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作者 | 清晖
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今日上午，全球最大的旅行箱公司新秀丽（01910.HK）因被国际做空机构沽空，盘中跳水后紧急停牌，新秀丽“有幸”成为Blue Orca的首个猎物。
如果单说Blue Orca这个名字，资本市场或许比较陌生，但是要是说起他的前任Glaucus，大家就会熟悉的多了，这可是一个蛮有名的做空机构。
因为一些原因，Glaucus已经散伙，Glaucus研究总监SorenAandahl自立门户，成立了Blue Orca做空基金，此前在接受媒体采访时表示，今年是做空股市的好机会。
在这份长达48页的做空报告中，Blue Orca直指新秀丽利用财务手段粉饰业绩，并且通过相对估值法判断，34.05港元（2018年5月23日收盘价）的股价远高于内在价值，Blue Orca给出的估值为美股17.59港元，大约为5月23日收盘价的一半，这对一家正在交易的上市公司来说称得上是灭顶之灾。
以下为风云君根据Blue Orca的做空报告，结合自身实战经验提炼的要点。
一、 新秀丽通过并购游戏虚增利润
2016年8月1日，新秀丽收购美国上市旅行包制造商Tumi，根据Tumi最后一份向美国证监会（SEC）提交的文件中Tumi截止2016年6月26日的应付款为3900万美元，Tumi在被收购前的10个季度中，从未报告过超过4800万美元的应付账款。
而在新秀丽收购Tumi的报价中，应收账款高达1.39亿美元，比1个月前向美国证监会报告的3900万美元高出1亿美元，不符合常识。Blue Orca认为，通过高估应付账款，新秀丽可能会在收购后低估费用，进而虚增盈利。
除此之外，2017年新秀丽以6490万美元收购了Tumi的亚洲分销商（包括中国），在收购报告中，新秀丽认为分销商只有940万美元的存货。然而新秀丽的CEO Ramesh Tainwala在电话会议中承认，收购时，分销商拥有5-6个月的存货。
按照Blue Orca的估算，分销商这些5-6个月的存货价值4640万美元，而不是940万美元，根据Blue Orca猜测，940万美元的存货可能是按照成本计价的，而这是不恰当的。
二、新秀丽隐藏亏损的存货
新秀丽在香港上市，遵循国际财务报告准则，存货的计价方式为成本和可变现净值（NRV）孰低法进行。
2017财年，新秀丽报告2.29亿美元的存货是按照NRV计价，那么这些存货的出售必定是没有利润的（因为它们低于成本，毛利都是负的）。
2017财年新秀丽存货明细中，成品仅有5.42亿美元。在2016和2017财年，新秀丽以NRV计价的存货分别占到成品存货的46%和42%。
Blue Orca 质疑在接近半数的存货连毛利都是负的情况下，新秀丽又是通过什么方式保持跟以往一样的利润率的？
三、 CEO学历造假欺诈
新秀丽的CEO Ramesh Tainwala，在不同场合在其职业生涯不同阶段都自称“博士”，这个头衔广泛分布于彭博或其他媒体的报道以及监管文件中。
在这些文件中，Ramesh Tainwala 自称在美国辛辛那提的联合研究所（Doctorate Degree in Business Administration from the Union Institute and University in Cincinnati ）获得博士学位，但当Blue Orca向联合研究所确认时，得到的答复是Tainwala在1992-1993年间参加了一个在线的学位项目，从未获得学位，并且没有任何证据能够证明Tainwala曾经上过课。
在Blue Orca看来，这是典型的简历欺诈，任何一个合法的财富500强公司都应该开除一位被发现对其教育经历进行严重粉饰的CEO。
四、审计中的红旗事件
本部分介绍的红旗事件主要和关联交易有关，而关联交易问题在中国A股中也很常见。
南亚合资公司（South Asian Private Limited），是新秀丽和公司首席执行官Tainwala家族的合资公司。鉴于该公司的特殊性，审计师本应该对其“多多照顾”，但是现实充满了遗憾。
2016年，毕马威的印度子公司BSR&CO辞去了新秀丽南亚公司（就是上面那个南亚合资公司）的审计师职务，理由是--请允许风云君意译一下—“不想再干了”（unwillingness to be re-appointed）。
