文：申万宏源宏观李一民、汤莹
5月联储议息会议并非“转鸽”。在3月通胀大幅上涨背景下，FOMC在5月会议中在说到2%的通胀目标时两次提及“symmetric”，这个词其实在之前的议息会议中比较常见，2017年开始到最近的一次联储会议，一共被提及10次。这个单词是否代表着联储转变为鸽派态度，我们认为不尽然；并且美联储对经济过热带来的通胀快速上升保持警惕。
美联储的对称性通胀目标由来已久。本篇文章依据美联储官网上的一篇报告《Inflation Targets and Inflation Targeting》（2001,7）就美联储货币政策目标的演变及制定做了简单的介绍。报告中指出自上世纪70年代开始，美国采取物价稳定和就业最大化的双重目标，90年代采取双重目标以及隐性通货膨胀目标，即不设置固定的通胀目标，但要求以2%为目标上下浮动。
需要明确两点，其一，美联储的隐性通胀目标意思是通胀目标不是固定的，2%的设定只是为政策制定者提供具体的参照目标，因而通胀率并非盯死2%，而是允许其在区间内浮动；其二，美联储2%通胀目标的设置原因在于增加货币政策的灵活性。
泰勒规则是美国实用的货币政策规则之一。根据泰勒规则，货币政策制定者通过调整短期利率以应对产出和通货膨胀对其目标值的偏离，因此泰勒规则符合美国双重目标的设定，有助于决策者在实现产出稳定的同时确保通胀率与通胀目标保持一致。
5月议息会议纪要中鸽派表态偏少。FOMC表现出对美国经济的乐观，尽管一季度经济放缓，但认为从二季度开始，美国经济将继续在潜在增长率以上运行，一直到2020年。CPI也因油价上涨更坚实。劳动力市场继续强劲，固定投资持续增长。纪要中指出尽管金融条件在一定程度上有所紧缩，但财政政策为经济带来了相当大的增长动力，之后的联邦利率目标调整还需要更多的经济数据来判断。
我们认为今年加息先三后四，下一次加息大概率在6月，CME加息概率已达90%。财政政策带来的经济动力以及贸易战对美国的有利结果将会刺激美国经济进一步的加快增长，通胀因基本面的扩张以及油价上涨有更加坚实的上升基础。从今年以来，美联储多位官员在公开讲话中表示出对因经济增长带来的通胀过快上涨而表示警惕。从各方面来看，今年加息先3后4，短期内有加快加息的风险，大概率6月和9月各加一次,12月看经济消化能力再加息一次，即2018年基准利率将提升75bp-100bp，在2.25% -2.5%的范围，准利率提升向长端利率较通畅的传导，叠加本轮美联储缩表的AOT效应将纠正长期扭曲美债长短端利差结构，展望本轮加息周期末期（2019-2020），我们预计美国长端利率或将升至4%以上。
正文：
在五月联储议息会议上，FOMC在说到2%的通胀目标时两次提及“symmetric”，意为“均衡的，对称的”。我们认为美联储此次议息两次提及symmetric这个词主要目的在于引导市场，传导出2%的通胀目标是个变量和范围，而非盯死。但是值得注意的是，这个词在之前的议息会议中已比较常见，2017年开始到最近的一次联储会议，一共被提及10次。在3月通胀大幅上涨的背景下（CPI为2.4%，前值为2.2%；核心PCE为1.88%，前值1.6%），“symmestric”被反复提及，是否代表着联储转变为鸽派态度，我们认为不尽然。首先美联储不会因单个数据的波动而迅速改变其加息态度。其次，我们整理了近段时间联储官员的公开讲话，发现对于因财政刺激而带来的经济扩张和通胀过快上涨已经引起了联储官员的广泛关注。短期可能有短期加快加息的风险。目前，6月份预期加息概率也已达90%。
与其他国家地区“hierarchical mandateandan explicitinflation objective（以物价稳定为首要目标以及显性通货膨胀目标）”不同，美联储采取dual mandateand an implicit inflation objective，即物价稳定和就业最大化双重目标以及隐性通货膨胀目标，也就是不固定的通胀目标。我们参考美联储网站上一篇前联储委员会委员的论文《Inflation Targets and Inflation Targeting》（2001,7），其中详细得描述美联储通胀目标的演化过程和制定规则。
1. 美国货币政策目标演化
随着国际形势与国内宏观经济的变化，美国货币政策目标也在不断发生改变，美联储通过调整货币政策框架来实现价格稳定、充分就业、经济增长以及国际收支平衡等目标。美国货币政策目标演化经历了以下几个阶段：
1.1 单一目标制：1946年《就业法》
