一季度官方超储率大幅走低，低于预期引发市场关注。3月底官方超储率为1.3%，较2017年底明显回落，原因在于法定存款准备金规模增长了约5500亿元，而同时基础货币余额减少520.6亿元，M0余额增长2047.03亿元，银行库存现金余额增长331.98亿元，超额存款准备金规模较2017年底降低了约8400亿元，广义的流动性仍然较为紧缺。
低超储率与货币市场宽松形成冲突。2018年1月、2月超储率仅为0.62%和0.7%，而2018年2月份DR007维持在2.7%到3.0%的区间内波动，货币市场利率较为平稳；各资金利率品种利差也处于较低水平，流动性分层现象有所改善，货币市场利率下行与超储率维持低位有所冲突。
春节期间的临时性安排是稳定流动性的原因，名义低超储不意味着实质低超储。1、2月超储率低而流动性环境好的原因很大一部分原因在于CRA安排，并没有改变名义上的存款准备金率，但却有实质意义的改善，释放了大量存款准备金充实银行体系流动性。4月底降准效果显现，超储率回升至1.52%。由于降准的效果需要一段时间才能显露，4月中下旬流动性环境异常紧张，流动性分层矛盾为年内最显著，也说明了名义超储率的回升并不意味着广义流动性环境富裕。
存款增长持续受阻。随着金融去杠杆的深化推进和金融监管政策的层出不穷，金融机构多种业务形态受到约束，银行资产负债考核压力明显增大，金融机构存款增速出现了一定的收缩之势，银行的信用派生机制受到抑制，货币乘数从去年下半年来稍有降低。
改善低超储的局面需要降低法定存款准备金需求，进一步降准存在操作空间。在库存现金增速几乎为0、法定存款准备金增速大于零的环境下，超储率走低将成为一个常态。库存现金保持稳定的主要原因在于网络支付技术的迅速发展，银行面临的支付压力降低，同时银行流动性管理更加科学有效，不需要过高的库存现金规模。可以说，库存现金增速降低是时代特征，因而要想改善低超储的局面，需要降低法定存款准备金需求，进一步降准存在操作空间。流动性的进一步改善将有助于债券的稳步回暖，我们认为十年国债收益率将回到3.4%~3.6%区间波动。
上周银行间利率大体下行。具体来看，隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别变动-3BP、-9BP、61BP、23BP和 -18BP至2.57%、2.81%、3.35%、4.36%和3.88%。同业拆借利率全面下跌，隔夜、7天、14天和1个月期限分别变动-5BP、-10BP、26BP和6BP至2.57%、3.04%、3.66%和3.85%。
票据收益率：票据市场，长三角6个月票据直贴利率先降后升，周末达4.25%。
期限曲线变动：从回购曲线来看，上周回购利率全面下行，但短期利率下行幅度更大，期限曲线呈变陡峭。从同业拆借期限结构来看，较长期限的拆借利率下降幅度更大，期限曲线变平缓。
国际资本流动：外汇市场，上周人民币兑美元汇率升值，人民币中间价上行418BP达到6.3763。美元指数上升，5月18日（上周五）收于93.69点。
本周流动性展望。本周有3200亿元逆回购到期，无MLF到期，无国库现金定存到期。上周央行开展6460亿元公开市场操作，其中4900亿元逆回购和1560亿元1年期MLF，上周净投放资金5660亿元。
正文
《2018年第一季度中国货币政策执行报告》公布2018年3月末金融机构超额准备金率为1.3%，较2017年底2.10%的超储率降低了0.8个百分点，低于市场的普遍预期，引起了市场的广泛关注。具体来看，货币市场流动性宽松与超储率低形成冲突。从货币市场来看，一季度流动性明显好于2017年三季度的水平，年初以来货币市场流动性整体改善，2018年2月份，DR007维持在2.7%到3.0%的区间内波动，货币市场利率较为平稳；各资金利率品种利差也处于较低水平，流动性分层现象有所改善。但官方超储率2018年3月底与2017年9月底相同，这一点与我们所观察到的流动性水平有差别。3月末的“谜之低超储”不仅引发了市场对当前流动性环境和结构的疑惑，也产生了对后续流动性环境的紧张。
上周行情回顾及评析
一季度超储率大幅走低，低于预期引发市场关注
3月底官方超储率为1.3%，较2017年底明显回落。《2018年第一季度中国货币政策执行报告》公布2018年3月末金融机构超额准备金率为1.3%，较2017年底2.10%的超储率降低了0.8个百分点，回归到2017年前三季度的水平。一季度超储率降低的原因在于基础货币余额降低而法定存款准备金规模增长，其中法定存款准备金规模增长了约5500亿元，而同时基础货币余额减少520.6亿元，M0余额增长2047.03亿元，银行库存现金余额增长331.98亿元，央行资产负债表细项数据计算得到2018年一季度金融机构超额存款准备金规模较2017年底降低了约8400亿元，一季度超储率被较大幅度拉低，广义的流动性仍然较为紧缺。
