作者：国君固收覃汉
即使未来再度定向降准，也并不意味着民企的信用风险会迅速缩小，信用风险的担忧也不会立马消退。在信用风险高发的市场环境下，流动性宽松使得利率债以及高等级信用债难以出现明显下跌。因此，短期风险偏好的下行，将会促使长端利率延续下行趋势，但与此同时，投资者还需密切关注信用风险向地产和城投板块蔓延的风险。
密集违约开始成为主导市场的核心矛盾。贸易战阶段性休战之后，理论上外部环境稳定性变强，资本市场应该是股强债弱，但实际情况却与预期大相径庭。从中美联合声明发布之后资本市场的反映来看，贸易战本身已经不是市场所关注的核心矛盾，其对于市场的影响短期内明显下降。与此同时，信用债的违约潮正在越来越成为市场关注的焦点，从东方园林一级市场发债流标之后对应股票大幅下跌的走势来看，信用违约的影响开始蔓延到权益市场。
参考11年和16年4-5月份市场走势不难发现，信用违约出现明显抬头迹象时，短期往往由于流动性压力上行导致利率债和高等级信用债下跌（11年10年国债和3年AAA分别上行20bp和120bp，而16年分别上行10bp和57bp），随后风险偏好的回落带来利率和高等级信用债重拾升势。但从这一次行情的演绎来看，市场似乎并没有明显的下跌就开始上涨（从信用风险引发关注的5月初算起，10年国债仅调整了8bp，3年AAA仅调整20bp），本周开始市场甚至开始出现类似于17年3月份和6月份的抢跑行情。
为何市场能够快速进入上涨阶段？我们认为有以下几个原因：
（1）当前息差空间显著高于前两轮，是决定这一轮收益率上行幅度较小的决定性因素。我们在之前的报告《理性看待信用违约潮对债市的影响》中曾经提出，由于流动性状况远好于11年，因此本轮信用风险对市场的影响不会复制11年三季度的行情。但是16年4-5月份同样是流动性宽松，R007维持在2.3-2.6%的低位，为何彼时信用债却出现了明显的调整？原因在于息差空间太窄。当前，以3年AAA-R007的差值来看，5月份以来持续维持在180-200bp之间，而16年4-5月份由于信用债收益率的显著下行息差平均仅在80bp左右。充足的息差空间使得高等级信用债吸引力够高，收益率上行幅度自然就会远小于16年。
（2）违约处于量变阶段，尚未发展为质变。11年和16年的信用事件都带有明显的“质变”的特征，11年的城投危机打破了刚性兑付传统，同时也打破了城投的信仰，因此带来的冲击很大。16年4月份的违约事件同样如此，地方国企不违约的金身被东特钢打破，中城建作为央企频繁更换股东叠加城投“提前还款”等事件冲击到信用市场的信仰，并且出现风险的发行人存量债规模都相对较大，导致当时收益率大幅上行。而这一轮违约潮与17年相比，仅仅是民企违约的数量上短期明显抬升，但信用风险暂时还未扩散至其他行业或者看板块，因此影响也是结构性而非全局性的。
（3）周期股、商品大跌，利率债缩量等因素助推债市上涨。本周以来，股市和黑色系商品的持续下跌从风险偏好的角度进一步印证了债市上涨的逻辑，叠加国债供给环比大幅减小，导致了“抢跑”行情的出现，催生了这一轮利率下行。
综合这三点，在短期内信用风险引发的流动性冲击有限的情况下，信用违约事件，尤其是东方园林一级市场债券流标短期反而强化了信用风险导致融资收缩的逻辑，因此也导致债市快速由前期的调整切换为上涨状态。
再次降准，能够有效缓解信用风险吗？
从5月份债市周度净融资额来看，信用风险的频繁出现已经开始对债券融资产生了比较显著的负面影响，信用债连续四周净融资额为负，部分投资者甚至出现降准时点提前以对冲信用风险和融资收缩的预期。那么降准能够明显降低当前的信用风险吗？我们从本轮信用风险的性质分析，认为这次可能很难。
决定企业违约和流动性的四点因素分别是内部现金流、外部现金流、资产静态流动性以及外部支持。其中最重要的内部现金流和外部现金流，往往这两个环节出现问题，企业的信用基本面就会出现显著恶化，对应收益率会大幅上行。
