报告摘要
航空工业集团产融结合平台，金控平台“全牌照”布局持续推进。中航资本的综合金融平台拥有证券、信托、租赁、财务公司、期货等稀缺金融牌照，业务规模较大及资产质量较优，金控平台已成规模。在金控平台审批趋严的背景下，中航资本的优势日益凸显。2018年5月，公司公告(五)拟出资设立百亿AMC。公司在银行、寿险、消费金融、应收账款保理、境外飞机租赁等金融业务领域也有望实现突破，加快自身“全牌照”金融业务布局。
军民融合发展上升为国家战略，产业投资和投行业务前景广阔。军民融合发展将有效推动国防科技工业的转型升级和战略性产业发展。这不仅带来相关领域的产业投资机会，还将在国企混改、科研院所改制、核心军工资产证券化等方面形成顶层设计。作为十二大军工集团中唯一一家上市金控，中航资本通过不同的金融工具支持军工集团在院所改制、混合所有制改革、知识产权资产证券化、“瘦身健体”股权处置等各领域军民融合发展工作。
资本运作激发活力，内外合力共谋未来。2017年11月，中航资本通过市场化增持完成1.05亿员工持股计划，锁定期12个月，成交均价6.14元/股，与最新收盘价仍倒挂。2018年2月，公司全资子公司中航投资拟启动不超过110亿增资扩股，并将引入战略投资者。此次增资扩股将有利于解决下属子公司发展资金瓶颈问题，公司预期能够与战略投资者产生业务协同，增强公司资本实力，提升公司长期盈利能力。
我们预计中航资本在2018-2020年的净利润约为33.63亿元、39.22亿元、44.44亿元，同比增长20.81%、16.59%、13.32%。中航资本的合理市值在672-773亿元，目标价8.0元，首次覆盖给予“买入”评级。
一、航空工业集团旗下产融结合平台
中航资本控股股份有限公司是中国航空工业集团（简称“航空工业集团”）的金控平台。中航资本是控股型公司，公司下设全资子公司中航投资控股有限公司，并通过中航投资有限下属公司主营综合金融业务。公司还设立了产业投资公司和中航资本国际，开展产业投资业务与国际业务，旨在构建“综合金融、产业投资、国际业务”三大业务板块。
(一)公司成长史
上市公司前身为北亚实业（集团）股份有限公司，简称北亚集团，于1996年5月在上交所上市，股票代码600705。因连续三年亏损，于2007年5月25日停牌，并在停牌期间进行了重大资产重组，置入航空工业集团持有100%控股权的子公司——中航投资控股有限公司。2012年8月30日，公司恢复上市交易，更名为中航投资控股股份有限公司，股票简称为ST航投。因达到摘帽条件，公司股票简称于2013年2月6日变更为中航投资（经上海证券交易所核准，2014年7月30日起，公司证券简称正式变更为“中航资本”）。
重组后，公司经营范围由原来的铁路客运运输，铁路运输设施的修理与改造和物资采购与供销变更为为“实业投资；股权投资；投资咨询”。截至2018年3月31日，公司总股本89.76亿股，其中大股东航空工业集团持有公司39.16%的股份,集团及下属单位合计持有公司49.87%的股份。公司资产总额2,276.48亿元，归属于上市公司股东的净资产241.14亿元。
(二)股东背景独特，打造产投融协同平台
公司第一大股东为航空工业集团，集团及下属单位合计持有公司49.87%的股份。航空工业集团是受国务院国资委直接监督管理的国有特大型企业，下辖成员单位超过100家、上市公司27家、员工约50万人，是中国军工行业首家进入世界500强的企业集团。集团设有航空武器装备、军用运输类飞机、直升机、机载系统与汽车零部件、通用航空、航空研究、飞行试验、航空供应链与军贸、资产管理、金融、工程建设、汽车等产业，拥有由中国航空研究院等33个科研院所组成的高水平科研体系，拥有一大批院士和国家级专家，为政府及军队提供先进航空武器装备，在民用运输机和国产大飞机的研制和供应方面也是主力军。