1月超储低点，一季度趋势回升。2017年以来，春节期间的季节性因素对流动性环境的影响愈发明显，12月份超储率走高、1月份超储率大幅走低成为2017年以来超储率和货币市场环境的主要特征。根据测算，2018年1月末超储率下行到0.62%的超低水平，较2017年底的2.1%降低了约1.5个百分点，与2017年1月情况类似。随着春节的季节性因素消失，超储率会逐步回升到合理水平，2017年2月末超储率回升至1.25%，后逐步回升至1.3%的水平；2018年2月春节因素仍然存在，超储率仍然维持在0.7%的较低水平，3月回升至1.3%。总体来看，从超储率的角度，金融机构流动性水平较2017年并不见得有明显的改善。
低超储率与货币市场宽松形成对比
低超储率与货币市场利率下行冲突。根据央行公布的超储率进行调整后，我们测算的2018年1月、2月超储率仅为0.62%和0.7%，但这与年初货币市场的感官不太相符，货币市场流动性整体改善是2018年以来市场共识，2018年2月份，DR007维持在2.7%到3.0%的区间内波动，货币市场利率较为平稳；各资金利率品种利差也处于较低水平，流动性分层现象有所改善。货币市场利率下行与超储率维持低位有所冲突。
季节性因素影响下，春节期间低超储并不意味着流动性环境紧张。2015年以来，金融机构超储率走低伴随着R007与DR007利差的走阔，流动性分层现象有所激化。但回顾2017年春节和2018年春节期间超储率水平与流动性分层现象可以发现，超储率大幅走低而流动性分层现象明显缓解，这一冲突在2018年显得更为明显。春节期间季节性因素对超储率和货币市场利率影响十分显著，如果忽略春节期间的波动，例如随着货币政策取向收紧，2016年12月到2017年2月金融机构超储率大幅走低，流动性分层现象也越来越明显；2017年12月到2018年3月，超储率保持相对稳定，流动性分层现象有所激化。春节这一季节性因素对超储率的冲击非常剧烈，但货币市场利率维持稳定。
春节期间的临时性安排是稳定流动性的原因，名义低超储不意味着实质低超储。1、2月超储率低而流动性环境好的原因很大一部分原因在于定向降准的实施和CRA安排，释放了大量存款准备金充实银行体系流动性，更为关键的是，CRA的启用并没有改变名义上的存款准备金率，但却有实质意义的改善。根据我们的测算，2018年前两月0.62%和0.7%的低超储率是存在明显低估的，央行在1月底建立CRA安排，多数商业银行都会在2月底春节前启动CRA，最大程度能使用2个百分点的法定存款准备金，意味着法定准备金率最多能降低2个百分点，相应超储率也最高增加2个百分点。因而名义上0.62%和0.7%的超储率并非实质意义的低超储，货币市场利率保持稳定、流动性分层矛盾环境也反映了计算的名义超储率低估了实际超储率。
根据我们的测算，3月末超储率为1.49%，略高于官方公布的超储率。我们按照官方1.3%的超储率倒推，一季度超额存款准备金减少规模达到1.15万亿元，在基础货币规模降低520亿元的背景下，要求法定存款准备金增加8556亿元，在16.5%的存款准备金率下，要求法定存款规模增长5.19万亿元，而实际上金融机构各项存款余额也仅仅增长了5.1万亿元，另外实际整体存款准备金率可能低于16.5%，从这一角度来看，官方超储率可能稍有低估了。我们的测算方法和官方的测算方法之所以出现了差距，很可能的原因在于对央行一季度流动性的投放的测算上，将流动性投放减少2500亿元后超储率将接近1.3%。
4月底降准效果显现，超储率回升至1.52%。超储率回升的主要原因在于法定存款准备金规模的降低，根据我们的测算，4月法定存款准备金规模减少1.5万亿元，基础货币余额降低1.4万亿元，超额存款准备金规模增长3144亿元，超储率有所回升。4月法定准备金规模降低的原因，一方面原因自然是4月底央行宣布降低银行法定存款准备金率1个百分点，另一方面也在于存款增速缓慢，银行一般性存款出现负增长。由于降准的效果需要一段时间才能显露，4月中下旬流动性环境异常紧张，流动性分层矛盾为年内最显著，也说明了名义超储率的回升并不意味着广义流动性环境富裕；进入5月后降准效果逐步显露，货币市场利率稳步下行。
存款增长持续受阻，降准存在操作空间
存款增速持续低迷。2017年以来存款增速持续下降，2018年以来存款增速始终处于9%以下，存款增长受到阻碍。2018年1-4月新增人民币存款5.6万亿元，低于2016年同期的6.2万亿元，稍高于2017年同期的5.3万亿元；4月金融机构各项存款余额同比增速8.9%，远低于2016年和2017年同期的12.9%和9.8%。季节性因素之外，存款增速下降并维持较低增速是2017年以来的趋势。