20世纪20年代和30年代，国会多次讨论将价格稳定作为货币政策目标，但受到了美联储的反对。1946年，国会公布的《就业法》明确提出“最大限度的促进就业、生产和购买力”，尽管该法案确定的是政府的总体目标，但是普遍被视为也适用于美联储目标。根据该法案措辞表明，当前阶段的主要目标是维持充分就业而不是促进价格稳定。这种目标的制定可以理解为是由于1929年至1933年大萧条时期失业率大幅度提升而物价不断下降所带来的阵痛反应。
1.2 双目标制：1977年《联邦储备法》
20世纪70年代，美国出现通胀和经济停滞同时发生的“滞涨”现象，通货膨胀率和失业率均大幅上涨。1977年，《联邦储备法》提出“保持与经济长期增长相匹配的货币和信贷量的增长，从而有效地促进就业最大化，物价稳定和长期经济适度增长的目标”，这一提法明确将美联储货币政策目标定为充分就业和物价稳定。但在这一时期，美联储并未设定明确的通货膨胀数值目标。
1.3 双目标制及隐性通货膨胀目标
1990年，新西兰成为第一个正式建立通胀目标制的国家，通货膨胀目标制通常把价格稳定作为首要目标，为通货膨胀设定明确的数字目标，并承诺在一定的时间范围内，采取相应的举措消除使通胀偏离目标的任何偏差。通胀目标有时设定为一个点，有时设置一个区间。在大多数情况下，通胀目标是为衡量总体消费者价格指数而设定的，区间的点或中点一般在2%左右，并以中点为基准上下浮动1%作为通胀目标区间，通常为1%到3%。
最初阶段，美联储虽明确做出低通胀的承诺，但未设定一个明确、量化的通胀目标。在1995年和1997年，美国参议员Connie Mack 和众议员Jim Saxton相继推出法案，这些法案要求美联储设定一个明确的通胀目标。这些法案试图推动美国建立全面的通胀目标制，但遭到了双目标制的支持者的反对。
目前，美国采取物价稳定和就业最大化双重目标以及隐性通货膨胀目标，即不设置固定的通胀目标，但要求以2%为目标上下浮动，这种货币政策目标允许美联储在通胀和产出对其目标值的偏离程度之间进行权衡取舍，使得货币政策的弹性空间更大，可操作性强，社会福利损失也能达到最小值。
2. 双重目标及隐性通货膨胀目标的制定
2.1 隐性通货膨胀目标
在采用通胀目标制的国家中，各国央行实际操作有所不同，其中大约一半设定目标为点，另一半设定为区间。在采用通胀目标区间的国家中，也有一些人将区间的中点设定为特定的目标。点目标的设置为通胀预期提供了更精确的锚定，也为货币政策制定者提供了更具体的目标。
目前，美国采取隐性通货膨胀目标，即不设置固定的通胀目标，但要求以2%为目标上下浮动。需要明确两点，其一，美联储的隐性通胀目标意思是通胀目标不是固定的，2%的设定只是为政策制定者提供具体的参照目标，因而通胀率并非盯死2%，而是允许其在区间内浮动；其二，美联储2%通胀目标的设置原因在于增加货币政策的灵活性，如果将通胀目标设置为0%-1%，当发生经济衰退时，央行难以通过降低实际利率（实际利率=名义利率-通胀率）刺激经济发展，而2%的通货膨胀率则增加了货币政策的灵活性，当央行将名义利率降至0%时，实际利率为-2%，对经济起到一定的刺激作用，因此2%的通胀率为政策制定提供了一定的缓冲。另外，稍高一些的通胀率设置有利于调节劳动力市场。如果名义工资的下降是有阻力的，那么由于通货膨胀带来的少量工资上涨可能会提高实际工资的灵活性，促进劳动力市场的平衡。
2.2 泰勒规则
目前，美国采取物价稳定和就业最大化的双重目标。泰勒规则是美国实用的货币政策规则之一，根据泰勒规则，货币政策制定者通过调整短期利率以应对产出和通货膨胀对其目标值的偏离，因此泰勒规则符合美国双重目标的设定，有助于决策者在实现产出稳定的同时确保通胀率与通胀目标保持一致。
传统的泰勒规则。泰勒规则可以表示为：FFRt=πt+rt*+απ（πt-π*t）+αy(yt-y*t)在方程中，FFRt是联邦基金利率目标，πt是由GDP平减指数衡量的通胀率（过去4个季度平均值），π*t是目标通胀率，rt*是均衡实际利率，yt是实际GDP增长率（过去4个季度GDP平减指数平均值），y*t是潜在GDP(由国会预算办公室CBO定期公布)。απ是通胀缺口系数，表明FFR对通胀缺口的反应程度，αy是产出缺口系数，表明FFR对产出缺口的反应程度。若选取，rt*=2%、π*t=2%、απ=0.5、αy=0.5，泰勒规则可以变化为FRt=πt+2+0.5（πt-π*t）+0.5(yt-y*t)则美联储应该以0.5%的加息作为基准来收紧货币政策，也就是通胀每次上升2%或产出缺口每增加2%，联邦基金利率上升1%。泰勒规则与损失函数相一致，因为泰勒规则规定以损失函数最小作为联邦基金利率调整的标准，而产出和通胀对其目标值的偏离则被认为是社会产生成本。