中航资本是航空工业集团不断探索金融平台模式和产融结合道路，用创新思维创建航空金融产业的战略实践。集团对中航资本的功能定位和发展战略提出明确要求：一是通过金融布局做大做强，打造规模与我国航空工业发展相匹配的金融支持体系；二是通过打造金融控股公司发挥规模效应、协同效应和整体优势，实现金融资本与航空产业资本的有效对接，为航空产业的发展提供量身定制的综合性金融服务，保障航空工业发展不受周期性调整影响，始终保持稳定性和可持续性。三是通过产融结合，创新盈利模式。
中航资本的综合金融业务主要通过下属子公司开展，包括中航租赁、中航信托、中航证券、中航财务、中航期货等，经营融资租赁业务、信托业务、证券业务、财务公司业务、期货业务。2012年和2013年，中航资本先后设立中航新兴投资和中航航空投资，构建了新兴产业投资和航空产业投资两大投资平台，投资于战略新兴产业领域和航空产业领域。中航资本下属子公司中航资本国际控股有限公司，前身是中航工业投资（香港）有限公司 AVIC Capital (Hong Kong) ，成立于2011年3月，注册地在香港，目前注册资本港币86,642.97万元，2015年更名为中航资本国际控股有限公司，中航资本国际主要从事股权投资、投资咨询业务。
作为航空工业集团旗下唯一的产融结合平台，公司大力发展综合金融服务、航空产业投资和新兴产业投资，在贯穿航空工业各产业链的研发端、采购端、制造端、销售端等各领域形成深度的产融结合能力，利用多种金融工具提供全方位的综合金融服务和金融支持，创新打造“产、投、融”协同模式。公司已实现金融与产业资源的有效对接、相互驱动和融合发展，实现实体产业和金融业双赢。
二、综合金融：牌照齐全、亮点颇多
中航资本的综合金融平台拥有证券、信托、租赁、财务公司、期货等稀缺金融牌照，业务规模较大及资产质量较优，金控平台已成规模。在金控平台审批趋严的背景下，中航资本的优势日益凸显。公司通过不断深化业务合作、整合资源、客户、技术和服务渠道，积极引导和发挥整体协同效应，创新打造“产-投-融”模式，逐步形成环环相扣的资源协同生态圈。
在金融行业竞争加剧、集中度提升的背景下，中航资本自2013年起对旗下金融公司增资。这一方面提升了公司对金融子公司的持股比例，另一方面也增强了金融子公司的资本实力和行业竞争力。截至2017年末，中航资本及子公司合计持有中航证券100%、中航期货89.04%、中航国际租赁97.51%、中航信托82.73%、中航财务44.50%。2017年度，中航资本营业收入109.51亿元，同比增长25.19%，归属于母公司所有者净利润27.84亿元，同比增长19.77%。从2017年年报数据来看，租赁和信托分别贡献营收50.61%和25.03%；信托、租赁以及财务利润贡献占比分别为46.26%、29.18%和19.17%，证券业务贡献约7.62%，期货业务贡献约0.36%。
(一)中航租赁：航空专业背景，增资扩容发展迅猛
中航国际租赁有限公司（简称“中航租赁”）是商务部和国家税务总局批准成立的国内首批融资租赁试点企业之一。航空工业租赁于1993年11月在上海浦东新区注册成立，目前经营地在上海，并在北京、成都、爱尔兰等地设立业务网点和办事处，现有客户遍布全国30多个省市超过400家。公司的主营业务是飞机、船舶、机电及运输设备等大型设备的融资租赁及经营性租赁业务。近年来公司业务规模增长迅速，形成了以飞机租赁为核心的多元化业务特色，并将逐步发展成为国内一流、具有国际影响力的专业租赁公司。
中航租赁注册资本约74.66亿元人民币。中航资本持有中航租赁48.76%股权，中航投资持有中航租赁48.75%股权，西安飞机工业集团持有1.83%，上海航空工业集团（中国商飞公司全资子公司）持有0.66%。截至2017年底，中航租赁总资产882.04亿元，净资产102.63亿元，租赁业务总体规模约850亿元，已进入行业领先水平；2017年实现营业总收入55.43亿元，营业利润13.60亿元，净利润10.22亿元。
在2017年，中航租赁新签合同数量354份，合同金额456.78亿元。在各主要领域的分布如下图所示。其中，飞机合约金额占比15%、船舶13%、工业设备33%、基础建设36%、其他3%。租赁业务开展在各地区之间分布较为均衡。
