trips方面最大的本地旅游运营商之一。
第三，绝大多数投资者都忽视了一个关键数据指标，虽然途牛一季度亏损7000万元，但是途牛的运营现金流已经为正现金流！根据途牛CFO辛怡在财报电话会议中的说法，一季度途牛运营现金流为1470万元人民币，而去年同期为亏损4.394亿元人民币。稍微有经验的投资人都清楚，运营现金流转正对于一家多年亏损的企业究竟意味着什么！这实际上比净利润转正还要重要，说明企业已经具备了自我造血运转下去的能力，也说明企业的运营策略是完全正确的。
但是我很纳闷途牛为什么不在财报文件中列出这一点，失败啊！
第四，途牛账上还有大把的现金。根据途牛的财报，其账上还有31亿元现金、现金等价物和短期投资，换算为4.9亿美元，另外还有10亿长期投资，主要包括债券和理财产品，换算为1.6亿美元，两者一共为6.5亿美元。若用当下的8.7亿美元市值减去6.5亿美元，途牛当下的实际市值只有2亿多美元。
对于途牛来说，其战略意图相当清晰，这家公司已经从原有的网络旅游流量中间商转型成为一家以全渠道为目标，重点深耕线下，提升产品和服务质量的旅游服务商，途牛的长期目标是打造一个优质的旅游品牌，在消费者心中明确一个定位。当品牌不断被认知，在消费者心中定位成功，再加上全渠道覆盖，途牛就可以开始提升其业务的毛利率。
对于投资者来说，正确理解途牛的战略，不能仅凭第一反应去草草地看一眼财报，而是需要用第二反应，也就是《思考：快与慢》中强调的慢思维，仔细琢磨途牛从去年转型一路走来的战略路径，看清途牛财务数据正在不断变好，虽然受到一些短期冲击，但是长期趋势是没有问题的。当投资者能理解途牛的战略路径以后，才能明白途牛的长期价值，也就能明白途牛管理层为什么宣布集体增持。
途牛的股价当前存在着很好的机会，建议大家仔细看看这家公司，详尽分析从去年以来的战略走向，相信会有很多收获。
