原创：姚蕾、方博云
文章来源：本报告是2018年5月21日已发布的《教育板块的复盘与推演—为什么看好？看好什么？》 杨仁文 S1220514060006
事件：
港股教育板块年初以来股价表现强劲——中教控股（54页深度）涨幅107%、新高教（70页深度）67%、枫叶教育（46页深度）50%，睿见教育44%，宇华教育（40页深度）41%。美股-博实乐（深度），A股-百洋股份（79页深度）等标的底部以来涨幅可观。
核心观点：
1、为什么看好教育板块？短期-政策陆续落地，消除市场顾虑；中期-证券化加速，龙头市占率提升，业绩确定性和板块效应带来估值溢价；长期-受教育人群规模稳定增长，教育是刚需，叠加消费升级，市场空间大。
（1）政策逐渐落地，市场顾虑消除：《民促法实施条例修正案》征求意见稿出台，明确“支持”和“规范”为修订主线，打消市场顾虑。《关于深化产教融合的若干意见》等政策先后出台，强调对社会力量兴办教育的支持。3月，政府工作报告提出“子女教育抵扣个人所得税”等内容，有望提高生育意愿，增加新生儿出生人数，提供更多的学苗供给。
（2）教育培训行业证券化加速，板块效应明显，龙头业绩处于释放期超预期，叠加南下资金，港股/A股/美股教育板块形成股价共振效应。学校类资产业绩稳定，抗周期性较强，契合投资者偏好；核心龙头处于业绩释放期，业绩超预期；港股优质教育公司增多，板块配置效应明显；港股通资金持股比例提升，南下资金成为此轮港股教育股上涨重要推动力，进而带动美股-博实乐，A股-百洋股份等教育龙头上涨，产生跨市场共振效应。
（3）教育消费支出不断提升，出生人口绝对数量+入学率提高保证受教育人群稳定增长，各细分赛道整合空间大：教育是刚需，叠加消费升级，教育支出提升；婴儿潮叠加二胎、减税等政策刺激生育意愿，出生人数增量有保障，幼儿园、高等教育等板块入学率有较大提升空间；教育各大细分赛道均集中度较低，龙头市占率提升与产业整合空间较大。
2、看好什么投资标的？（1）重要投资标的：港股—枫叶教育、宇华教育、新高教、中教控股、民生教育、新华教育、睿见教育等：A股—百洋股份、凯文教育、盛通股份、立思辰、新南洋、科斯伍德、威创股份、开元股份等；美股—好未来、新东方、博实乐。（2）重点推荐：港股-枫叶教育（国际学校，预计FY18-19年净利5.3/6.7亿，对应PE30/24X）、宇华教育（全年龄段，预计FY18-19年备考净利5.9/6.5亿，对应PE24/22X）、新高教（民办高等，预计FY18-19年备考净利为3.3/4.1亿，PE26/21X）、中教控股（民办高等，预计FY18-19备考净利为6.6/7.7亿，对应P为34/29X）、民生教育（民办高等，预计FY18-19年备考净利为3.9/4.3亿，对应PE为17/14X）；A股-百洋股份（职业培训，预计FY18/19净利为1.7/2.2亿，对应PE32/26X）。
3、风险提示：民办教育政策不确定性、出生人口下降、教育需求不达预期、教育并购标的整合不达预期或业绩承诺不达预期、市场环境导致估值中枢下移等风险。
事件：
港股教育板块年初以来股价表现强劲——中教控股涨幅107%，新高教67%，枫叶教育50%，睿见教育44%，宇华教育41%。美股博实乐，A股百洋股份等标的底部以来涨幅可观。
核心观点：
1 为什么看好教育板块？短期-政策陆续落地，消除市场顾虑；中期-证券化加速，龙头市占率提升，业绩确定性和板块效应带来估值溢价；长期-教育是刚需，受教育人群规模稳定增长，叠加消费升级，市场空间大
1.1 政策逐渐落地，市场顾虑消除