看点一：航空工业专业背景，助力国产飞机“飞”出国门
作为国内唯一一家央企投资、拥有航空工业背景的专业租赁公司，中航工业租赁充分发挥资源、资金、人才优势，在购买飞机时点判断、飞机租赁、维护保养、息差和服务费用等方面具备技术壁垒，在飞机全产业链布局中形成差异化竞争优势。公司持续为新舟60、运12及国产直升机的批量销售拓展市场通道、减少应收账款、加速现金周转，实现了真正意义的产融结合。在国产大飞机的市场化运营和“走出去”过程中，中航租赁仍将持续提供租赁业务服务，并将稳步实现飞机租赁业务的国际化布局。
在扩大国产飞机租赁业务规模的同时，中航工业租赁致力于服务社会和服务集团产业发展，为企业技术改造、产品促销及资产管理提供了灵活、便捷的融资租赁服务，为产融结合和广大客户提供坚实的金融支持和增值服务。
看点二：集团授信资金，融资成本较低
依靠上市公司、集团信用背书，中航租赁的资信等级高（AAA级）、产业背景有优势，在市场利率上行的背景下依旧能够获得较低的资金成本。
2017年，中航租赁在银行间市场发行10期超短期融资债券105亿元，当期票面利率4.48%-5.36%；7期定向工具58亿元，当期票面利率5.47%-6.4%；4期一般短期融资券20亿元，当期票面利率4.81%-5.3%；1期一般中期票据5亿元，当期票面利率4.75%。公司在2017年11月发行1期一般公司债5亿元，当期票面利率5.3%。
看点三：增资扩规模，资本实力大幅提升
融资租赁业务是以物为载体的租赁业务，业务收入主要来自以前年度留存租赁资产和当年新增租赁资产产生的租金或融资规模对应的利差。在租赁项目的盈利能力基本保持不变的情况下，租赁资产规模的增长对收入影响显著。因此，增资扩容将成为租赁公司提升行业竞争力的主要途径。
中航租赁注册资本约74.66亿元人民币，行业排名第16，对比天津渤海租赁有限公司注册资金221.01亿元还有一定上升空间。
看点四：融资租赁市场空间大，飞机租赁行业前景广阔
我国融资租赁行业起步于20世纪80年，2000年被列入国家重点鼓励发展的产业，近年来经历了快速的发展。据中国租赁联盟和天津滨海融资租赁研究院统计，截至2017年底，全国融资租赁企业总数约为9090家，同比增长27.4%；行业注册资金合计约32,031亿元，同比增长25.3%；融资租赁合同余额约为60,600亿元人民币，同比增长13.7%。。根据全球租赁报告，欧美发达国家的租赁市场渗透率一般在15-30%，我国的租赁市场渗透率（2016年6%）较发达国家的水平仍有一定差距，未来仍有较大的发展空间。
中国面临从粗放型经济发展模式向集约型经济发展模式的转变，新兴行业和装备制造业正迅速发展，传统产业正待升级，这势必会加大对高端设备的需求。同时，城镇化工程建设、保障房等民生工程建设、中西部基础设施建设稳步开展，相关的固定资产投资和新增设备投资需求也将持续增长，这些都为我国融资租赁业带来了极大的发展机遇和空间。
飞机租赁具有交付速度快、节约航空公司流动资金、便于引进新机种和新机型等优势，整体灵活性较高。根据Flightglobal发布的数据显示，全球超过40%在服役中的商用飞机是由飞机租赁公司持有或管理。2017年，国际航空运输协会（IATA）最新发布的报告指出，受全球经济复苏和贸易形势好转的驱动，全球航空业客运需求同比增长7.6%，高于过去十年平均5.5%的增速。空客预测，未来20年，全球需要新增近35,000架100座级以上飞机，总价值约5.3万亿美元，大约有13,000架老旧客货机将由燃油效率更高的新飞机替代。以中国为代表的亚太地区将成为推动需求增长的最大驱动力，进而带动全球航空客运市场重心东移。截至2017年底，已有6家中资背景的公司跻身全球前20大飞机租赁商。因此，随着国际航空客运量的增长、飞机保有数量的增加及飞机租赁公司拥有飞机数量占比的提高，飞机租赁行业未来发展前景良好。
看点五、拟出资在天津自贸区设立租赁子公司