取而代之的是星火公司（SPARK&CO），这是一家坐落在印度普钠的一个只有5个人的小公司。但是一年后，星火公司也辞职了，这也意味着新秀丽南亚成功做到了3年换3个审计师。
一个公司频繁换审计师，并且审计机构越换越小，大家都明白是什么意思吧？不明白的可以搜一下我们的APP，市值风云刚刚写了一篇跟赢鼎教育相关的报道，而赢鼎教育则成功在一年内2换审计师。
除了频繁更换审计师外，新秀丽南亚的内部控制也值得怀疑。首先新秀丽南亚在其印度法定文件中的注册邮箱并未采用集团邮箱（@samsonite.com），而是采用了Gmail的邮箱，不用说国外审计机构，就连风云君也觉得奇怪，一个财富500强的大公司为何会在这种小事上这么不规范？
五、母公司审计出现手工记账
新秀丽位于波士顿的审计师毕马威透漏，在审查一些记录年中收入的账目中，出现了手工日记账目（manual journal entries）。
Blue Orac质疑，作为一个市值490亿港元的全球性公司，为什么会采用手工记录交易？Blue Orac的理解是，销售首先采用手工方式记账，非常易于操纵。在中国中小企业都开始逐渐转向会计电算化的时代，新秀丽的老旧方式确实疑点重重。
六、关联交易网
上图为新秀丽与CEO有关的关联交易，让我们逐一了解下。
Abhishri，这是一家印度制造商，是CEO家族的关联企业。2017财年，新秀丽向Abhishri购买1050万美元的产品，比2016财年增长51%。
根据印度官方文件，2017财年新秀丽占Abhishri销售额的58%，同时Abhishri向中国分销商购买新秀丽的产品。
这个过程至少有3个疑问点，第一个疑问点是，新秀丽作为一个国际品牌商为什么要向一个印度不知名的皮包制造商购买原材料和成品（新秀丽披露公司确实向Abhrishri购买产成品！）； 第二个疑问点是，Abhrishri为什么不直接向新秀丽购买产品，而要向中国的分销商购买产品？第三个疑问点交给审计师吧—嗯，印度公司从中国向新秀丽购买产品，然后把帐交给波士顿的审计师，风云君觉得这个过程很精彩！接下来来看上图左边的部分，Bagzone，CEO家族关联企业。新秀丽披露2017财年向Bagzone销售额为1120万美元，但是令人惊讶的是，根据上市公司披露，新秀丽的账上有大量来自Bagzone的应收账款，应收账款数额高于2017年新秀丽向关联公司的销售额。
除了上面两个令人怀疑的关联交易外，Blue Orca发现了隐藏的关联方。2017年新秀丽的CEO和其家人成立了Parikrama物流和控股有限公司，根据印度商务部资料，公司为行李和旅行品制造商，注册邮箱为sharad.thonvi@samsonite.com，为一名新秀丽员工所有。但是新秀丽从未披露过与该公司有关的关联交易。
风云君为大家回顾下，新秀丽南亚，上市公司的合资公司，用Gmail注册，而一个从未披露为关联方的公司则用集团的邮箱注册。神奇吧？
七、新秀丽的估值重估
Blue Orca是采用相对估值法进行评估的，这里风云君提示下，几乎所有做空机构评估股价的时候都是采用相对估值法的。
（新秀丽股价走势图，周线图，来源：东方财富choice终端）
Blue Orca认为鉴于品牌认知度和需求量的不同，新秀丽的旅行包的估值无法达到以下世界名牌产品的溢价：Louis Vuitton（路易斯威登，LVMH），Prada（普拉达，1913，HK）和Burberry（博柏利，BRBY）。
鉴于此，Blue Orca列出了以下公司作为可比公司，Tapestry(TPR,拥有品牌Coach和Kate Spade)、PVH.N(拥有品牌Calvin Klein和Tommy Hilfiger)、Hugo Boss(BOSS.DE)、Michael Kors(KOES.K)和Ralph Lauren(RL)。
Blue Orca先计算可比公司的估值倍数，然后用可比公司估值倍数中位数乘以新秀丽各项财务指标，得到以下估值表格：
四个估值倍数分别为：经过调整的企业价值/滚动息税折旧摊销前净利润，经过调整的企业价值/预计息税折旧摊销前净利润，企业价值/滚动自由现金流，经调整的市盈率。
计算出的每股股价分别为19.11、19.00、9.51和22.75，然后将4个数字求算数平均数，计算出的估值为17.59港元，相比于2018年5月23日的收盘价34.05港元，估值下调48%。
结束语
Blue Orca发布做空报告后，新秀丽股价迅速下跌，新秀丽对此进行了紧急停牌。新秀丽于今天下午发布停牌公告，拟对Blue Orca的指控进行澄清。
END
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