作者：靳毅
近期美国国债利率大幅上行，10年国债不断创新高，连续突破3%和3.1%。对于国内债市而言，投资者不得不考虑美国国债利率对国内长端利率的影响，我们认为这个问题需要从长期逻辑和短期逻辑来看。
（1）从长期逻辑来看，美债利率的上行与美联储加息周期有关，这也决定了美债利率最终会上行至何处。从1990年至今，美联储共经历四轮加息周期：（1）1994.02-1995.02，联邦基金利率由3%连续上调至6%，主要起因是通胀恐慌；（2）1999.06-2000.05，联邦基金利率由4.75%上调至6.5%，主要起因是互联网热潮导致IT投资增长，经济出现过热倾向；（3）2004.06-2006.06，联邦基金利率由1%快速上调至5.25%，主要起因是互联网泡沫后美联储利率的大幅下降刺激了美国的房地产泡沫。（4）第四轮加息周期从2015年12月至今，联邦基金目标利率从0.25%上调至目前的1.75%，主要起因是金融危机后美国及全球经济复苏。
从四次加息周期中2年期美债利率与联邦基金利率的走势来看，2年期美债利率通常领先于联邦基金利率，这主要是由于投资者的加息预期变化更快。同时，在加息周期的初期，2年期美债利率与联邦基准利率的利差是逐步走高的，随着加息周期进入后半程，利差逐步缩窄，最终降至0附近。在降息周期，利差甚至可以为负。
从目前来看，2年期美债利率为2.55%，与联邦基金利率的利差为80BP左右，表明当前的2年期美债利率已经隐含了今年美联储再加息3次的预期。从2018年3月美联储议息会议的点阵图来看，2018年美联储仍将加息2~3次，这在2年期美债中已经有所体现。而2019年预计加息2次，2020年加息2次，2020年联邦基金目标利率预计将达到3.5%，因此，我们预计2年期美债利率到2020年将上行至3.5%左右。
由于2年期美债相比于10年期美债对加息预期反映更加灵敏，所以在加息周期中10年期与2年期利差通常是收窄的，到加息周期的末期，利差降至0附近。因此，我们预计10年期美债利率在2020年加息两次后中枢在3.5%附近。
我们在《利率与流动性周报：中美利差的约束还在吗？》中指出，在2010年6月二次汇改之后，中美利差与人民币的负相关性显著增强。为了保持人民币汇率和外汇储备的相对稳定，需要保持一定的中美利差。因此，若2020年美债利率中枢上行至3.5%，国内10年期国债利率的中枢大概率将略高于3.5%，这是国内长端利率的长期逻辑。当然，若国内经济走势影响到美国的经济走势，那么最终也会对美联储的加息预期产生影响，从而对上述逻辑产生影响。
（2）从短期逻辑来看，10年期美债利率和国内长端利率都会受到经济的短期走势和投资者情绪的影响。10年期美债利率与美国CPI的走势较为相似，美国CPI主要受原油价格的影响，2017年三季度以来，原油价格持续上涨，导致美国CPI读数快速走高，从而带动10年期美债利率快速上行。由于2017年二季度原油价格走低，导致CPI不及预期，因此预计今年二季度美债利率将继续上行，这会对国内长端利率造成压力。
尽管现阶段人民币兑美元小幅贬值，但是考虑当前人民币的贬值主要是由于美元走强，人民币兑一揽子货币仍是升值的，因此外汇储备流失的压力可控。预计中美利差不是国内长端利率的硬约束，若中国经济阶段性走弱，带动国内长端利率下行，中美利差压缩至50BP以下的可能性也是存在的。