2018年5月9日，中航资本公告称，中航租赁拟出资2亿元在天津市自贸试验区（东疆保税港区）设立租赁子公司。此次对外投资设立租赁专业子公司，有利于依托天津东疆保税港区金融改革创新优势，获得更多的政策扶持和业务发展机会，进一步增强市场竞争力，保证未来持续发展。
(二)中航证券：军工特色鲜明，军民融合中坚力量
中航证券是经中国证监会批准的证券公司，成立于2002年10月，前身是江南证券有限责任公司。2010 年5 月6日，正式更名为中航证券有限公司，注册资本 19.85 亿元，现有10家分公司，2家子公司，77家经营网点，员工逾1300人。公司立足航空工业，力图打造专业化、特色化，中国军工产业投融资首选投行。
2017年，中航证券实现营业总收入9.62亿元，营业利润3.55亿元，净利润2.66亿元。截至2017年末，中航证券总资产110.08亿元，净资产36.19亿元。在业务条线上，承销保荐业务和自营业务各自贡献营业利润39.74%和34.72%；经纪业务和资管业务贡献营业利润6.92%和1.98%。在地区分布方面，江西省内营业利润占比57.25%。
2017年，中航证券股基成交额市占率0.322%，行业排名第63。主承销金额131.77亿元，行业排名第59。其中，IPO承销募集15.96亿元，排名第30；增发募集资金106.80亿元，排名第18。IPO项目包括晨化股份、德生科技、集泰股份、新余国科、深南电路，增发项目包括航发动力、北讯集团和中航沈飞，另有17中航Y1公司债和17贵阳观城项目NPB01企业债。主承销收入合计1.55亿元，排名第29名。承销及保荐收入20,255.64万元。
看点一：资本实力亟待加强，管理团队调整提振士气
中航证券的资金规模相对较小，净资产行业排名第89，净利润行业排名第67。资金规模一定程度上限制了公司的行业评级、业务资质、项目参与和业务规模。据2018年5月9日中航资本公告，中航资本拟对中航证券近期计划发行不超过15亿元的次级债券以及不超过15亿元的公司债券提供全额不可撤销连带责任担保，担保期限不超过3年（含3年）。中航证券将新增资金30亿元，资本实力将大幅提升，公司业务开展和盈利提升将获得较大支持。
在证券行业资本和利润向大型券商集中的背景下，中航证券面临重大挑战。公司积极增资并引入战略投资者，差异化竞争走出自己特色的道路。2017-2018年，中航证券对管理团队进行调整，且兑现了历史拖欠的激励，团队士气得以提振。公司目前处在“再创业”阶段，新的管理团队有望提升公司经营水平。
看点二：军工央企集团所属唯一券商，助力军工资产证券化责无旁贷
作为中国十二大军工央企集团唯一证券公司，中航证券凭借航空工业集团背景和区域业务优势，坚持走“特色化、差异化、专业化”发展道路，在军民融合及军工产融结合、“一带一路”央企先行、国有企业存量资产证券化等领域已经成为证券行业领跑者。
近年来，公司与深交所、上交所的战略合作，开创了中国军工产融年会新模式；中航证券通过开发中航工业指数及指数基金，为证券投资基金投资航空工业上市企业及市值管理提供了方便快捷的参考和指引。
2017年6月8日,在哈萨克斯坦首都阿斯塔纳举办的中哈商业企业家理事会第四次会议上,中航证券与新疆自治区国资委旗下控股平台——新疆中泰(集团)有限责任公司,就共同发起设立“中哈跨境人民币产能合作基金”,与哈萨克斯坦政府出口与投资署三方签署《战略合作框架协议》。根据协议,中国航空工业集团利用其品牌的国际影响力、发挥中航证券现代投资银行专业性、结合新疆自治区对哈萨克斯坦等中亚国家的地缘优势,在跨境人民币产能合作项目投资方面共同搭建金融桥梁、助力国家“一带一路”战略建设。
公司将抓住国防科技工业军民融合大发展的时代机遇，在投行业务领域树立军工首选品牌，形成资源聚集，牵引零售业务、机构业务快速发展。在资本市场助力国企混改、兼并重组、债转股，支持实体经济。
(三)中航信托：积极拓展私募投行业务