（1）17年9月《民促法》正式实施后，已有15个省市先后公布了民促法实施细则或意见，18年4月教育部《民促法实施条例修正案》征求意见稿出台,明确“支持”和“规范”为修订主线，打消市场顾虑：明确包括有限放开民办学校融资渠道、放宽对民办培训机构经营区域范围的要求、放宽收费审批、明确优惠政策、保障民办教师平等法律地位等在内的各项鼓励政策，其中明确允许举办者与民办学校进行合法关联交易（为VIE架构上市公司提供政策依据），支持高质量民办机构，有助优质品牌扩大份额。同时强调“规范”，短期如“实施学历教育的民办学校配齐配足专任教师”、“增强教师待遇保障”、“加强信息公开和社会监督”等将提高民办学校办学成本，但长期有利于行业健康发展、提高办学门槛、有利于有品牌、有实力的机构整合。
（2）政策多管齐下，强调支持社会力量兴办教育：18年以来，《关于深化产教融合的若干意见》、《教育部2018年工作重点》、《职业学校校企合作促进办法》以及《教育信息化2.0行动规划》等政策办法的先后出台，针对“教育信息化”、 “职业学校”等教育细分板块加强管理指导同时，进一步强调对社会力量兴办教育的支持。
（3）18年3月，李克强总理的政府工作报告提出“子女教育抵扣个人所得税”、“支持社会力量增加教育服务供给”等内容：子女教育有望成为个税抵扣项，是继全面二胎后，又一项提高生育意愿的措施，利好教育板块。国家统计局数据，2017年我国出生人口1723万，比2016的1786万少了63万，同比下降3.5%；卫计委数据，2017年住院分娩数1758万人，比2016年的1864万少了106万，同比下降5.7%。子女养育负担重，尤其是子女教育负担重，是部分家庭不生育二胎的原因。如后续出台相关子女教育费用抵扣政策，将有望提高生育意愿，增加新生儿出生人数，为教育行业提供更多的学苗供给。
1.2 教育培训行业证券化加速（IPO/并购/借壳），板块效应越来越明显，龙头业绩处于释放期超预期，叠加南下资金，港股/A股/美股的教育板块形成股价共振效应
自枫叶教育14年在港股上市以来，宇华教育、民生教育、睿见教育、新高教、中教控股等优质教育公司陆续在港股上市，A股教育板块同样证券化加速。以学校资产为主的港股教育板块目前主要分为两个板块，K12（包含国际学校）学校与高等教育学校。A股以转型标的为主，但随着凯文教育、立思辰等公司剥离非教育业务，逐渐出现少量纯粹教育标的，A股教育板块主要包括幼教、培训类、K12学校以及教育信息化等细分板块。
（1）港股学校类资产教育标的业绩释放：学校资产业绩确定性较高，招生与学费价格稳定向上，抗周期性较强，契合投资者偏好，《民促法修订案》征求意见稿明确学校类资产VIE结构以服务费形式提取利润的合法性，政策风险有一定消除。同时，港股教育核心龙头处于业绩释放期，业绩超预期，18年半年报来看—枫叶教育净利润YOY+32%、睿见教育YOY+36%，宇华教育YOY+68%；17年年报—新高教集团净利润YOY+108%；港股核心教育标的18年预计利润增幅基本都在30%以上。
（2）南下资金成为港股教育上涨重要推动力：16年枫叶教育成为首批入选港股通标的之一，入选不久，枫叶教育即结束持续半年的跌势，拐头向上，枫叶18年年初港股通持股比例8.9%，截止5月17日，港股通持股比例上升至14.23%；17年民生教育（年初港股通持股比例2.3%，截至目前2.61%）、宇华教育（年初7.59%，目前9.5%）纳入港股通；18年3月中教控股（截止目前港股通持股比例5.33%）、新高教（截至目前持股比例5.29%）、睿见教育（截止目前持股比例0.64%）纳入港股通后，股价表现强势。各公司港股资金持股比例上升幅度与18年股价上涨幅度趋势基本吻合，可以判断南下资金是此轮港股教育股上涨重要推动力。