外部融资宽松对于融资依赖型行业有较大的改善作用，如地产和城投。对于地产和城投这一类极度依赖融资的行业来说，其信用基本面受到外部现金流的影响很大，外部流动性收紧，对应债券收益率也会出现明显的上行，如14年之前的地产债以及43号文下发之后的城投债走势。但是地产行业受益于良好的资产变现能力（存货中土地和待售房屋变现能力都极佳），城投受益于良好的外部支持，两者不至于在外部流动性较差时债券会受到明显的估值冲击，但尚不会发生大面积的违约。因此，当融资环境重新转为宽松时，制约信用基本面的不利因素解除之后，收益率会快速转而下行。从历史上来看也确实如此，14年地产中票发行放开标志了行业融资的开闸，地产债也走出了一轮大牛市，而15年之后出于稳增长的考虑城投债政策层面以及外部融资有所松动，带来城投债收益率出现显著回落，城投产业利差也在三季度转负。
因此，就地产和城投来说，资产的质量和外部支持相对较好的情况下，其实制约其信用资质的核心因素就是外部流动性，当外部流动性好转的时候信用风险自然也会出现明显的下降。然而对于当前信用风险高发的民营企业（除地产公司之外），几点区别决定了宽松的外部环境对民企信用风险的作用可能并没有那么大：
（1）融资收紧只是民企风险的催化剂，其致命缺陷在于资产质量差+外部支持弱。首先民营企业多数集中在产业链的中下游，轻资产行业居多，这就导致多数民企的资产价值和变现能力都相对较差。南京雨润出现兑付危机时曾经一度提出“火腿肠抵债”，但结果显然难以让投资者接受。另外，受制于企业性质，多数民企相比较于国企在外部支持上处于明显的劣势。
因此，债券市场对于民企的担忧一向存在，只是近期融资收缩加剧的民企信用风险的暴露以及投资者的担忧情绪。但需要厘清的是外部融资收缩只是民企信用事件的诱因，根本原因仍然是在没有资产质量和外部支持的保证下，只要出现内外部现金流同时收缩，民企就相当于处于“裸奔”状态，已经濒临违约边缘。
（2）缺乏外部支持和资产厚度的特点决定了民企的外部现金流与内部现金流的收缩联动性显著强于国企。国企往往具有较好的资产或者外部支持，因此即使内部盈利现金流恶化，外部现金流短期依然可以不出现明显收缩。但对于民营企业来说情况则恰恰相反，由于没有强力的外部支持和较好的资产，因此当民企内部盈利现金流出现明显恶化的时候，外部现金流也会出现迅速的收缩。但反过来说，民营企业内部现金流好转的时候，出于对风险的担忧，外部现金流却可能会恢复的较为缓慢。
从民企这两大特点来看，降准对于民企的信用风险并不一定会有立竿见影的效果。一方面是融资收缩只是民企信用风险高发的诱因，民企相比较于国企的致命缺陷依然在于资产变现能力以及外部支持较差，而降准并不能改善这两点；另一方面，只要资产变现能力和外部支持没有发生变化，民企外部现金流是否回暖还取决于自身经营状况是否回暖，如果民营企业的自身经营状况没有出现明显的改善，外部融资环境即使转为宽松，其外部现金流的改善依然会非常缓慢。
民企的信用风险靠什么修复？自身的内部现金流回暖+外部融资环境宽松，二者缺一不可。值得关注的是，一季度民营企业的内部现金流状况依然出现了明显的改善，但一个季度的回暖并不能说明民企经营状况出现了趋势性拐点，同时叠加一季度外部融资环境偏紧和信用事件频发，民企的外部融资出现了断崖式的下滑。但如果未来民企的内部现金流回暖能够持续，叠加央行持续定向降准带来的融资企稳，那么民企的信用风险有望得到缓解。但这需要民企经营状况持续回暖一段时间。
因此，从整体上来说，即使未来再度定向降准，也并不意味着民企的信用风险会缩小，信用风险的担忧也不会立马消退。在信用风险高发的市场环境下，流动性宽松使得利率债以及高等级信用债难以出现明显下跌。因此，短期风险偏好的下行，将会促使长端利率延续下行趋势，但与此同时，投资者还需密切关注信用风险向地产和城投板块蔓延的风险。