中航信托股份有限公司于2009年12月在原江西江南信托股份有限公司完成司法重整的基础上变更设立。中航信托注册资本46.57亿元，是国内集央企控股、上市背景、中外合资及军工概念于一身的信托公司。中航投资持有公司82.73%的股份，境外战略投资者（新加坡）华侨银行持有17.27%股份。截至2017年底，中航信托总资产118.40亿元，净资产97.46亿元；2017年实现营业总收入27.41亿元，营业利润21.55亿元，净利润16.28亿元。中航信托的营收和净利润在经历了2009-2013年间急速扩张后，近年来增速稳定在20%水平。2017年，中航资本完成对中航信托增资18.1亿元，有力地支持了信托业务的快速增长。
中航信托积极发展各个领域、不同类型的信托业务，创新产品设计，实现受托资产规模快速增长。截至2017年末，公司管理信托资产规模6,489亿元，累计向投资人分配信托收益1184亿元。信托报酬率0.59%，ROE20.29%，人均利润624万元。
看点一：服务航空工业集团50余万职工，内部理财市场空间大
公司的信托业务主要包括私募投行、资产管理和财富管理业务。其中，信托资管部门旗下互联网金融板块针对集团内部员工开发鲸钱包APP，解决50余万职工及家属的理财问题。鲸钱包是依托中航信托自身风控体系打造的互联网金融服务平台，向用户展示中航信托自主研发的标准化资产组合并提供申赎服务，目前规模约300亿元。考虑到集团员工基数大、职工薪酬水平较高，内部理财市场空间较大。
看点二：私募投行业务进入收获期
中航信托从2013年开始战略布局私募投行业务,公司作为融资中介方，基于融资方或项目的资金需求，通过创设金融产品，向投资者募集资金，并作为管理人将该资金运用于特定企业或项目，既为融资者提供融资工具又为投资者提供投资工具。中航信托选取八个领域，与成熟的产业投资机构进行合作。合作方包括沙钢集团、IDG、软银中国、鼎晖投资、第四范式，投资的产业包括VR、AI等高科技领域。公司独特产业背景、高效响应机制，在客户中已树立良好口碑。此前的产业多元化布局逐渐进入收获期，公司的团队也日臻成熟。
看点三：自筹资金增资18.1亿元，将在2018年贡献业绩
根据此前中航资本披露的增资计划，公司拟公开发行可转换公司债券48亿元，其中增资中航信托18亿元开展信托业务。为满足中航信托业务发展需要，中航资本决定先以自筹资金18.1亿元通过中航投资对中航信托进行增资，并已于2017年11月完成工商变更登记，将在2018年贡献业绩。尽管2018年3月中航资本撤回48亿元可转债申请，但后续仍有中航投资层面的增资、引战计划，中航信托的资金扩充仍可期待。
看点四、将受益于天风证券上市
中航信托在2015年上半年以增资扩股的方式入股天风证券，中航信托以每股2.2元的价格，共计斥资4.4亿元认购了2015年天风证券增发的2亿股股份，并成为后者的新晋股东。据天风证券此前披露的招股书，天风证券本次公开发行新股数量不超过8.23亿股。天风证券不存在控股股东及实际控制人，股权颇为分散。作为股东中唯一的信托公司，目前中航信托持有天风证券2亿股股份，占比4.29%，为其第六大股东。天风证券IPO在即，中航信托将分享丰厚红利。
看点五：主动管理占比提升，受资管新规冲击小
2017年，中航信托的集合资金类信托规模占比53%，单一资金类信托占比44%，财产管理类信托占比3%，优于行业结构水平。中航信托的主动管理规模逐年上升，目前占比超过50%。除了降低被动管理规模外，公司信托资产分布较为均衡，房地产信托占比保持低位，符合当下信托业务监管的原则。
公司围绕产融结合支持实体经济发展主体，持续优化业务结构、提升专业化财富管理能力，进而加强主动管理能力。公司积极创新，打造“绿色产业+金融生态圈”，投向绿色产业的领域涉及天然气、光伏等新能源、垃圾固废处理等污染防治以及锂电池、煤改电等能效提升的众多细分类别，资产规模近200亿元。
在资管新规的指导下，“去通道化”趋势明显。我国国民经济增长带来的财富效应和高净值客户对信托功能的需求为信托行业发展提供了广阔的市场空间，老龄化趋势也将推动财富传承信托的需求。中航信托有望在“一带一路”、军民融合、精准扶贫、“中国制造2025”、国企改革等主题中深耕细作，凭借不断增强的主动管理能力和创新优势，脱颖而出。