（3）估值修复叠加板块共振：18年初，港股教育公司除睿见教育对应PE（18年）在25X左右外，其余公司估值均在15X-20X之间，相对估值较低，中教控股、新高教的高等教育细分板块自年初基本保持股价上涨态势，至今较年初以来最低点上涨110%/83%；而后，包含部分高等教育业务的宇华教育、主要从事K12学校业务枫叶教育与睿见教育均出现向上走势，港股教育板块整体强势；同为纯学校资产标的A股凯文教育、美股博实乐，以及百洋股份、科斯伍德等在内的并购整合较好/业绩稳定性强的教育公司，受到港股教育板块带动上涨，H股/A股/美股教育板块共振。
1.3 教育是刚需，叠加消费升级，教育消费支出不断提升，出生人口绝对数量+入学率提高保证受教育人群稳定增长，各细分赛道整合空间大
（1）竞争激烈大背景下，教育为刚需，叠加消费升级，家庭教育消费支出不断提升：根据计算，2014年全国高考本科录取率约35%，一本录取率约10%，2015年211平均录取率4.7%，985高校平均录取率1.8%，优质教育资源稀缺，竞争激烈的大背景将长期存在；2017年全国居民人均教育文化娱乐消费支出2086元，增长8.9%，占人均消费支出的11.4%；艾瑞咨询《中国家庭教育消费者图谱》调研显示，被调研家庭中，一线城市、二线城市和三四线城市平均月教育产品支出大于1000元的比例分别为32.8%、17.2%和7.0%。中国家庭重视教育，教育支出将成为“消费升级”受益最多板块。
（2）出生人口绝对数量+入学率提高保证受教育人群稳定增长，增量竞争仍在继续：从学校各阶段招生-毕业数据来看，小学在校人数连续3年上涨，说明幼儿园阶段入学人数增加不仅是毛入学率，而是出生人数增量，后续第三次婴儿潮叠加二胎政策放开、减税等政策刺激生育意愿，出生人数增量有一定保障；初中在校人数2016年开始回升，出生人数回升传导效应开始体现；本、硕、博在校人数连年上升，大学扩招仍在继续。同时从入学率角度来看，2016年中国幼儿园毛入学率77%，目标2020年达85%，2016年高等教育毛入学率43%，目标2020年达50%，均有较大提升空间。
（3）教育各大细分赛道均较为分散，集中度较低，龙头市占率提升与产业整合的空间较大 ：民办幼教TOP10品牌集中度4%左右（15年，按数量）；K12国际学校TOP5教育集团份额约13%（16年，新学说数据）；K12课外教育培训TOP2市场份额约5%（以新东方好未来17年营收计算）；民办高校TOP5教育集团市场份额约4%（16年，以在校学生数量计算）；K12民办中小学市场高度分散，尚无占据较大市场份额的教育集团出现；教育信息化板块由于地方壁垒、资源垄断、教育标准的差异，同样呈现高度分散的特点。近年教育各细分板块证券化（IPO/并购/借壳）加快，逐渐进入产业整合阶段，龙头市占率提升空间大。
2 投资建议：重点推荐枫叶教育（k12国际学校）、宇华教育（全年龄段）、新高教集团（民办高等教育）、中教控股（民办高等教育）、民生教育（民办高等教育）、百洋股份（职业培训）。
重要投资标的：港股—枫叶教育、宇华教育、新高教、中教控股、民生教育、中国新华教育、睿见教育等；A股—百洋股份、凯文教育、盛通股份、立思辰、新南洋、科斯伍德、威创股份、开元股份等；美股—好未来、新东方、博实乐。
重点推荐：
（1）枫叶教育：中国出国留学人数近十年增长3倍，由于国际学校渗透率较低，国际学校供不应求；枫叶作为国内最大的国际学校运营商，截止2018年2月末，公司拥有83所学校，采用“新建+扩建+并购”，以及“自有+租赁+合作”轻重模式灵活结合，开启新一轮快速扩张，预计18财年容量增长仍将超过35%；内部升学比例高，构建生源金字塔，四大人才培训计划保障扩张所需人才团队储备；毕业生申请成绩稳定提升，截止18年2月末，2017/18届毕业生已有48人获全球前十大学录取，超过去年。预计18-20年净利润为5.3/6.7/8.1亿元，EPS为0.36/0.45/0.54元，对应PE为30/24/20倍。
