引 言
特别报道 | 2018中国上市房企百强峰会：链接新时代·赋能新价值
亿翰智库&中国网专访视频：
谢皓宇-国泰君安地产首席分析师——
房企逐步转向与地产相关的增值服务业务
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国泰君安地产首席分析师 谢皓宇：
准确来说，应该是在每一轮房地产调控的周期当中，都会出现房地产企业的多元化转型。我们将多元化转型分为两类，一类是相关多元化转型，一类是无关多元化转型。目前非常多的企业在逐步退出无关多元化转型这个现状，不管是上市公司还是非上市公司，在这几轮周期中都表现的特别明显。在这轮周期中，我们可以看到一个比较特殊的现象，无关多元化转型的现象在减少，相关多元化转型的现象在增加，也就是意味着我们开始在逐步通过地产业务扶持与地产相关的增值业务，比如教育类地产、养老类地产及一些其他附属类地产。这与政府在里面充当的角色有一定的关系，大家都可以看到在目前土地出让环节中拿到纯住宅土地出让是比较难的，而增加了更多的综合用地出让。综合用地出让其实对开发商的综合能力的考验比原来要大很多。不仅会有住宅的开发、物业的服务，还会有商业社区的一个配套，所以从这个角度说开发商所面临的挑战比原来较大。从开发商的角度为什么也会有这样一个变化，我们可以从城市分布来看，目前一线城市整体市场是限制人口流入，同时政府的管辖权相对来说较大，所以开发商是比较难通过在一线城市的发展作为自身主力市场，而一线城市是纯资源属性的城市，就是讲地段和核心区位。但是二线和三四线城市方面，二线城市比较多的是造新城，三四线城市本来的城区就不大，所以其区位性相对来说没有像一线城市那么重要，反而对品质的要求会提升。品质要求主要体现在各个方面的贴心服务、更好的户型设计、更好的园林开发，所以会有企业会开始做一些并购，并购一些建筑公司帮忙做建筑，并购一些园林公司帮忙做设计和园林规划，甚至会并购一些物流公司，目前来说可能与地产没有太大联系，但是在今后可能会有一个新方向的服务配套。当然，在这里面也会有一些异类，看起来是属于无关多元化，但是是否会出现相关多元化的空间，最典型的案例就是万科，比如万科与普洛斯的一些关系，后者对住宅方面的帮助从主观来看并没有那么相关。地产公司的一个核心竞争力原本基本体现在融资和拿地，但是实际上地产公司的一个核心竞争力是其资源整合能力。在资源整合能力之后，地产公司可以做的一些事情就比原来的开发房产就会多很多，也就意味着它是处理一些比较复杂的事情。而这些比较复杂的事情往往市场空间较大，也就意味着地产行业作为一个放开民营资本进入、技术门槛相对较低、资源整合能力较强的行业，这换到其他比较类的一个比较大行业，它确实是能够存在一定的生存空间的。所以按照目前一个转型的定义，我们不把它和前几轮周期里面的无关多元化转型放在一起作类比。但是如果单纯从转型自身和对未来的一个判断来看，我认为地产公司都会面临一个非常大的转型，就是从传统的融资和拿地的能力开始变向要求品质，就是继续去结合房子是用来住的，不是用来炒的这样一个大背景下的一些做法。那我觉得整个地产公司从市场的关注度和关注点来看，就我们自身而言也会发生一些多元性的变化。
城市群里三四线的城市市场热度还能维持多久？
未来会呈现什么样的变化，
市场的火热还会蔓延至非城市群的城市吗？
首先，从城市群的角度，现在整个三四线城市确实表现较好。在今年，我们可以看到除了城市群之外的一些三四线城市，或者我们把五六七八线城市都统称为三四线城市，整体表现准确来说都是超预期的。其实，我们可以把整个三四线城市和城市群周围的三四线城市分成两类。
第一类是在城镇化的进程当中城市镇化率已经开始接近70%这样一个区间的城市。这些城市的一些典型特征是，除了传统的棚改货币化以外，它还会逐步的吸收一些人口的流入，虽然说这种人口流入即常住人口增长绝对额暂时可能不是那么明显，但是我们可以从常住人口增速的相对变化来看，基本上在全国来说都是名列前茅。这样就有一个大背景，准确来说是从2013年搞新型城镇化开始，对一线城市和特大城市的人口流入开始做出了非常多的限制。而城镇化的速率在目前为止依然保持以1.2个百分点在增长，所以照这样一个速度的话，新增的人口流动大量的都去到了那些城市能级并不太高、有一定产业集群、城镇化率大概在60%到70%之间的这些城市。所以从基本面来看，这些城市应该堪比曾经的一线城市和二线城市这样一个大周期的，有支撑有发展前景。我们也可以算房价收入比，如果说一线城市的房价收入比相对来说比较高的话，我们可以计算出这类城市的房价收入比大部分情况都是在10倍左右，其实是属于一个比较均衡的区域。