(四)中航财务：集团资金集中管理，持续提升资金归集率
中航工业集团财务有限责任公司（简称中航财务）是在原西飞财务公司、贵航财务公司的基础上重组成立。公司是经中国银监会批准的非银行金融机构，主要通过为集团成员单位提供财务管理及多元化金融服务，加强航空工业资金集中管理和提高集团资金使用效率。中航财务的主要业务包括吸收成员单位的存款；对成员单位办理贷款及融资租赁；办理成员单位之间的委托贷款及委托投资业务。
中航财务注册资本25亿元。根据中航资本分别与中航财务第一大股东航空工业及中航投资签订的委托管理协议，中航资本代为管理航空工业及中航投资持有的股权（分别为47.12%和44.50%）。因此，中航资本拥有中航财务表决权比例合计91.62%。
2017年，公司实现营业总收入15.77亿元，营业利润8.93亿元，净利润6.70亿元。截至2017年底，中航财务总资产1095.52亿元，净资产49.82亿元。中航财务战略性地提升资本归集率，资金集中规模和信贷规模不断扩大。
(五)拟出资设立百亿AMC，金融布局再下一城
2018年5月9日，公司公告拟出资35亿元设立成都益航资产管理有限公司。拟设立的AMC公司成都益航资产管理有限公司（暂定）拟注册资本 100 亿元，其他出资人将包括成都金融控股集团（30%）、杭州众成川商投资合伙企业（15%）、成都鼎立资产经营管理（14.5%）、泸州老窖集团（3%）和中国长城资产管理股份有限公司（2.5%）。其中，成都鼎立资产经营管理有限公司为成都金融控股集团有限公司的全资子公司，两家公司为实际一致行动人，合计持有新设公司44.50%的股权。
预计长城资管将为该合资AMC在项目来源、业务开展、风险把控、处置渠道等方面提供支持。地方国资背景股东具备区域信息优势，能够更好地处理地方政银企关系，与地方中小银行的紧密联系将保障AMC公司的融资渠道，根据地域特征选择更有效的处置形式。作为股东之一，预计中航资本将为该AMC公司提供军工产业及上下游民企相应项目的投资机会、相关行业的技术支持、投行资本运作的专业能力。
5月11日，银保监会披露了2018年一季度商业银行的成绩单，一季度末商业银行不良贷款余额1.77万亿元，较2017年末增加685亿元；商业银行不良贷款率1.75%，较上季度末上升0.003个百分点，是五个季度以来首次上升。如果再考虑关注类贷款余额3.5万亿，不良与关注两类贷款余额合计5.27亿元，不良资产处置的市场空间大。中航资本通过参股设立资产管理公司，有利于公司进一步完善金融产业布局，充分发挥公司内外部协同效应，提升公司的抗风险能力，进而有效增强公司综合金融服务能力。
不仅如此，中航资本在年报中披露，公司在银行、寿险、消费金融、应收账款保理、境外飞机租赁等金融业务领域有望实现新的突破，加快自身“全牌照”金融业务布局。
三、产业投资：多方向发力，浮盈丰厚
2012年和2013年，中航资本先后设立中航新兴投资和中航航空投资，构建了新兴产业投资和航空产业投资两大投资平台，投资于战略新兴产业领域和航空产业领域。背靠中航工业集团，公司可以深度参与集团内项目，深耕军民融合投资机会。公司未来产业投资平台的战略规划是金融、航空和战略新兴三个方向。
公司依托股东航空工业高新技术、产业资源和品牌优势，紧密围绕航空工业各产业链，积极开拓航空产业投资。同时，公司聚焦战略新兴产业发展，投资了一系列高新技术产业优质项目。近年来，公司不断加码私募基金业务，参与设立多个产业基金，构建多层次资产管理体系。公司还将抓住军民融合上升为国家战略的契机，加强与军工央企合作，挖掘军民融合产业投资机会。
公司通过产业基金平台参与集团内部优质项目，包括中航机电、中航黑豹、中航飞机等重大重组并购项目；还有部分未上市项目，包括中航生物、中航药业、中航精铸等，产业投资浮盈可观。中航信托参与天风证券、景德镇商业银行等投资，安全边际较高。