此前发布的《流动性与汇率周报20180410——存款增速与准备金的分歧》中指出存款增速下滑的原因主要有三点：（1）金融去杠杆的着力点在于压缩金融机构的资产，将同业资产、委外资产等挤压至表内，在这一过程中，广义上的总资产增速必然受到限制，与之对应的负债端也将受到压力，存款增速的下降也在意料之中。（2）金融监管致力于斩断同业、委外、通道业务的资金链条，有效抑制同业空转现象，随着金融监管政策的陆续落实，同业业务、委外业务、通道业务都受到了明显约束，存款的派生能力也有所下降，存款增速处于低位。（3）金融监管压力下，加之流动性紧平衡的格局中，银行的负债成本有所上行，另一方面，货币基金以及互联网金融产品的存款替代效应越来越显著，其高收益率对存款的吸引能力和效果也越来越明显，银行的吸储成本也随之水涨船高，约束存款的高增长。
总的来说，随着金融去杠杆的深化推进和金融监管政策的层出不穷，金融机构多种业务形态受到约束，银行资产负债考核压力明显增大，金融机构存款增速出现了一定的收缩之势，银行的信用派生机制受到抑制，货币乘数从去年下半年来稍有降低。
此前在《流动性与汇率周报20180320——超储率自低点有所回升》中我们提出，在库存现金增速几乎为0、法定存款准备金增速大于零的环境下，超储率走低将成为一个常态，这背后的原因要么是商业银行流动性较好，存款准备金较为充裕；要么是法定存款准备金比率提高，导致商业银行必须提高准备金规模。而2017年以来央行并未提高存款准备金率，商业银行准备金存款规模增速快于库存现金增速，主要原因是库存现金增速过低，说明银行备用现金规模受到限制。库存现金保持稳定的主要原因在于网络支付技术的迅速发展，银行面临的支付压力降低，同时银行流动性管理更加科学有效，不需要过高的库存现金规模。可以说，库存现金增速降低是时代特征，因而要想改善低超储的局面，需要降低法定存款准备金需求，进一步降准存在操作空间。
一季度超储率大幅走低意味着广义流动性并不富裕；2018年以来的名义低超储与货币市场流动性宽松具有临时性因素的作用，春节期间的临时性安排是稳定流动性的原因，名义低超储不意味着实质低超储。降准后效果较为显著，4月末超储率回升至1.52%。但4月中下旬流动性环境异常紧张，流动性分层矛盾为年内最显著，也说明了名义超储率的回升并不意味着广义流动性环境富裕。另一方面，存款增速的低迷表明金融监管成效明显，银行信用派生机制收到抑制，在库存现金增速难有趋势逆转的背景下，改善低超储的局面需要降低法定存款准备金需求，进一步降准存在操作空间。流动性的进一步改善将有助于债券的稳步回暖，我们认为十年国债收益率将回到3.4%~3.6%区间波动。
主要基准利率速览
银行间货币市场行情：回购利率与拆借利率分化
上周银行间利率分化。具体来看，隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别变动-3BP、-9BP、61BP、23BP和 -18BP至2.57%、2.81%、3.35%、4.36%和3.88%。同业拆借利率全面下跌，隔夜、7天、14天和1个月期限分别变动-5BP、-10BP、26BP和6BP至2.57%、3.04%、3.66%和3.85%。
票据收益率：长三角利率先降后升，收于4.25%
票据市场，长三角6个月票据直贴利率先降后升，周末达4.25%。
期限曲线变动：回购期限曲线变陡峭
从回购曲线来看，上周回购利率全面下行，但短期利率下行幅度更大，期限曲线呈变陡峭。从同业拆借期限结构来看，较长期限的拆借利率下降幅度更大，期限曲线变平缓。
本周流动性展望：技术分析
K线图分析
从7天回购的K线图中可以看出，上周（5月14日-5月18日）回购利率先升后降，从上周三的2.90%上升至周三3.46%，周五下降至2.81%。
移动平均线分析
上周（5月14日-5月18日）7天回购加权平均利率呈先降后升态势，从上周一的2.90%下降至上周二的3.21%，再升至周四3.00，周五收于2.84%。5日移动平均线周内呈持续上行态势，由周一2.84%上升至周五3.08%。30个交易日移动平均值则相对平稳并小幅下行，保持在3.44%左右。
本周流动性与汇率展望：基本面分析
国际资本流动
外汇市场，上周人民币兑美元汇率升值，人民币中间价上行418BP达到6.3763。美元指数上升，5月18日（上周五）收于93.69点。
本周流动性展望：政策面分析
本周有3200亿元逆回购到期，无MLF到期，无国库现金定存到期。上周央行开展6460亿元公开市场操作，其中4900亿元逆回购和1560亿元1年期MLF，上周净投放资金5660亿元。上周一，开展1560亿元1年期MLF。上周二，开展1000亿元7天和800亿14天逆回购操作。上周三，有600亿7天逆回购到期，开展1400亿元7天和1200亿元14天逆回购操作。上周四，有1200亿元7天逆回购到期，开展300亿元7天和200亿元14天逆回购操作。上周五，无逆回购到期。
具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《流动性与汇率周报20180522——超储低位存款增速低迷，降准仍有空间》。
特别声明：