另外，从三四线城市来看，那些不在核心城市周边和区域经济的城市，它可能房价相对比较便宜，大概按照成本加成在4000到5000元这样一个区间的一类城市。由于整个房价梯度的原因，也会把房价上拉，最近这个上拉在一些城市表现的确实是相对比较明显。那么这样一个房价上拉的可持续性有多强呢？我们需要从两方面来看，第一，有没有基本面的支撑，我认为它是叫做商品房市场从无到有的过程。就是这些城市从原本商品房市场不是特别多、特别成熟，到开始有大量的品牌开发商去进驻，再到这样一个县镇一级的城市之后，它带来了一个新的开发模式，有物业的配套、服务的配套、有园林设计、有电梯。对整体带动是相对比较明显的，它叫做一个从无到有的过程。第二，这种市场是否会存在二手房市场呢？我们认为相对来说是比较难的，也就是说这一类市场的成长持续性主要是体现在新房市场上，而在二手房市场上的传导，我认为相对来说没有那么充分。所以总结一下对于三四线城市的可持续性上来看,分成两类：有产业支撑的我们认为是一个新的大周期，这个我们之前也表述过相类似的一个观点；那么对于其他的，那些商品房从无到有的过程，至少是在未来的两到三年之内暂时还看不到这样一个衰退的迹象。
我们认为目前来看，非城市群火热态势延续的措施不是特别类似。首先，我们可以看到非城市群的发展并不是像去年有一个大催化剂，就是做棚改和做棚改的货币化。因为去年随着货币化的资金投入，确实是带动了大量的三四线城市的一个增长，特别是在核心城市群周围的城市，我们也会发现这些城市在之前往往是属于大家习以为见的鬼城。但是如果在非核心城市群的一些三四线城市，这些城市的土地库存水平并不是特别高，所以从风险角度讲不会有特别大的风险，这种市场属于一个新挖掘市场。如果再从新挖掘市场来看，我认为是会往其他城市做一个延续的，就是时间周期的问题。我们认为这类城市的增长可能会比较难以像有人口流入性的增长一样会持续个五年到十年甚至更长，它们的持续性可能会差一些。但是有关是否会扩散，我们认为还是可能会扩散的。
当前像碧桂园和恒大这样的龙头房企又开始提高周转，是什么原因造成的呢？
对于中小房企来说，高周转是不是更为必要呢？
现在整个市场对于开发商的建筑品质确实是存在一定的疑虑，不光是快周转的一些企业，还包括一些在一线城市限价以后开发商是否会有动力做更好的产品溢价，而更多的偏向为成本控制。确实是在短期的市场调控背景下，出现了一个可能从去年开始的新现象，这样一个现象是否会长期持续，现在不能马上下一个结论。因为它源自于政府对于房价的态度，以及开发商自己拿地成本的价差决定了它是否要更多的用心在产品品质当中。这是一线城市的情况，那么另外一点，像您刚才提到的快周转的企业在这一轮周期中为什么要采取这样的做法，我们认为这可能是短期的一个现象。快周转的诉求比以往都要大，其实我们的快周转在市场上有一定的误读，这个误读是在于我们真正的快周转应该是从整个项目开始到整个项目结束，而不是说项目开始到第一期项目结束，而现在非常多的项目仅仅是从整个项目开始到第一期项目结束，为什么呢，因为一般情况下，按照地产的预收款制度和一个建筑存在的应付账款制度之下，在第一期到第二期项目开发回收以后，从现金流上来看基本上就可以做到打平。那么在做到打平之后，是否还有继续快周转的动力，目前看起来有，但是并不像第一期和第二期那么强，所以我把现在的快周转理解为现金流快周转，而这个现金流快周转的一个大背景是在于整个的融资确实是出现了一定的收紧。如果真正按照字面理解上的从项目的第一期到最后一期全部都做一个快周转，目前来说所有上市的房企里真正做到的还不是特别的多。所以从产品的本身的角度讲，我们认为是能够得到保证的。
对于一个企业的关注点，我们有一个综合的指标，就是长期关注的是股东回报率，也就是ROE这个指标，简单的计算就是净利润除以所有者权益，也就意味着我们要把股东回报放到比较重要的一个维度上看，ROE的拆分是净利润率乘以周转率再乘以杠杆率。那么如果一个企业能够拥有比较高的净利润率水平和比较高的周转率水平，也就意味着它对杠杆的依赖程度会下降，就可以保持一个比较高的ROE水平。在这种情况下，我们认为相对来说是比较合适的。当然，在这一轮周期里，我们会发现另一个现象，绝大多数开发商都是通过杠杆率的提升来提升其ROE的，所以从健康性程度上来说，现在的健康性程度是不如之前的。这样的话，如果说我们要维持ROE较高水平保持不变，同时按照政府的要求降低杠杆率，也就意味着它被迫地会督促企业要么提升自身净利润率、要么提升自身周转率，如果说净利润率的提升在拿地的时候就基本上决定了，同时又叠加了一个限价的行为，也就是说要突破净利润率去抬升自身ROE水平难度相对较大，而自发可以控制的就是周转率。所以我们现在来看两家不同的企业，一家企业手头有大量的优秀资源，一家企业有大量的快速执行、快速周转和快速拓展新项目的能力，哪个项目在短期内会表现的更好，我倾向于会是后者，就是周转的公司。因为利润型的公司在目前一线城市调控背景下利润的释放有可能会存在一定的压力，所以我认为周转的必要性在这几年当中是处在一个最高的时代。因此快周转可能是当前最优先的一个指标。
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