2018年2月公司公告，中航航空投资资拟出资3,150万元，中航国际航发、中航直升机和中信海直共同出资设立中俄直升机联合技术有限公司（暂定名，注册资金1.5亿元人民币），主要从事国内俄制直升机维修、整机及零部件销售、加改装等业务。中航航空投资（拟持股21%）、中航国际航发（15%）和中航直升机（15%）的实际控制人或控股股东均为航空工业集团。
2018年3月公司公告，中航航空投资拟参与投资航空工业所属合肥江航飞机装备有限公司混合所有制改革项目，拟受让中航机电系统持有的合肥江航28.6%股权。本次交易完成后，中航机电系统仍为合肥江航控股股东，持有合肥江航71.4%股权。合肥江航是航空工业唯一一家专业承担航空氧气系统、机载燃油惰性化防护分系统、飞机副油箱研制的大型航空高科技企业。合肥江航技术实力雄厚，其军品核心技术如航空供氧、制氧、制氮及军用制冷技术等方面在“技术同源、产业同根、价值同向”的原则下，可持续推进军民融合，因此在军民用领域均具有广阔的应用空间。通过参股合投资肥江航混改项目，可为公司产业投资积累宝贵经验，发挥产融结合优势，进而助推航空主业发展。同时，公司预期能得到较好的投资收益。
四、乘军民融合东风，金控航母启航
近年来，有关军民融合发展的制度政策接连出台。党的十八大以来，党中央把军民融合发展上升为国家战略，军民融合发展呈现整体推进、加速发展的良好势头。作为决胜全面建成小康社会“七大战略”之一的军民融合发展战略，关乎国家安全和经济发展全局，是大势所趋，必将有效推动国防科技工业的转型升级和战略性产业发展。
作为十二大军工集团中唯一一家上市金控，中航资本通过不同的金融工具支持军民融合深度发展。中航租赁通过租赁形式积极推动国产民机的市场开拓，经销飞机70余架，是国内目前最大的国产飞机租赁服务商。中航证券先后参与完成多项军工资产证券化，不断巩固和筑强公司在航空制造业领域军民融合发展中市场领先金融机构的地位。中航信托设立了中航“爱飞客”产业基金、发起成立了通航产业基金，努力探索推广航空工业供应链的金融服务。
2018年1月12日，由中航资本、国家金融与发展实验室、中证指数有限公司合作开发的中证中航军民融合主题指数在上海发布。中证中航军民融合主题指数是我国资本市场首只响应国家军民融合发展战略的二级市场指数，该指数将成为政府部门制定宏观和产业政策的依据、资本市场开发指数投资产品的标的，是投资者对军民融合产业投资的价值发现、参考基准和决策依据，有助于打造军民融合产业板块上市公司基本数据平台。
2018年2月公司公告，公司与控股股东计划共同设立北京融富航空工业基金（暂定名），注册资金1.4亿元。私募基金的创始股东为中航资本、航空工业、中航科工，股权比例分别为35.71%、14.29%和50%。该基金管理公司成立之后，将积极践行国家军民融合战略，主要投资航空工业军民融合产业发展项目。通过参与设立基金管理公司，积极参与航空工业以及军民融合相关领域的产业投资，将能够增强公司在航空工业各产业链的产融结合的深度与广度，提升公司持续发展和盈利能力。
中航资本将集合旗下信托、租赁、证券、保险及产业基金的力量，选择军民融合领域有代表性、具备产业优势的行业排头兵企业，引导社会资本积极参与，最大限度凝聚军民融合发展合力，助力国防实力整体跃升。
军民融合不仅将带来相关领域的产业投资机会，还将在国企混改、科研院所改制、核心军工资产证券化等方面形成顶层设计。2018年1月，十二大军工集团由全民所有制企业整体改制为国有独资公司全部完成。中航资本将利用产业投资基金和投行等多条业务线，为军民融合提供综合金融服务，以支持集团公司航空主业和非航核心产业军民融合发展，支持军工集团在院所改制、混合所有制改革、知识产权资产证券化、“瘦身健体”股权处置等各领域军民融合发展工作。
五、资本运作激发活力
中航资本利用多层次资本市场工具，综合运用债务与权益类融资工具，有效募集经营所需资金。2017年，公司及下属子公司利用多种融资渠道，进一步优化公司财务结构，增强公司资金管理的灵活性，提高员工的归属感和工作积极性。公司下属中航投资及其他成员单位已启动引入战略投资者工作，将进一步提升公司资本实力，为公司中长期规划的实施提供支持。