（2）宇华教育：业务从幼儿园至高等教育全年龄段覆盖，为全国最大综合学校运营商，收购湖南涉外经济学院后，标志公司走出河南，迈向华中与全国；管理层对行业理解透彻，集团化管理保证稳健扩张，业务构建金字塔结构，内部升学比例高，容量消化能力强。截止17财年末，整体学位容量7.32万个，近3年容量增速10%，整体利用率71.9%；收入增长稳健成本控制良好，自有品牌运营推高毛利率，调整利润率持续提升，高分红率值得关注。我们预计，考虑湖南猎鹰，公司18-20年备考调整利润5.9/6.5/7.3亿元，对应PE为24/22/19.5倍。
（3）新高教：目前旗下运营6所民办高等学校，4所本科层次，2所专科层次，旗下学校已分布云南、贵州、河南、湖北、新疆、黑龙江、甘肃（建设中）等7个省份，公司旗下学校所在省份高等教育毛入学率均低于全国平均，按各省规划有较大提升空间，公司近4年学生人数CAGR为32.9%，看好公司通过内生外延增加在校人数，享受西部地区高等教育发展红利；学费方面，纵向看2017/18学年公司各学校学费有节奏增长，横向看云南学校、华中学校学费与同省其他民办学校相比仍有提升空间，就业率、专业对口率、平均薪资等项目表现良好，办学提升潜力大，集团作为运营平台，将发挥资金、专业建设、教研、管理等多方面优势。考虑河南及新疆学校，我们预计FY18-19年备考净利润为3.3/4.1亿元，PE为26/21倍。
（4）中教控股：旗下拥有中国最大的民办本科高校（江西科技学院，在校学生3.6万，连续9年蝉联中国民办院校综合竞争力排行榜第一名）、广东省最大民办高校（广东白云学院，在校学生2.6万人，连续10年蝉联广东省民办院校竞争力第一名）、中国第一和第二大民办技工学校（西安铁道技师学院和白云技师学院，在校学生2万人/1.3万人）、中国最大的民办中等专业学校（郑州城轨交通中等专业学校，在校学生2.4万人），郑州、西安学校并购完成后，总体在校生规模将达12万；不断进行高利润专业优化、课程扩张，开发职业资格考试培训等收入新来源。考虑西安、郑州学校，预计公司FY18-20备考净利润为6.56/7.69/8.49亿元人民币，对应PE为34/29/27倍。
（5）民生教育：是中国最大的民办高等学历教育供应商之一、重庆地区高等教育龙头，实施高等教育为主、高中+中职为辅的战略，有招生、升学、成本效益优势。自16年起展开一系列收购及新建学校活动，旗下运营的学校从4所迅速扩张到12所（包含已签订收购协议、框架协议和即将建成但尚未并表的学校），FY18即将并表6所学校，学生人数预计可从4万扩大到6万，规模登上新台阶；公司在手现金充裕，并购团队执行力强，后续并购团队仍将持续发力；内生稳步增长。如考虑山东、安徽学校，预计公司FY18-20年备考净利润为3.85/4.27/4.63亿元，EPS为0.09/0.11/0.12元，对应PE为17/14/13倍。
（6）百洋股份：旗下火星时代是拥有20年品牌积累的CG培训龙头，截止17年末，已在北京、上海等13个城市设立15个线下教学中心；已拥有3万多家合作多年的企业资源，2015-2017年学员毕业6个月内就业率分别为95.78%、96.43%、97.83%。17年火星时代收入增长22%，利润率提升2.6个百分点，扣非业绩大增66.5%，承诺2017-2019年对赌期利润复合增速35%。2016年，数字创意产业首次出现在政府工作报告中，并且纳入十三五规划，2015年规模将近6000亿，占GDP 0.7%，欧美国家占将近8%，英国超过8%，简单推断还有10倍空间。预计公司FY18/19净利为1.7/2.2亿元，EPS为0.74/0.93元，对应PE为32/26倍。
3 风险提示：
民办教育政策不确定性风险、出生人口下降风险、教育需求不达预期风险、学校运营管理风险、教育并购标的业绩不达承诺风险、市场环境导致估值中枢下移等风。