2008伯南克规则—泰勒规则的改进。2008年金融危机后，面对公众对未来利率走势预期的变化和货币当局对通货膨胀和产出的决策倾向性的变化，修订传统泰勒规则使其符合这一特殊环境就变得极为关键。伯南克对泰勒规则进行了改进，他主要赋予了产出缺口更高的权重；其将产出缺口系数调整为1，用核心PCE指数替代传统泰勒规则的通胀指标。
2012年伊文思规则—泰勒规则的改进。美联储在2012年12月FOMC会议上进一步修订了泰勒规则，认为“在经济深度衰退之后的复苏阶段，相对长时间的维持超低利率才是最优决策”。与传统和修订版泰勒规则都采用GDP作为增长指标不同的是，伊文思规则选取失业率作为经济增长指标，同时，考虑到传统和修订版泰勒规则使用历史数据的滞后缺陷，伊文思规则采用1-2年通货膨胀预期数据，旨在与联邦基金利率的指导意义相适应。
而根据泰勒规则（Taylor rule），当产出缺口为正（负）和通胀缺口超过（低于）目标值时，应提高（降低）名义利率。例如，2017年年初美联储的利率与泰勒规则之间的落差达到超过300点，美联储启动2017年第一次加息，决定将联邦基金目标利率提高至0.75%-1.0%。
3.今年加息先3后4
从美国今年第一季度GDP数据来看，环比初值2.3%，高于预期2%、前两年一季度环比0.6%和1.2%。细分来看，个人消费支出和进出口均有不同程度的下降，最大的亮点在于私人投资，环比由4.7%上涨至7.3%。其中非居民设施对GDP贡献幅度最大，上升幅度最快。制造业PMI和非制造业PMI高位震荡。税改效应叠加宽松的货币政策，美国今年GDP增速预计达到2.8%，其增长带有很强的外生性。最新公布的3月通胀数据创一年新高，CPI同比2.4%，核心PCE同比1.88%，直逼通胀点目标2%，美元指数走高。
FOMC表现出对美国经济的乐观，尽管一季度经济放缓，但认为从二季度开始，美国经济将继续在潜在增长率以上运行，一直到2020年，CPI也因油价上涨更坚实，劳动力市场继续强劲，固定投资持续增长。纪要中还指出尽管金融条件在一定程度上有所紧缩，但财政政策为经济带来了相当大的增长动力。另外，考虑到近期5月20日中美“贸易战”和解结果，一方面降低了市场的忧虑，缓和了紧张的情绪，迎来了温和的复苏环境；另一方面，随着中国逐步开放农产品市场、汽车市场以及金融市场，这些都对美国经济基本面有实质性利好，促进美国农业与非农业就业数据的进一步好转。因此，之后的联邦利率目标调整还需更多的经济数据来判断。
在联储议息会议上，FOMC两次提到symmestric，意在强调联储政策目标并非盯死2%，而是一个区间。我们认为这更多是在通胀突然大幅提高的环境下，美联储向市场表态不会因为单次通胀提高而更鹰，但并不说明美联储加息态度转鸽。事实上，在近一个月联储官员的公开讲话中，表现出联储内部对通胀展开讨论，对因经济过热带来的通胀过快增加表示观察和警惕。
4月14日，波士顿联邦储备银行行长罗森格伦表示，美国失业率的下降可能超出他在美联储同僚们的预期，从而带来潜在风险，并表示经济过热和贸易纠纷是美国经济继续扩张的最大短期威胁。他说道,“我个人的观点是，劳动力市场收紧的幅度可能超过美联储预测中值所暗示的水平，通胀上涨的幅度可能会比FOMC委员们目前的预期中值略多一点。”
5月14日，美国克利夫兰联储主席梅斯特预期通胀率不会急速升高，尽管目前通胀率接近2%的目标，但未来一到两年才会持续性达到目标水准，支持美联储渐进加息路线。
5月15日，旧金山联邦储备银行行长约翰·威廉姆斯表示在去年经济暂时放缓之后，通胀已接近2%的目标，失业率处于2000年以来的最低水平，对美国经济的前景非常乐观，并重申今年3-4次的加息是适当的。
基于以上，我们认为3月单月通胀数据过快上升以及联储对symmetric的强调皆不是货币政策加快或放缓收紧的一个转折。美联储已经对过热经济带来的通胀过快上升保持警惕，但不会因为通货膨胀率单次过快增长而加快收紧货币政策。今年美联储加息先3后4，短期内有加快加息的风险，大概率6月和9月各加一次，12月看经济消化能力再加息一次，即2018年基准利率将提升75bp-100bp，在2.25% -2.5%的范围，基准利率提升向长端利率较通畅的传导，叠加本轮美联储缩表的AOT效应将纠正长期扭曲美债长短端利差结构，展望本轮加息周期末期（2019-2020），我们预计美国长端利率或将升至4%以上。