（一）员工持股共创未来，市场化增持彰显信心
2017年，中航资本领导班子变更基本到位。为了提高中高层的企业归属感，公司推动市场化股票增持计划，并以此实现公司高管和核心骨干员工的持股。2017年4月28日，中航资本公告了市场化增持计划，筹资额上限5.64亿元，参与认购的人员不超过322人。9月9日，公司对该增持计划进行修订。11月，该增持计划完成，公司通过二级市场累计买入公司股票1713万股，占公司已发行总股本的0.19%，成交均价为6.14元/股，成交金额合计约1.05亿元。136人出资，采用信托公司集合信托+证券公司定向资产管理计划形式实施，锁定期自2017年11月2日起12个月。市场化股票增持计划体现了公司管理层及核心团队对公司发展前景的信心和积极进取的状态。
目前，公司股价与增持价格倒挂。
（二）110亿引入战投，突破资金瓶颈，期待强强联手
中航资本于2018年2月4日公告称，子公司中航投资拟增值扩股不超过110亿元并引入战略投资者，本次增资扩股将通过北京产权交易所挂牌公开征集战略投资者。确定战略投资者后，中航投资将与战略投资者签订附生效条件的《增资协议》，并提交公司董事会和股东大会审议。本次增资扩股完成后，中航资本持有中航投资的股权比例预计不低于 70%，仍为中航投资的控股股东，中航投资的控制权不会发生变更。
中航投资此次增资扩股，有利于解决下属子公司发展资金瓶颈问题，有利于深入贯彻产融结合战略和军民融合战略，有利于抓住非银行金融业发展机遇以及军民产业投资机会。引入战略投资者将对经营机制优化、业务渠道开拓带来积极影响，我们预期公司能够与战略投资者产生业务协同，为公司中长期健康快速发展奠定良好基础。
此次拟募集的不超过110亿资金，除替代2018年2月申请撤回的48亿可转债的投向（原计划增资中航证券30亿、增资中航信托18亿），大部分将增资产业投资业务。
六、盈利预测及估值
2018年，我们预计公司业绩将有超过20%的增长，增长点可能来自：
1、中航投资的增资和引入战略投资者将大幅提升金融子公司的资金实力，中航租赁和中航信托的业务规模扩张速度快，各自业绩增速将超过20%。
2. 中航财务持续提升资金归集率，日均存款的增长将带来信贷业务的扩容，预计带来15%左右的业绩增幅。
3、尽管在外围资本市场的影响下，A股市场在2018年面对更复杂的局面，但中航证券的管理团队更换带来新的活力，业绩有望边际改善。
4、中航信托的私募投行业务、中航投资、产业投资业务经过多年培育，已有丰厚浮盈有望释放。天风证券的上市也将提振中航信托的业绩。
综上，我们预计中航资本在2018-2020年的净利润约为33.63亿元、39.22亿元、44.44亿元，同比增长20.81%、16.59%、13.32%。
分部估值：我们按照金融业务板块进行分部估值，其中租赁、信托采用合理市盈率估值；证券采用同类上市公司可比市值的方法；财务、期货、创投等业务采用合理市净率估值或二级市场市值的方法。需说明的是，由于公司子公司中航投资开启增资引入战略投资者进程，其对公司未来业绩和估值的影响将逐步在股价中体现。最终，我们得到公司2018年合理市值为723.64亿元，对应股价为8.06元，对应2018年市盈率为21.52倍。
整体法估值：根据市场可比公司当前PE估值情况，A 股上市金控公司平均18年PE 约17倍，考虑到中航资本背靠航空工业，在军民融合大背景下，产融协同优势明显，给予一定估值溢价，对应2018年预期PE20x-23x，对应目标价7.5-8.6 元。
综上，我们估计中航资本的合理市值在672-773亿元，目标价8.0元，首次覆盖给予“买入”评级。
七、风险提示
中航投资引入战略投资者进程不达预期，金融子板块增资受限；
股、债市场波动幅度增大，市场交易量继续向下；
券商投行业务和产业投资业务获取优质项目资源不达预期；
信托等金融子公司的业务开展受监管影响；
市场行情下跌或使公司投资业绩下行等。
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